上市公司并购重组的现状范例(12篇)
来源：整理
上市公司并购重组的现状范文篇1
[关键词]公司控制权公司治理公司控制权市场公司控制权争夺
一、公司控制权的内涵
公司控制权是公司内部相关利益主体享有的对公司运营的决策权和支配权。在公司中,股东失去了其出资财产的所有权,转而以股权的行使来影响公司的决策。股东拥有股权或股份不同、集中或分散,就会产生不同的控制权和控制权组织结构模式。
二、公司控制权下的公司治理结构模式
1.公司治理结构的含义
公司治理结构是一种联系并规范股东（财产所有者）、董事会、高级管理人员权利和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架。简单的说，就是如何在公司内部划分权力。
2.公司控制权与公司治理的关系
公司控制权与公司治理密不可分。公司控制权是公司治理机制的核心和关键，控制权的配置是契约各个相关利益主体之间的一种博弈均衡状态，合理配置公司控制权才能使公司治理更加完善、有效。
三、公司控制权市场
1.公司控制权市场的含义。公司控制权市场是一个由各个不同的管理团队在其中互相争夺公司资源控制权的市场，即公司控制权的争夺市场。它包括两层含义：一是权征集，即权争夺市场；二是兼并收购，亦即接管市场。
2.公司控制权市场的基本模式。（1）市场导向型公司控制权市场。这种公司控制权市场上的公司所有权比较分散。两权分离比较严重，常常依赖高效运行的资本市场来监督和激励企业的经营者，外部市场在公司治理中发挥着主要的作用由于公司的部分或全部所有权为公众所有。（2）机构导向型公司控制权市场。机构导向型公司控制权市场又称为组织导向型公司控制权市场或内部控制主导型公司控制权市场。其主要特点是公司的股权集中度比较高，常以内部监控机制为主，通过严密的有形组织结构来制约企业的经营者、法人股东和银行在公司控制中发挥着主导作用，即公司治理更多地依赖于大投资者和银行的作用，而较少依赖于完备的法律保护。（3）家族治理型公司控制权市场。家族治理型公司控制权市场建立在家族为主要控股股东的基础上，在以血缘为纽带的家族成员内进行权利分配、实施制衡机制。家族控制董事会，董事会聘任经理阶层。家族及其控制的经理阶层全面主导企业的发展。（4）内部人控制型公司控制权市场。内部人控制型公司控制权市场主要存在于转轨经济国家中。由于没有一套良好的制度保障，经理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者。从而形成严重的“内部人控制”，在市场环境扭曲、未来前景不确定的情况下，被内部人控制后的公司更多地面临的是被“掠夺”而不是建设，更不可能是“转移”的局面，即使公司的财务状况严重下滑。但是，由于国家对投资者的保护比较薄弱，导致初始的所有权和控制权的变动十分困难，从而造成公司控制权交易极不活跃的状况。
四、公司控制权争夺的主要方式——公司并购
1.公司并购的含义。并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。
2.公司并购的实质。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。
3.并购的基本分类。(1)按照行业相互关系可分为横向并购，纵向并购和混合并购。(2)按照是否取得目标公司的同意与合作分为善意并购和敌意收购。(3)按照并购后的法律状态分为新设法人型，吸收合并型和控股型。
五、公司的反并购措施
1.公司反并购措施概念。目标公司为了防止公司控制权的转移，为了维护股东、其他利益相关者的利益，依照法定标准对并购者的敌意并购行为所采取的旨在预防或阻止并购者并购本公司的防御行为。
2.公司反并购措施的分类。公司反并购措施可以分为战略上和战术上两种。
(1)战略上：①提高并购人并购和控制目标公司的难度和成本；②降低目标公司资产的价值及对并购人的吸引力；③通过对并购人的正面攻击而终止或延缓并购人并购进度。
(2)战术上又分为预防性反并购措施和抵制性反并购措施。
①预防性反并购措施有：
“毒丸”计划。毒丸计划，又称股票摊薄反并购计划，是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业吸引力急剧降低的反收购措施。毒丸计划平时不会生效，只有当企业面临别并购的威胁时，毒丸计划才会启动。
