企业并购的融资方式篇1

【关键词】并购;融资风险;资本结构;偿债能力

一、引言

近年来,随着资本市场的日趋完善、产业结构调整以及资源优化配置的内在需求,我国企业间的并购活动愈演愈烈。据国泰安CSMAR数据库统计显示,我国上市公司并购交易由2002年的1429起上升到2008年的4855起,年平均增长率为23%;并购交易总额由2002年的1216.4亿元增加到了2008年的8773亿元,年平均增长率达39%。虽然,企业的管理者们热衷于发起并购活动,然而,众多调查结果显示,能达到预期效果的并不多,有些甚至以失败告终,而并购融资风险就是导致其失败的关键因素之一。因此,立足于我国现实情况,对企业并购过程中的融资风险进行分析和探讨具有重要的理论和现实意义。

国内外对于并购融资风险的研究已有诸多成果。Hooke,J.C(2000)将并购融资风险界定为由并购行为产生的偿债风险,且风险大小由交易融资的负债数额和即将承担的目标企业的债务决定。JensenandMeckling(1976)提出并购融资风险体现为并购融资行为导致企业资本结构的不利改变。杜攀(2000)认为企业并购融资风险主要指因并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。MarinaandLuc(2009)指出并购支付方式、资本成本和问题是并购融资风险的主要影响因素,且支付方式的选择与其所处的情境相关,如善意并购或股价高估时倾向于选择股票支付,而敌意并购或跨境并购时倾向于采用现金支付方式。Andrade(2001),Moeller(2004)提出采用股票方式进行并购支付会导致主并购企业的股票价格大幅度下跌,企业价值受损,从而不利于并购活动的顺利进行。高巍(2008)认为现金支付会给企业融资带来汇率和流动性风险,而股票支付则容易产生控制权改变和机会风险。Martin(1996)对并购规模与支付方式之间的关系进行研究得出,当主并购企业规模远大于目标企业规模时倾向于采用现金支付方式,反之,则倾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究认为并购融资风险与交易规模正相关,交易规模越大融资风险就越高。HalinaFrydman(2001)则提出企业并购风险和交易规模之间并没有直接关系。

部分学者从信息不对称及行为金融学角度对这一问题进行了研究,如Myers(1984)指出企业管理层与投资者的信息不对称会导致并购融资过程中存在顺序选择偏好,具体体现在并购融资优先顺序为留存收益融资-债务融资-权益融资。郭浩和董亚洁(2009)提出企业管理者对并购的态度会影响融资风险的程度,如管理者对并购过于乐观会偏好债务融资方式,以尽可能获得财务杠杆效益,但这种方式可能会使企业承受巨大的财务风险。张慧林(2009)认为如管理者不愿冒风险,会倾向于选择内部融资或股权融资的方式。其他学者,如张秋楠(2007)把并购融资风险的影响因素归结为融资方式风险、资本结构风险和偿债风险三方面;邓立志(2008)则认为负债规模过大、筹资顺序安排不当、金融市场波动等是并购融资风险产生的主要原因。

目前国内关于并购融资风险的研究多从定性方面进行探讨,本文在以上研究基础上,结合我国企业并购融资途径较窄、委托成本高、支付方式单一等特征,采用2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,对我国企业并购融资风险的主要影响因素进行了实证分析。

二、模型的建立及数据选取

(一)模型的建立

本文从短期风险和长期风险两个方面对并购融资风险进行考察,为了增强分析过程中各样本之间的可比性,短期融资风险用并购前后流动比率的变化率进行反映,长期融资风险用并购前后资产负债率的变化率来表示。并购活动中,并购交易规模、融资规模及融资风险之间有着紧密的联系,一般情况下,并购交易规模越大,主并购企业需要筹集的资金量也越大,融资风险也相应较高。与此同时,并购过程中的控股方式和持股比例会直接影响到并购所需资金和融资风险。因此,模型建立过程中将融资规模和持股比例作为其中的解释变量进行分析。

管理者理论提出,管理者为了提高自身的知名度,增加更多的控制力,获得更高的声誉和收入等个人利益,有可能实施有损企业价值的盲目对外并购扩张行为,这一行为会给企业带来风险。由于我国特殊的体制发展历程,我国绝大多数的上市公司是由原来的国有企业改制而来,并由国家直接或间接掌握,而国家的所有者是全体人民,人民委托国家管理企业,国家又委托管理者管理企业,而最终的所有者是一个庞大、分散的群体,不具备对企业的直接影响能力。这实质上形成了我国国有上市公司所有者缺位,管理长链条等现象,并有可能导致非理性、频繁的企业并购行为,增加企业并购融资风险。因此,模型将企业性质、并购的频率作为影响因素进行考虑。并购支付方式是并购过程中的关键要素之一,企业会根据自身的状况、所处的经济环境进行选择,如股价高估是通常采用股票支付,敌意收购时常采用现金支付等,而不同的支付方式会对企业并购融资风险产生直接影响,这也是模型考虑的因素之一。

综上所述,本文从融资规模、控股比例、企业性质、并购频率程度和支付方式五个方面对企业并购融资短期风险和长期风险进行解释,建立模型如下:

并购融资短期风险建模如下:

Yil=α0+α1Xi1+α2Xi2+α3Xi3+α4Xi4+α5Xi5(1)

并购融资长期风险建模如下:

Yi2=β0+β1Xi1+β2Xi2+β3Xi3+β4Xi4+β5Xi5(2)

其中,Yi1表示第i个公司并购前一年和并购后一年短期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年流动比率变化率来表示,具体计算为:流动比率变化率=(并购后一年的流动比率-并购前一年的流动比率)/并购前一年的流动比率;Yi2表示第i个公司并购前一年和并购后一年长期偿债能力的变化,用该公司并购前后一年资本结构变化率来表示,具体计算为:资本结构变化率=(并购后一年的资本结构-并购前一年的资本结构)/并购前一年的资本结构;Xi1表示第i个企业并购融资规模,用并购交易量进行衡量;Xi2表示第i个企业并购交易活动中的持股比例;Xi3表示第i个企业性质,若为国有企业取值为0,否则为1;Xi4表示并购频繁度,为第i个公司该并购活动前后三年间的并购交易次数;Xi5表示并购支付方式,若为现金支付取值为1,否则为0。

α0,β0,α1,α2,α3,α4,α5,β1,β2,β3,β4,β5为模型回归系数。

(二)数据的选取和处理

本文以2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,样本选择过程中剔除了ST类公司和金融、保险类公司,以随机抽样方式选取88家上市公司为样本,样本来源于国泰安并购重组数据库。并购前后资产负债率、流动比率、并购交易量、控股比例、支付方式数据大部分来源于CSMAR财务报表数据库,个别缺失数据来源于网易财经“并购企业交易公告”。企业性质从上市公司财务报告对企业实际控制人披露信息中得到。

(三)实证结果及分析

对以上模型的回归结果如下:

Yi1=28.136-5.092Xi1-30.960Xi2+2.071Xi3-1.966Xi4-12.122Xi5

(0.05)(0.1)

(0.048**)(0.081*)

注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。

Yi2=-22.919+4.387Xi1+18.295Xi2-1.199Xi3+2.519Xi4+10.793Xi5

(0.05)(0.1)(0.05)

(0.002**)(0.053*)(0.01**)

注:*表示在10%的水平上显著,**表示在5%的水平上显著。

以上实证结果表明,在5%显著性水平下,并购融资规模与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;融资规模、并购频繁程度与长期融资风险显著正相关;在10%的显著性水平下,持股比例与短期偿债能力显著负相关,与短期风险显著正相关;持股比率与长期融资风险显著正相关。从中可以看出,第一,融资规模是决定并购融资风险的关键因素,融资规模越大,并购融资的短期风险和长期风险都显著增加,表明我国上市公司并购交易资金主要来源于短期和长期负债;第二,控股比例对于企业并购融资风险具有重要影响,控股比例越高,融资风险越大,表明在控股比例较高的并购交易活动中,主并购企业获得长期资金支持的力度较大;第三,并购频繁程度是决定长期融资风险的关键要素,在较短时期内,企业并购的次数越多,主并购企业的资产负债率增加趋势越显著。

三、启示及建议

从以上结论,可以得出以下启示和建议:

第一,完善资本市场建设,改善融资环境,扩宽并购融资渠道,降低企业并购融资风险。目前,我国资本市场还不发达,金融产品和金融工具创新相对不足,企业并购融资渠道相对较窄,这在很大程度上制约了我国企业并购交易行为,并增加了企业并购、金融系统及资本市场的整体风险。因此,针对我国企业融资困难等实际情况,积极推进金融产品创新,探索金融机制改革,开放和拓展海外融资途径,建立健全我国企业信用机制,为企业并购交易提供良好的融资环境和资金支持。

第二,加强并购过程中的资金预算管理以及实施过程中的监控。企业在并购交易前应针对并购交易各环节制定资金预算,以确保并购所需资金控制在企业能力范围之内。在并购实施过程中,应根据制定的预算计划对并购各环节的资金使用情况进行严格监控和及时反馈,根据反馈结果对并购预算计划进行调整。

第三,加强并购风险管理意识,落实风险责任制,有效降低并购过程中的成本问题。在我国特殊的体制和历史背景下,大多数上市公司为国有企业,存在较为严重的所有者缺位和委托长链条问题,这也造成了国有企业管理者的权责不明、风险意识差等现实状况。因此,有必要建立风险责任机制,将企业并购风险责任落实到人,从而降低企业在并购交易中的非理性,有效控制并购过程中的人为风险。

【参考文献】

[1]杰弗里.C.胡克.兼并与收购实用指南[M].陆猛译.北京:经济科学出版社,2000:107-142.

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[3]杜攀.企业并购风险的研究[J].中国建材,2000(02):20.

[4]MarinaMartynova,LucRenneboog.Whatdeterminesthefinancingdecisionincorporatetakeovers:Costofcapital,agencyproblems,orthemeansofpayment?[J].JournalofCorporateFinance2009,(15):290-315.

[5]Andrade,G,Mitchell,M.L,Stafford,E.Newevidenceandperspectivesonmergers[J].JournalofEconomicPerspectives2001,15(2),103-120.

[6]Moeller,S,Schlingemann,F,Stulz,R.Firmsizeandthegainsfromacquisitions[J].JournalofFinancialEconomics2004,73,201-228.

[7]高巍,李烨,曲娜.企业并购融资风险的防范[J].北方经贸,2008(01):101.

[8]Martin,K.J.(1996).Themethodofpaymentincorporateacquisitions,investmentopportunitiesandmanagementownership[J].JournalofFinance,51,1227-1246.

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[10]HalinaFrydman,RomanFrydman.CostInefficiency,SizeofFirmsandTakeovers[J].ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,2001(17):397-420.

[11]Myers.TheCapitalStructurepuzzle[J].JournalofFinance,1984(9):575-579.

[12]郭浩,董亚洁.基于功效系数法的企业融资风险案例研究[J].会计之友,2009(10):27.

[13]张慧林.企业融资风险的规避与防范[J].福建信息技术教育,2009:50.