反收购条款。反收购条款又可称为“驱鲨剂”或者“豪猪条款”。“驱鲨剂”是指在收购要约前修改公司设立章程或做其它防御准备以使收购要约更为困难的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部细则中设计防御条款，使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行性。
降落伞计划。降落伞计划是通过企业员工的更换费用来实现的。由于目标企业被并购后随之而来的经常是管理层更换和公司裁员，针对员工担忧的问题人们制定了降落伞计划。
员工持股计划。员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工持股信托组织的计划。
②抵抗性反收购措施有：白衣骑士；帕克曼式防御；焦土战术。
参考文献：
[1]林全玲,胡智强.公司控制权的法律保障初论[J].社会科学辑刊,2009(4)
[2]孙永祥.公司治理结构:理论与实证研究[M].上海:上海三联出版社、上海人民出版社,2002
[3]睢利萍.完善公司法人治理结构的法律思考.经济与法.2006
[4]卓颖欣.浅析上市公司控制权、经营权之博弈——以国美之争为视角[J].《怀化学院学报》,2011
[5]胡伟.公司控制权概念的法理探讨[J]《南阳师范学院人文社会科学学报》,2011(1)
上市公司并购重组的现状范文篇2
【关键词】资产重组交易费用费用计量
一、交易费用及交易费用性质
美国经济学家罗纳德·科斯，在1937年发表的《企业的性质》一文中，首先提出了交易费用概念。他认为企业和市场是两种可以相互替代的制度安排。由于通过利用市场来实现资源配置是有成本的，这些成本包括发现价格、谈判、签约和监督履约等费用;而企业如果内化市场交易，通过企业内部层级结构的权威来进行资源的配置，则可以减少利用市场交易的次数，降低这些交易费用。企业是一种对市场替代并能降低交易费用的制度创新。由此我们可以看出科斯提出交易费用，是试图将交易费用作为交易匹配交易制度的依据。
我们是否能够像生产费用一样通过会计核算来计量交易费用呢?这要看会计核算的目的和交易费用的性质。财务会计是以货币为计量单位，反映企业已经发生的经济业务和报告所产生的经济结果，重在对企业已经发生的经济活动进行反映。交易费用是在人们进行交易的活动中，保障交易者对财产权利的费用。其实质也可以理解为契约费用，如签订契约的费用、执行契约的费用和违反契约的损失费用等。在这些费用中，有的是已经和正在发生的，而有些费用是否发生则要依赖于交易发生进程中环境条件的变化，需要根据交易环境进行预期。因而有人认为“交易费用与经济理论中的其他费用一样是一种机会成本”。所以为了将交易匹配适当的交易制度，需要预期和了解在不同交易制度环境或交易方式下可能会产生或导致的交易费用的变动状况。这样就不可能用财务会计的核算方法来对交易费用进行核算。所以，交易费用尽管在经济学中被广泛地应用，但却不能进入财务会计业务核算的范畴。
管理会计是“面向经理人员的内部报告，借以帮助制订长期规划，部署和控制当前营业，以作出特殊的、非事务性的决策”。在企业的非事务性、特殊的交易决策时，我们假定交易在不同制度安排下所实现的现金流入基本是一致的，因而在将交易匹配制度时，只要应用差量分析法比较不同方案在交易费用上的节约，以低的交易费用实现交易的制度环境为优选方案。交易费用作为评判将交易匹配制度的决策依据这一功能，与机会成本有着相同的性质。与在判断一项经济资源是否实现最优利用时必须考虑机会成本进行判断相同，在决定交易匹配交易制度的决策时，必须利用交易费用的信息来评判交易制度环境的优劣。由此，将交易费用纳入管理会计的核算范畴是恰当的，而且从技术上看也是可行的。但由于交易是在人与人之间完成的，交易过程中的耗费———交易费用会由于人的因素而变得不确定，人的自利的本性、机会主义行为的强烈倾向、甚至人的非理性，都将极大地影响到交易费用，并使交易过程中的交易费用常常会变得无以说明和预期。因此，交易往往是在一定的制度下进行的，在这一制度下，人们共同遵守一些约定俗成的习俗和有意建立的规章、法律等。一个有效的，或者说好的制度，就在于它能够比较有效地抑制人的以上不利于交易进行的行为，从而能够在一定的程度上减少交易费用。所以在预期交易费用时，必须要考虑到交易所在市场以及制度环境的状况。