企业并购的融资方式篇2

［关键词］企业并购融资并购融资策略

并购包括兼并和收购两层含义，是指一个企业（收购企业）通过股权或资产的购买取得另一正在营运中的企业（目标企业）的控制权或一个企业（兼并方）兼并另一家企业（被兼并方）使后者失去法人地位或改变法人的实体行为。并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。企业并购需要大量的现金，现实经济活动中的企业并购资金来源和资金运用存在密切的联系。根据前文阐述的融资定义，本文着重从并购资金来源的角度，即从货币资金、债权、股权的角度来讨论企业并购融资。

并购融资策略是指通过科学的规划设计，依托风险控制，减少融资障碍，根据并购企业自身的利益要求和并购目标的情况，确定并购融资规模和期限，选择合适的并购支付组合方式，制定融资策略，以实现低成本并购。

一、影响并购融资策略的因素

并购融资作为一项特殊的企业行为，在市场经济条件下，不仅受企业微观环境的影响，而且受到国家宏观环境的制约。由于宏观因素是企业不可能改变的，所以本文只重点论述微观因素。影响企业并购融资策略的因素可以概括为：并购动机、并购支付方式和企业资本结构的影响等。

1.并购动机。根据现代金融理论，企业并购的动机可以是多样化的，但最终归结到两个方面，一个是从股东利益决策，一个是从企业管理层决策。管理层进行并购带有明显的工作保障动机，体现在：（1）分散风险；（2）管理层可以借机获得股东的信任；（3）避免恶意收购。另一方面也是同时保证双方在并购后在纳斯达克与香港同为上市公司的一个最佳的资本运作方法。

2.并购支付方式。并购支付方式与并购融资密切相关。由并购的一般程序可知，并购支付方式的确定是企业并购融资的前一道程序，不同的并购支付方式直接影响着企业的并购融资策略。当企业采用现金支付方式时，并购方企业安排的融资均是以获得现金为目的。当企业采用股票收购方式时，要在权衡普通股、优先股等权益融资方式利弊的基础上做出科学的判断，股票收购方式会带来权益融资中普遍存在的股权价值稀释，这也是企业并购融资中必须审慎对待的问题。

3.企业资本结构的影响。企业的资本结构反映了企业权益资本与长期负债之间的关系，它决定了企业进一步融资做出策略的方向。企业可根据自身的资本结构状况，选择合适的融资方式和期限结构。譬如，当企业资产负债率水平比较高时，企业应尽可能采取权益性等不增加企业负债的融资方式；如果企业自有资金比较充裕，则自有资金的融资方式应成为首选。当然，资本结构对并购融资的影响不仅体现在并购前融资方式的判断上，还体现在并购融资策略的指导上。根据相关理论，企业存在最优资本结构，企业并购融资策略应受到最优资本结构的约束。

二、我国企业并购融资策略的选择

受到各种融资渠道、融资规模的限制，企业并购很有可能采用多种融资方式的组合。但是，我们应该注意到，面对具体的并购案例并不存在一成不变的融资规律。因此，在做并购融资策略时，必须考虑并购企业和目标企业的实际情况，并结合其做出这一融资策略可能产生的市场预期带来的影响，综合判断做出满意的融资策略。

1.内源融资。这种策略的优点，一是不增加企业的财务负担，财务风险小；二是在信息不对称条件下，不会向市场传递不利于企业价值的影响因素；三是融资阻力小、保密性好、不必支付发行成本、为企业保留更多的借款能力。因此在企业并购策略中，应尽可能合理的从企业内部筹集并购支付所需的资金。目前国内一些大型企业或集团在内部成立财务公司，已初步具备调动自有资金进行收购的能力。

2.发行股票发行股票进行并购融资，具有永久性、无还款期限、不需还本付息等特点，因而融资风险小，对企业来说是很有效的融资策略。

3.以股换股。换股也是企业并购融资策略的一种，其最大的特点在于股权的价值是以对方股权而不是现金的形式体现出来的，可以避免企业并购融资时的巨大资金压力。换股的关键在于依据双方净资产值、资产质量以及主营业务的市场前景等因素来确定换股的比例。

4.无偿划拨。这是指政府作为国有资产的人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为，是产权交易中具有中国特色的操作方式。目前我国企业并购越来越多的是市场行为，政府的无偿划拨现象逐渐减少。该策略的优点是交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”，从而使并购方背上沉重的包袱。

5.金融机构信贷这是企业并购的一个重要资金来源，金融机构的信贷资金取之于个人储蓄和单位存款，但因并购贷款与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，所以需要较长的商讨时间。一般而言，并购方企业难以自行承担如此大规模的现金支付，必须借助于银行短期和长期信贷。在我国现阶段制度环境下，针对银行的短期信贷，并购企业是难以获得的，而银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。

6.杠杆收购。是一种企业金融手段，指企业或是个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家企业的策略，是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。其突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷支付大部分交易费用，通常为总购价的70％，甚至是全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押，借贷利息将通过被收购公司的未来现金流支付。

三、优化我国企业并购融资方式的策略

我国企业并购多数采用自有资金，而外部融资渠道较窄，这主要是证券市场和金融市场不发达、国家相关法律法规的限制造成的，对我国企业并购的正常开展产生了极大的阻碍作用。因此，加快并购融资策略的创新和融资环境的改善，成为目前促进我国企业并购成熟发展的重要问题。

1.大力发展金融创新，促进金融工具多样化

多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国际经验，在发展资本市场的同时谨慎的推出一系列行之有效的金融工具，如可转换债券和杠杆收购等。

2.提高金融政策支持力度，开拓并购融资新渠道

（1）商业银行发放并购贷款。在拓宽企业并购融资渠道上，首先可以考虑鼓励商业银行向企业提供并购专项贷款。目前间接融资仍然是我国企业获取并购资金的主要渠道，在企业财务状况良好、负债比例较好的前提下，国家可以考虑同意商业银行在一定程度上向企业提供融资支持，对贷款实行封闭管理，专户专用。在贷款企业承受能力允许的条件下，给予提供贷款的银行以利率和偿还期限等方面的优惠政策。

（2）加强金融产品创新，丰富并完善并购融资工具。与国外相比，许多国际并购融资中广泛使用的认股权证、可转换债券等，在我国并购融资中基本是空白；有些并购融资策略如杠杆收购中的过桥贷款、管理层收购等尚不完善。我们应该加强研究、发展综合证券并购策略，推动企业并购健康发展。

（3）根据实际情况，在政策上允许各种资金进入并购融资领域。为了推动并购融资的发展，我们要广开渠道，逐步解除各种政策壁垒，允许各种资金进入并购融资领域。不仅银行资金可以用于并购融资，在提高监控能力、风险防范水平的前提下，还可以允许证券公司、商业保险金、个人资金、外资等全方位进入并购融资领域。

3.积极培育投资银行业务

在西方企业并购中，投资银行作为财务顾问起到了很好的媒介作用。如果没有这些中介机构向公众发行股票和债券来融资，仅靠企业自身的资本是很难进行大规模的并购。在我国，直接融资市场起步晚、规模小，间接融资市场仍是我国资本市场的主体。我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。

4.调整税收优惠政策，提高并购融资收益

为了鼓励资金用于并购，各国均出台了一系列的优惠政策，如美国减少民间投资成本的重要措施之一，就是长期坚持减税政策。我国可以借鉴国外的做法，通过税收优惠措施鼓励资金进入并购融资领域。

参考文献:

[1]姜炳麟朱广跃:《浅谈信托在我国企业并购融资中的作用》.《商业经济》，2006年，09期

企业并购的融资方式篇3

摘要：并购是企业较为重大的决策之一，本文通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，以期能够对我国的并购融资产生积极的效果。

关键词：并购；融资方式；融资偏好；并购绩效

一、问题的提出

随着经济的迅速发展，我国的资本市场不断完善，并购事件的发生数量也越来越多，引起了社会各界的关注。相关政策的出台规范了我国并购行为，也使企业并购的开展更为迅猛。并购行为会促使大量现金流动，因此并购融资就成为了并购中极为重要的问题之一。不同的并购融资方式会产生不同的融资成本和风险，这些不同会在一定程度上影响并购事件的成功。同时对于长期绩效和短期绩效而言，并购融资方式对其具有不同的影响。通过对国内外并购融资方式对并购绩效的影响进行研究，充分理解并购融资的相关理论，再充分掌握我国并购融资现状的基础上，研究不同并购融资方式对并购绩效的影响，最后对我国企业的并购融资进行建议。

二、国内外研究现状

（一）国外研究现状

西方国家对于不同融资方式对企业并购绩效的影响的研究较早。Lubatldn、Singh和Montgomery(1987)对企业并购进行了实证研究，得出了并购前双方的战略是否契合对并购绩效有着十分重要的影响。Haspeslagh和Jemison在1991年通过协同的角度对并购绩效进行影响，得出了并购双方的资源整合程度是决定企业并购绩效的主要因素。对于并购融资方式与并购绩效的关系的研究虽然不是很多，其中FrederikP.Schlingemann在2004年利用4年的并购事件作为研究对象，发现股权融资对并购绩效有积极的影响，而对负债融资无显著影响。

（二）国内研究现状

近些年我国资本市场的功能逐步健全，对于企业并购融资方式对并购绩效影响的研究也渐渐增多。阎达五、刘文鹏和耿建新在2001年通过实证对企业的融资行为进行分析，得出上市企业应当多渠道进行融资，大力支持债券融资方式。余光，杨荣在2002年通过对目标的并购公司进行研究，发现并购对目标公司有很大的积极影响。李善民、陈涛（2009）通过研究发现，并购公司的财务状况会影响并购支付的选择。翟进步等人（2011）从并购融资方式出发以2002-2006年发生的并购事件作为研究样本，得出了股权融资方式会显著提升并购绩效，而债务融资方式则会降低并购行为的绩效。

三、并购的相关理论

兼并和收购是并购的两个部分。兼并主要是指两个或者更多的公司因为某些原因而吸收合并成为一个整体。而收购主要是指一家公司利用资金去购买另一家公司的股票，以便能够获得对该公司的某些资产的所有权或控制权。所有企业进行自身的生产经营活动都需要拥有一定的资金，而通过各种方式取得的资金的过程就叫做融资。并购融资方式主要包括：债务融资、股权融资和留存收益融资三种。

四、我国公司并购融资现状

在并购融资中，有许多因素是不受企业主观控制的，主要有以下因素会影响企业的并购融资方式。

（一）并购环境

企业进行并购融资是在一定的市场环境下进行的，规范的市场环境能够对并购融资产生较好的影响。我国的资本市场并不具备完善的功能，而企业并购融资是在资本市场中进行的。因为资本市场的限制，企业主要的资金来源于银行借款，而银行的高门槛使得企业资金来源狭窄。法律法规是保障并购融资的重要基础，国家的政治和经济等政策都会使企业的融资方式产生不同的偏好，影响企业对并购融资方式的选择。

（二）并购动因

企业的每一项并购行为的发生都具有不同的动因。企业的并购动因不同会对融资选择造成差异。如果企业的并购是为了获取短期的利益，那么企业则会选择较为激进的融资方式。而公司并购的目标是为了长期利益，则企业会选择较为稳妥的融资方式。

（三）并购支付

企业并购的支付方式主要包括现金、股票和资产等。不同的支付方式会促使企业选择不同的融资工具，因而也会对融资效果产生不同的影响。因此，可以说不同的支付方式也会对并购融资方式产生很大影响。

五、并购融资方式对并购绩效的影响分析

在研究不同的并购融资方式对并购绩效的影响时可知，债务融资方式在很大程度上会降低并购企业的绩效，而股权融资方式则会明显增加企业的绩效。我国的资本市场形成较晚，各项功能并不十分发达，市场环境也并不十分有效。当前，我国的许多上市公司发放较少股利，甚至并不发放股利，因而股权融资的融资成本较低，而债务融资需要向银行机构借款，银行的融资门槛较高，企业若想融资成本就必须花费大量成本。债务融资方式不仅会增加融资成本还会增加企业的财务风险，所以股权融资方式的并购企业绩效大都较好，这样采用股权融资方式能够向市场传达良好的绩效信号。

并购事件是否完整和成功的最为关键的部分在于并购后两家企业的资源整合，而资源整合的关键在于观察企业的经营活动净现金流量，此时需要对企业的现金收益的指标进行监控。从长远收益而言，股权融资、债务融资和留存收益融资方式对长期并购绩效的影响主要是短期内下降，随后上升再下降。但是根据不同并购融资方式的绩效分析，这三种并购融资方式对长期的并购绩效并没有明显的差异。