二、资产重组与交易费用
我们这里所称的资产重组是指企业运用兼并、收购等手段，使两个或两个以上的企业按照市场经济基本规律结合在一起，从而使得企业的经营资源的支配权或产权随之发生转移的一种经济行为。这一权利的转移过程也可以看作是将企业整体作为交易的对象所进行的一项交易活动。由于资产重组是以目标企业的整体作为交易对象而发生的权利交换，因而，这种交易和一般的交易行为就带有明显的不同，是“一项特殊的交易行为”。这种交易行为和一般的交易不仅在交易方式、交易价格的确定上有很大的差异，而且，交易的目的也明显不同。资产重组的目的不在于仅仅获得目标企业的资产，而更为重要的是通过对资产的处置权的获得，以控制目标企业的生产经营活动，实现企业重组的目标。从这个角度出发，重组方企业对目标企业的并购行为不仅包括并购的过程，而且还应该将并购后的企业间整合过程包括在其中。我们可以从以下三个阶段来分析重组活动中发生的交易费用。
1资产重组的前期信息搜寻成本———前期交易费用。当企业决定要进行资产重组时，首先必须要明确进行重组的目的，并根据所确定的目的，寻找合适的目标企业。在资本市场不发达的国家或地区，能够上市公开公司业绩和财务状况的企业非常有限，不可能有足够多的企业可资选择;而非股份制的独资、合伙企业和有限责任公司，它们没有向社会公开企业信息的义务，要搜集这些企业的相关资信是非常困难、甚至是不可能的。由于高昂的搜寻费用，重组企业可能不得不因此而放弃重组的打算。这也许是在资本市场不发达的国家和地区重组很少发生的原因。在资本市场发达的国家或地区，企业结构中为适应这一市场的发展需要多为股份制企业。这些企业为了在资本市场募集到所需资金，他们必须向社会公众公开其财务状况、经营业绩，这就极大地丰富了资本市场的企业资源，并为投资银行或相关企业寻找、搜集、分析目标企业的经营状况和发展前景提供了条件。发达的资本市场和完善、高质量的中介服务机构，使企业能够得以低代价寻找到合意的重组目标企业，因此而大大地降低搜寻费用，促进重组活动的发生。所以，资本市场的发展程度或效率对信息搜寻费用有直接的影响。
2资产重组中的交易谈判、资产评估和合同履行费用———过程交易费用。企业凭借所收集到的信息作出了重组的可行性报告之后，接下来的工作便是开始正式启动和进行具体实施运作过程。由于企业的性质不同，收购企业在正式提出并购目标企业时，必须要得到企业主管机构或董事会的批准。如果是国有企业，由于其事实上由政府所有和控制的特性，所以并购行为要得到其政府主管部门的准许。重组如果能够得到政府的大力支持，则可以加快重组进程、降低重组交易费用;重组行为如果不符合政府的利益目标，或有些地方政府在重组活动中人为地创租，那么就会增加企业的寻租费用，增加重组交易费用。如果企业是股份公司，那么重组方案要得到董事会的批准，为了获得目标企业的董事会的批准，收购企业要作好目标企业的大股东的工作，说服他们支持重组行为;如果不能说服他们赞成重组方案，那么收购企业只能进入“敌意收购”，这会增加收购的难度和交易费用。特别是对于高科技企业来讲，最重要的资产是人才。如果被兼并企业的人才对兼并公司不满，兼并后纷纷离开公司，也就丧失了兼并的意义。
重组过程中对目标企业资产价值的确定，因涉及到资产的价格形成，所以不同的交易环境和所采用的评估资产的方法都会影响到谈判的进程，影响交易费用。对通过证券市场或产权交易市场进行的重组行为，由于市场的价格机制交易者可以通过市场获得价格的信息，从而减少搜寻、发现价格的费用。而对于不能通过市场进行的重组活动，则要应用资产评估方法对目标企业的资产进行评估，由于不同的评估方法所得出的资产价格有较大的差异，故而会增加“议价费用”和“发现价格”费用。
3资产重组后运行整合成本———整合交易费用。从形式上完成重组以后，并不等于重组的结束。“我们在研究替代性经济组织成本的过程中应注意到，设计一种组织方式不仅是为了减少欺诈和投机行为，而且也是为了促进协作，而协作是另一种成本很高的活动”。重组的整合费用主要包括以下几个方面:一是对产业链进行整合的费用，重组后必须对企业间原有的产业、产品、技术重新进行调整和作出安排，为此企业要支付相应的协调、调整费用;二是对财务状况进行整合的费用，为重组后财务结构的调整和新的财务制度的建立等费用;三是对人员进行整合、精简、新岗位培训，招聘新员工等的费用;四是对组织结构进行整合的费用;五是对经营管理层进行整合的费用，对原有领导班子进行考察、评估并确定新的职位的费用。整合工作是将来自不同部门、互不熟悉的人们连在一起共同进行工作，由于企业文化的差异等，使得重组整合工作变得异常复杂。如果整合方式、措施不当，当企业间人员出现冲突时，处理这些棘手的事务会牵制企业高层人士的大量精力、耗费企业宝贵的稀缺资源，其后果是非常严重的:有的可能因此而痛失发展机遇;有的可能因效率下降而衰退。
2001年9月4日美国电脑业巨头惠普公司和康柏公司在纽约宣布，以换股方式实行合并。但是，两家公司合并的消息在纽约股市遭到冷遇，惠普和康柏的股票分别下跌19%和10%。究其原因，首先，惠普和康柏的生产结构很相似，重复部门多，而互补性不足，给并购后的企业的产业整合带来困难，如惠普大约三分之一的收入来自台式电脑、笔记本电脑和服务器，康柏也有大约一半的收入来自同样的产品;此外，不同的企业文化也将给两家公司的合并带来困难，惠普是以保守稳健著称的公司，而康柏则常常标新立异。两个经营风格各异的公司走在一起，无疑将会有一个艰难的磨合过程。人们对新企业的整合困难的预期在市场中充分地显示出来。1993年，由永道会计与咨询公司所作的一份以参与并购的公司的高级管理者为对象的、对有关并购失败与成功原因的调查报告显示，是否有详细的并购后的整合计划，是并购成功与否的关键因素。下表是调查结果:
并购失败与成功的原因失败的原因
由于整合对重组成败的关键作用，因而只有整合之前事先了解整合对象的特性、正视整合对象的客观存在，并组织专门机构负责重组整合的全过程，才可以更好地促进整合工作的进行，降低重组整合费用，促进企业重组实施的进程。
三我国企业资产重组活动中影响交易费用的因素
1政府的作用范围及介入重组程度对交易费用的影响。在以市场为资源配置主体的经济社会中，资源的配置效率在于市场价格机制的有效的作用。但由于现实生活中的“公共物品或劳务”的存在，以及伴随着这类物品和劳务存在所产生的“外部效应”，和社会财富的分配不公，导致市场在配置“公共物品或劳务”、解决“外部效应、分配不公”中市场机制失灵。由此提出政府干预经济的理由和界定政府的经济活动的范围，其作用在提供公共物品或劳务，维持有效竞争和稳定经济等。
我国国有企业的全民所有性质，决定了政府作为全民的代表，在国有企业中处于所有者的地位。作为国有企业出资者的当然代表，当国有企业进行重组改变其资产经营的方式或性质，政府作为出资者，为保障国有资产的保值和增值，介入国有资产的重组是国有资产所有者权益的体现。在相关企业的重组有利于当地的产业结构的调整时，政府在降低交易费用，推进重组的进程中作用明显，如青岛海尔对红星厂的兼并案，青岛市政府将红星厂整体划归海尔集团。但也有企业是在没有兼并意愿的情况下，面对政府为解决困难企业职工的安置等其它原因，以社会管理者的角色来推进的重组，也即所谓的“拉郎配”，“杀富济贫”。政府主导下的这种带有强制性的重组行为，由于非出于企业的自愿和自主，优势企业非但不能从重组中获得有益的资产用于生产经营活动，还不得不抽出大量的资金用于对目标企业的解困，耗用大量的资源用于对重组后企业的无效整合，企业受此拖累而失去原有的优势。就此看来政府恰当的身份应是以社会管理者的身份通过制定产权交易规则，为交易提供公平、高效的外部环境，发挥资本市场在产权交易中的作用来规范和引导交易。只有这样，政府才能发挥社会管理者的规范市场、公平交易的作用，才能在一定程度上减少市场中的不确定性因素，有利于降低市场交易费用。