我国当前的股票市场并不完善，这在一定程度上阻碍了我国股权融资的发展，企业进行并购时选择股权融资就很难在股票市场上获得并购所需要的资金。而债务融资的资金来源渠道较窄，而我国新兴的民间借贷方式就说明了现行的并购融资方式并不十分畅通。之所以并购融资方式会在短期内对并购绩效产生巨大的影响，但是在长远范围内却并无显著影响。在选择融资工具时，企业应当首先考虑进行股权融资，随后才是债务融资，最后再考虑留存收益融资。

六、建议

企业进行并购的目的主要是为了获得更好的绩效。根据以上分析，并购融资方式由于成本和渠道的不同会使企业产生融资偏好，不同的并购融资方式会为企业带来不同的融资绩效，企业应当根据自身所处的环境和希望获取的利益进行选择。同时，企业并购时应该进一步拓宽融资渠道，寻找新的融资点，进一步发展并购行为；政府增强对证券的限制，并建立证券市场的退出机制；企业应当健全自身的资金和薪酬管理机制，建立以价值为导航的管理机制。

参考文献：

[1]翟进步，王玉涛，李丹.上市公司并购融资方式选择与并购绩效“:功能锁定”视角[J].中国工业经济,2011(12):100-110.

[2]李杰.融资压力与企业并购绩效—并购融资方式视角的分析[J].华东经济管理,2007(6):108-113.

企业并购的融资方式篇4

[关键词]经济结构战略调整；并购融资绩效；融资模式

一、引言

党的十报告中指出：“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，是关系我国发展全局的战略抉择。”而“推进经济结构战略性调整是加快转变经济发展方式的主攻方向。”由此可见，推进经济结构战略性调整是我国应对内外部挑战、谋求经济持续科学发展的必然抉择。未来经济结构战略调整的完成效果，可能将决定我国经济长期的走向。

目前我国一些行业重复建设严重、产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱的问题仍很突出，影响着经济运行的质量和竞争力，制约了经济结构战略调整的效率。在资源环境约束日益严重、国际间产业竞争更加激烈的条件下，企业并购是资源进行重新有效配置的最快捷手段，通过引导经营效率高的企业进行并购，有利于盘活社会存量资源，不仅可使资源得到更有效率的利用与分配，还可以促进产业结构优化，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。因此，本文认为企业并购将在我国经济结构战略调整期担当重任，并会迎来并购的黄金期，推动企业并购重组是我国调整经济结构、转变发展方式、促进经济科学发展的重要举措。

随着企业并购重组力度的增强，企业间并购规模也会随之扩大，然而企业并购需要庞大的资金支持，因此如何融资成为了企业并购业务中的核心内容，在相当程度上决定着并购活动的有效性，影响着并购是否能够成功。虽然我国政府在鼓励企业并购重组的同时，不断推出并购融资的相关政策，但是仍存在着诸多问题。多凤翔（2011）指出我国上市公司并购融资存在问题主要有：国内并购融资工具品种匮乏；债券或票据融资发展受到政策环境的制约；租赁类融资可能存在间接调控利润；公司可能运用权益性融资操控利润等。因此，随着经济转型的不断深入，探究企业并购融资绩效问题，为企业更好地进行并购融资提供理论依据，具有一定的实践意义。

二、文献回顾

与并购支付方式相比，由于企业并购融资方式所体现的交易成本更为隐性、复杂，不利于观测，所以早期国外研究更多的关注并购支付方式对企业绩效的影响，而关于融资方式对并购绩效影响的文献较少。最早的研究集中于杠杆收购融资，ArthurWarga&IvoWelch（1993）发现杠杆收购的成功增加了股权人收益，降低了债权人收益。然而MennoPardoel（2011）对不同收购方式进行比较，研究发现杠杆收购对公司报酬率无显著影响。随着研究不断拓展，近年来国外逐渐有了融资方式对并购绩效影响的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯优序融资理论与自由现金流量假说，以1994-1998年的并购事件为样本，在控制支付方式的情况下，研究发现留存收益融资对于投资机会较少的收购方有显著的负影响，而对于投资机会较多的收购方并无显著影响；股权融资与并购绩效显著正相关；负债融资对并购绩效无显著影响。Martynova&Renneboog（2009）对欧洲国家1993-2001年发生的并购案例进行分析，发现样本公司并购中采用内部融资最多，股权融资次之；债务融资提升了收购方的市场效益，而股权融资显著降低了其市场绩效。

国内在并购融资绩效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年长江三角洲地区发生并购的上市公司为样本，从并购融资方式的视角分析融资压力对并购绩效的影响，研究发现融资压力与并购绩效显著正相关，而且非募集资金融资并购绩效优于募集资金融资并购绩效。雷辉等（2009）以2007年发生并购的沪深上市公司为研究对象，回归结果表明权益融资、债务融资与治理绩效显著负相关，内部融资与治理绩效显著正相关。然而翟进步等（2011）在控制支付方式的情况下，以2002-2006年发生的绝对交易价格最大的并购事件为样本，得到了不同的结论，研究发现权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富，并且收购公司并购后未来财务绩效上升；而债务融资方式则降低了收购公司的市场绩效并有损于股东财富，收购公司并购后未来财务绩效下降。

国内外从融资方式的视角研究并购绩效的文献相对较少，并且结论差异性较大。由于并购资金的不同来源方式会改变企业的财务结构，影响企业并购绩效，深入研究并购融资方式与并购绩效的相关性具有重要现实意义。基于此，本文以2009-2012年发生并购的上市公司为样本，实证探究企业各种融资方式与并购绩效的相关性，以及相关程度顺序。

三、实证研究

企业并购所需资金的来源主要有两个渠道，内部融资和外部融资。内部融资是企业筹集内部经营活动所产生的资金，主要指利用留存收益；外部融资是企业筹集外部资金，主要包括股权融资与债务融资，因此本文将融资方式分为内部融资、股权融资以及债务融资。

（一）研究假设的提出

我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的，国有股权仍普遍处于控制地位，目前国有大股东“一股独大”是我国上市公司股权结构的主要特征。国有股控制会引发两个层次的委托问题：第一层次的委托者是全民，者是政府；第二层次的委托者是政府，者是公司经理。由于政府既不是最终的人，也不是最终的委托人，这就造成了控制权与剩余索取权不匹配，引发了所有者缺位，致使政府对公司的监控机制难以形成，容易造成“内部人”控制。在这样的治理机制下，容易诱发经营者通过股权融资将获得的资金最大化地转化为自身的控制权收益。而我国亦确实存在上市公司内部人通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。所以经营者通过股权融资进行并购时，更有可能谋取自身利益，进而导致并购的低效率。再者，虽然我国证监会在推动上市公司积极分红方面出台了相关政策，如2008年制定的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，以及证监会[2011]41号公告，就分红问题提出了具体要求。但是，2012年我国证监会投资者保护局相关负责人表示，我国上市公司在分红方面仍存在一些问题：一是分红股利支付率总体偏低，2001-2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间；二是在股利形式上轻视现金股利，股利回报率偏低。由此可见，我国上市公司依旧实施较低的股利政策，再加之股权融资所筹集的资金永无到期日，可形成公司的永久性资本，因而采用股权融资不会引发上市公司承担财务困境成本。这样股权融资更容易导致管理层并购投资的放松心理，从而形成“过度自信”，最终导致并购风险被低估以及并购决策的高错误概率，最终使得并购后公司绩效下降。

综上本文提出假设1：股权融资与并购绩效呈现负相关性。

我国债券市场自2005年以来得到了快速发展，债券种类不断扩大，交易方式也不断创新，这些发展给企业债务融资带来了便利，可以相应减少交易成本。从债务融资本身来说，该方式需要定期支付本金和利息，依据权衡理论的观点，债务融资的资本成本虽低，但是引发财务困境的可能性大，融资风险高。然而，按照理论的观点，正是债务利息和本金支付的这种约束性特征，加大了管理层保证履行偿付义务的压力，促使管理层更加慎重的选择目标并购企业，寻求达成高收益的并购。同时，适当的债务融资，还约束了经理随意支配企业自有资金的浪费性投资，抑制了机会主义并购行为所引发的企业价值下降。债务合同中的限制性条款、法律以及资本市场的相关规定，也抑制了并购过程中的过度投资和投资不足问题。此外，依据MM理论，由于利息可以抵税，企业价值会随着财务杠杆的提高而增加，同时并购企业在一定范围内通过债务融资还可能产生杠杆正效应，进而影响企业权益资本利润率，提升企业的经营绩效。

综上本文提出假设2：债务融资与并购绩效呈正相关性，相对于股权融资，其与并购绩效的相关程度更大。

与股权、债务融资相比，内部融资方式具有以下特点：第一，内部融资使用企业自有资金，其自主性较强，不受外界制约与影响，只需通过股东大会或董事会批准；第二，通过内部筹集资金可以减少企业的融资风险，更有利于企业并购的顺利进行；第三，内部融资不仅不会稀释原有股东的每股收益和控制权，还能够支持企业对其它融资方式的使用；第四，内部融资方式没有发行费用，可以降低融资成本。

在企业存在大量的留存收益时，有效地使用企业内部资金，有利于抑制管理者的浪费行为和不明智的使用内部资金行为，即抑制成本，减少自由现金流，从而提高企业治理效率。同时并购对企业留存收益的大量使用，使得内部存储的自由现金流减少，有利于激发管理者对并购后企业的经营管理，积累留存收益，从而提升企业绩效。

综上本文提出假设3：内部融资与并购绩效呈正相关性，且相比于外部融资，内部融资与并购绩效相关程度更强。

（二）样本选取及数据来源

本文以沪深两市2009-2012年发生并购的主并购方为原始样本。为确保数据的有效性，对样本进行以下筛选：（1）主并购方为上市公司；（2）剔除并购交易未成功案例；（3）剔除金融、保险类上市公司；（4）剔除所涉及年份出现ST、*ST的上市公司；（5）并购后上市公司成为被并购公司的第一大股东；（6）剔除数据缺失及异常的公司；（7）如果上市公司当年发生多次收购事件，把多次收购的支付金额合并在一起作为该上市公司的并购金额。

依照上述原则对原始样本进行筛选后，最后得到489个主样本。样本来源于国泰安CSMAR的中国上市公司并购重组研究数据库，对数据的处理方式是运用Excel进行初步汇总和计算分析，再利用SPASS19.0软件进行进一步的统计处理和检验。

（三）变量选取

被解释变量：本文选取并购当年的净资产收益率衡量上市公司的并购绩效。

ROE=当期净利润/期末净资产

解释变量：虽然获取上市公司发生并购时各融资方式具体金额较困难，但是并购事件作为上市公司的重大举措，并购所需融资金额占据了当年上市公司融资总额的绝大部分，因此本文采用上市公司并购当年三种融资方式总体的融资比重，来替代并购融资金额中各方式的实际比重。分别采用股权融资率（EE）、债务融资率（DE）、内部融资率（IE）来衡量股权融资、债务融资、内部融资三种融资方式。

控制变量：选取并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）、总资产规模（Asset）三个指标。

变量定义表如下：

（四）模型构建

本文采用多元线性回归，通过系数的正负来考察解释变量与被解释变量间的正负相关性，并通过比较各融资方式的回归系数绝对值大小，考察融资方式与并购绩效的相关程度，从而验证假设是否成立。模型构建如下：

（五）描述性统计分析

统计结果显示，净资产收益率（ROE）、股权融资率（EE）、内部融资率（IE）的最大值与最大值之间的差异较明显；债务融资率（DE）整体数值较股权融资率与内部融资率明显偏小，说明上市公司并购较少采用债务融资；股权融资率均值（0.2865）>内部融资率均值（0.1613）>债务融资率均值（0.0699），说明近年来上市公司总体上更倾向于股权融资；并购金额相对值（Merger）、投资强度（Invest）的最大值与最小值相差较大，说明上市公司在投资方面存在较大差异性；总资产规模（Asset）差异较小，说明所选样本公司间规模分布较均匀。

（六）相关系数

从表3中可以看出，ROE与债务融资率（DE）、内部融资率（IE）两个变量在0.01水平下显著正相关，相关系数分别为0.204和0.379。而ROE与股权融资率（EE）的相关系数为-0.372，且在0.01水平下显著。

本文的研究还发现在一些解释变量之间，如股权融资率（EE）和债务融资率（DE）、股权融资率（EE）和内部融资率（IE）之间也存在着显著负相关关系。这表明解释变量之间存在着共线性的可能。但通常来说，解释变量间的相关系数达到0.8以上，可能会存在共线性的问题。通过表3，可以看到解释变量间的相关系数均低于0.5，因此不考虑多重共线性问题的可能性。

（七）回归结果分析

通过各融资方式的回归系数可以得出，股权融资与并购绩效呈负相关性，债务融资、内部融资分别与并购绩效呈正相关性，并且结果均在1%的水平下显著。通过各融资方式系数绝对值比较，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融资方式与并购绩效的相关程度强弱顺序为：内部融资>债务融资>股权融资，且结果在1%的水平下显著。进而研究假设1、2、3均得到验证。

（八）稳健性检验

1为了避免样本数据中极大值与极小值对结果的影响，按5%进行Winsorize处理，并重新进行回归分析，得到的结论保持不变。

2考虑到样本上市公司成长性的差异，用营业收入增长率（ReG）替换控制变量总资产规模；同时用总资产增长率（AsG）替换控制变量投资强度，重新进行回归，结论保持不变且结果显著。

3将EE、DE、IE列在三个模型中，分别进行线性回归。结果发现股权融资、内部融资的方程拟合优度明显高于债务融资。从描述性统计中发现这可能是由债务融资率数值较小所造成。与此同时各融资方式与融资绩效的正负相关性与模型（1）结论一致，且显著成立。

四、结论

1相比其他融资方式，股权融资与并购绩效相关程度最低，且显著负相关。由于股权融资对于并购企业来说是一种软约束，同时也是一种风险转移的手段，从而造成募集资金使用效率偏低，降低了企业经营效益。同时，研究还发现上市公司并购融资最偏好于股权融资，这说明我国企业融资方式独有的股权融资偏好现象在并购融资中也是存在的。

企业并购的融资方式篇5

中美银行信贷在企业并购中应用方式比较

银行信贷在美国企业并购中应用较为普通

美国企业并购的数量和规模始终处于世界最高水平，美国参与企业并购融资的金融机构包括存款机构、投资性中介机构、合约性储蓄机构；主要融资方式包括贷款、票据、股票、债券等。其中，存款机构中，商业银行主要采取中长期贷款、银行票据、周转信用贷款、次级贷款；储蓄贷款协会和互助储蓄协会主要采取抵押贷款（不动产）；信用社采取提供消费贷款。投资性中介机构中，共同基金主要采取普通股、优先股、公司债券、可转化债券；货币市场共同基金主要采取商业票据、银行票据及其他货币市场短期融资工具；金融公司主要采取消费贷款；风险投资公司主要采取权益投资、普通股、优先股和公司债；证券公司主要采取搭桥贷款、普通股。合约性储蓄机构中，人寿保险公司主要采取公司债券、抵押贷款；私人养老基金、公共养老基金和财产保险公司主要采取公司债券、抵押贷款、普通股、优先股。

虽然美国多层次资本市场体系完善，参与并购融资的投资机构众多，不同风险收益结构的融资工具齐全，企业并购融资的资金结构较为合理，但银行信贷在企业并购融资中发挥着重大作用，几乎在所有重大并购活动中都有银行信贷资金的参与。从总体上看，美国并购融资活动中，商业银行贷款占20%以上，发行新股（包括换股）占50%多，其他为企业债券等，占20%～30%；从具体项目的并购融资安排上看，金额巨大的并购行为，一定有银行信贷的参与，要么是并购贷款，要么是搭桥贷款。在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的很小部分，通常在10%左右，其余大部分通过从银行和其他金融机构贷款及发行垃圾债券筹得。一般地，从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为：股本5%～20%，垃圾债券10%～40%，银行贷款40%～80%。

银行贷款是企业取得并购资金的主要融资工具，但是由于企业取得银行贷款需要向银行提供财务、经营方面的信息，约束相对严格，为了保障债务的安全性，商业银行还可能通过股权参与的形式，对并购后公司日常经营管理进行监督，对并购实施持续的影响。此外，收购方企业为了并购融资顺利完成，会向商业银行或其他金融机构申请搭桥贷款，但利率较高，搭桥贷款由收购方企业在并购完成后公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后主并购方以较高的股利政策进行偿还。以联想收购IBM的PC业务为例，收购总金额为17.5亿美元，其中现金6.5美元，股票6亿美元，负债5亿美元。在17.5亿元的总收购资金中，以银团抵押贷款形式提供的五年期并购贷款占6亿元；以搭桥贷款形式提供的并购贷款占5亿元。

银行信贷在国内企业并购中应用相对有限

我国的资本市场处于新兴尚未转轨阶段，多层次资本市场体系正在建立之中，银行信贷是我国金融市场资金筹集的主要渠道。2008年前三季度，国内非金融机构部门（包括住户、企业和政府部门）融资结构中，贷款占融资总量的比重为85.2%（参见下表）。

目前我国大部分的收购方式为协议收购，收购时以现金直接支付为主，换股并购的方式较为少用。并购的主要资金来源于内部融资，其来源有内部盈余留存、首次公开发行和增发配股时筹集的资金。就现金收购而言，容易受到公司现金头寸制约，并购交易规模也会受到较大限制；采用证券收购主要有定向增发股票、配股或发行债券几种方式，也只限定在上市公司。

由于我国制度等环境的限制较多，银行信贷方式在并购融资中应用较少。人民银行1996年制定的《贷款通则》第二十条明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”实际操作中，国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”，经特批后才能放行，借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型企业集团；不受《贷款通则》约束的政策性银行，如国家开发银行、中国进出口银行可发放并购贷款，但也多用于央企的海外并购。证监会2006年颁布的《上市公司收购管理办法》也规定收购方企业必须就“收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形”明确表示意见，限制了收购方企业从银行信贷中获取并购资金。

目前，我国企业并购交易中利用银行信贷融资的成功案例主要是中国移动通讯公司以五次并购实现先分拆、后整体上市中的第三次并购活动中。2000年10月，中国移动（香港）股份有限公司在收购以328.4亿美元的代价向母公司收购北京移动、上海移动、天津移动、河北移动、辽宁移动、山东移动及广西移动等7省市移动电话业务时，主要的融资安排是：内部资金、人民币银团贷款、发行可转债、发行股票、向中国移动BVI公司发放对价股票。

我国并购贷款业务面临的难点

第一，对涉及上市公司股权并购的收购方企业发放贷款能否界定为利用银行资金买卖股票。银监会《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》明确要求，“银行业金融机构不得贷款给企业和个人买卖股票。”但在上市公司股权并购行为中，并购的标的物就是被收购方企业的股票，那么能否对收购方企业发放并购贷款或者搭桥贷款。

第二，并购贷款的发放对象可否是房地产开发企业。在当前房地产市场形势下，由于销售不畅导致资金不能及时回笼，房地产行业并购重组现象日益增多，房地产开发企业对并购贷款也寄予了较大的期望。关于房地产贷款，人民银行、银监会《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》指出，“商业银行对房地产开发企业发放的贷款只能以房地产开发贷款科目发放”；而国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》指出：“对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务”，银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》没有具体说明对房地产开发企业可否发放并购贷款或者搭桥贷款，如果可以，应该采取何种形式。

第三，银行自身来讲缺乏能够进行融资并购贷款业务的专业性人员。开展并购贷款业务的商业银行应具有与其并购贷款业务规模和复杂程度相适应的足够数量的熟悉并购相关法律、财务、行业等知识的专业人员，但由于我国商业银行以前几乎没有开展过并购贷款业务，也没有现有的模式和规则，还必须摸着石头过河，渐进地、审慎地进入企业并购领域。

我国并购贷款业务面临的机遇

在我国的企业并购活动中，并购的资金来源问题是制约大规模战略性并购的主要瓶颈。但随着我国经济的持续稳定发展，企业并购活动日益频繁。中国上市公司并购市场交易金额从2005年的375亿美元增长到2007年的1115亿美元，年均增长率达72%。在中国既往的银行业法规框架中，银行信贷资金都被禁止用于企业兼并收购，但监管机构对并购贷款的控制在2008开始有所松动。2008年6月，国务院颁布的关于支持汶川地震灾后重建的文件中，首次提出“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”；2008年11月，国务院出台进一步扩大内需、促进经济增长的十条措施，要求加大对“兼并重组的信贷支持”；12月3日，国务院九大金融促进经济发展的措施中，要求“创新融资方式，通过并购贷款”等形式拓宽企业融资渠道；12月8日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》

“允许商业银行对境内外企业发放并购贷款。研究完善企业并购税收政策，积极推动企业兼并重组。”

12月9日，中国银行业监督管理委员会《商业银行并购贷款风险管理指引》，正式对并购贷款开闸。

具体到我国的企业并购市场，银行信贷资金的支持将起到非常明显的作用，同时也为我国银行业并购贷款业务发展提供了难得的机遇。

第一，银行信贷资金突破《贷款通则》限制，可以用于企业并购活动，从事股本权益性投资，即用于支持我国境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的并购交易。企业在从事并购过程中，将获得银行贷款的大力辅佐。以搭桥贷款或者并购贷款形式出现的银行信贷资金可以资本市场，势必对未来股市企业购并重组等活动产生重要推动作用，对股市长期稳定发展、对我国多层次资本市场体系的建设具有重要意义。

第二，并购是企业进行产业结构转型的重要手段，也是进入新行业、新市场的重要方式，银行信贷资金积极支持市场前景好、有效益、有技术含量、有助于形成规模经济的兼并重组，有利于以市场化方式促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合，改变当前企业并购重组中的“拉郎配”现象，为经济增长方式转变提供有力的金融支持。可以预见，随着《商业银行并购贷款风险管理指引》的出台，有条件的商业银行将纷纷制定各自的《并购贷款管理办法》和《过桥贷款管理办法》，支持优势企业兼并重组，促进产业结构升级，为企业提供更完善的金融服务，并将改变当前国内企业并购融资市场的现状，支持大规模和战略性的企业并购活动，增加国内企业获得新的融资渠道以应对当前国际金融危机的能力，同时使银行信贷业务突破到新的领域，优化银行资产结构，使低收益的储蓄资金能够抓住高收益的并购机会。

企业并购的融资方式篇6

论文关键词：并购融资信托融资资产证券化

企业融资方式和融资顺序的选择是并购融资必须面临的～项重要决策。从中国上市公司的融资情况看，与美国等发达国家“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序正好相反，中周企业并购融资呈现出明显的反向选择性，表现为忽视内部融资、对股权融资相对偏好和对债务融资的轻视状况。

一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一

中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。

二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥

影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。

三、充分发挥现有并购融资方式的优势

1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。

2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。

四、开拓新型并购融资渠道

1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。

比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。

2．引入资产证券化融资。资产证券化就是发起人将其所持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(sPv)，再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS)，收回购买资金。资产证券化盘活了非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配置，降低了宏观经济运行的成本，改革了证券市场的结构，改善了企业融资模式，提高了企业的竞争实力。