2政府的财政、金融政策对重组交易费用的影响。我国现行财税体制构成了企业重组中的很大障碍。1994年的财税体制改革，主要是对流转税进行重大改革，企业所得税仍按企业行政隶属关系交纳。这样一来，跨地区、跨不同财政级次的企业并购、重组活动必然导致各地政府间财政收入的变化。当外来企业并购本地企业时，由于被并购企业的行政隶属关系发生变化，即便企业被并购后能产生很好的经济效益，但由于所得税是按行政隶属关系征缴，被并购企业的所在地政府无法得到并购带来的好处，故出于维护自身利益的考虑，当地政府对那些影响地方财政收入的跨地区、跨不同财政级次的企业并购采取反对和抵触的态度。这就增加了企业重组的难度。重组实务也得出了与此相同的结论。在对涉及“买壳上市”的重组案例研究中，研究人员发现“壳资源”作为一种稀缺资源，本地的“壳资源”很少被外地公司买受，绝大部分仍由本地公司控制。企业兼并离不开一定的金融政策和金融手段的支持。现行银行体制确定的跨地区、跨不同开户银行的两个企业的兼并、联合，共同进行项目投资，需要分别申报，分别处理。这种体制很不适应跨省、跨地区、跨不同开户行的企业集团规模借贷的要求。另外，企业的并购需要专业银行———投资银行的融资服务，但现行的金融体系还没有建立起有效运作的投资银行制度，更谈不上为企业并购行为提供满意的服务。这也在一定程度上制约了企业重组工作的效率。
3企业的产权安排、公司治理结构对重组交易费用的影响。股份公司的出现，使得股东财产的所有权和经营权发生分离，这就产生了委托—关系。由于信息分布不对称，人根据其对掌握信息的优势在签订合同时作出“逆向选择”或在履行契约时采取机会主义“道德风险”行为，这都将会使委托人的利益受到损害。因此，建立有效的对经理人员进行监督和控制的公司治理机制，是维护广大股东权益不受经理人员侵害的保障。公司治理是制衡经理的机制，行使公司治理职能的是董事会。这意味着“在任何一个公司中，只要董事会的作用得到了充分发挥，公司经理的行为就可以得到有效的约束，相应地，公司股东的权利和意志就可以得到切实保障。而一旦董事会职能被扭曲，股东权益就会受到损害，公司运营绩效就会受到严重的影响”。如果公司股权结构完善，股东大会制度健全，股东能够依据其所拥有的所有权获得参与企业股东大会、并选举董事会的权利，所选举的董事会在公司有切实的利益，能够代表广大股东的利益，并能忠实履行董事会的职责，对经理进行监督和控制，使经理在内部监控和外部经理市场竞争的态势下，放弃机会主义行为，采取积极有效的措施提高经营效率，降低生产费用、交易费用，这不仅符合股东的利益要求，也是经理们的利益的体现。
4交易方式的选择对交易费用的影响。资产重组是以整个企业作为交易对象所进行的交易行为，因而重组大都是通过产权交易方式来实施。而进行企业的产权交易的市场形态主要分为两种，即以企业产权交易中心为依托、以有形财产为交易对象的初级市场形态和以证券市场为依托、以无形财产为交易对象的高级市场形态。由于两种产权交易方式的对象具有不同的特征，所以选择不同的产权交易方式，也会导致不同的交易费用。
有形财产交易方式下，由于是以有形财产作为交易的直接对象，所以资产价值的确定就成为交易过程中的一个重要环节。由于各个企业资产的状况不同，技术构成不同，给准确确定资产的价值带来许多困难。不同的评估者，以不同的方法，从不同的角度可能对同一物品的价值作出不同的评估结果，从而给交易价格的确定带来一定的困难，并由此会增加交易过程中的“议价费用”。而且还要为对进行交易的资产进行评估花费大量的时间和精力，从而增加了“发现价格”所需的费用。
无形财产交易方式，是以代表股东权益的股权这一无形资产形式作为交易的对象。这种交易方式的确立，为交易过程中的信息传递、价格规范的形成、资产价值的确定提供了有利的条件。由于证券交易市场已经形成了企业股票的交易价格，减少了重组企业间的“议价费用”和“发现价格”的费用，降低了市场的交易费用，从而提高了企业产权交易的效率。在企业产权交易过程中，买方企业可以根据证券交易价格来寻求那些经营状况不佳、或股票价格明显低于企业资产真实价值的企业，并以此对收购的总体价格作出预测。因此，在企业产权交易过程中，收购企业可以通过证券市场来获取交易活动所需的有关信息，并据此选择交易对象和确定价格水平。
利用证券市场实现低交易费用重组必须是在市场有较为丰富的上市公司资源，市场有效的条件下才能获取。我国证券市场由于起步时间较晚、相关法规建设滞后、市场监控机制还不完善，所以在我国对上市公司采用额度限制和对上市资格实行审批制度，这就导致证券市场的规模还很小，上市公司的壳资源成为一种稀缺的资源。使得一些企业为了获得上市资格，不惜通过各种手段和方法，直至采用完全虚假的信息。由于诸多非经济因素，使得发生在证券市场中一些原本简单的事情变得错综复杂，变成为不仅仅是经济事件。由于许多非经济因素，就目前而言，在我国通过证券市场进行资产重组未必就能够降低交易费用。
5中介机构的服务状况对重组交易费用的影响。中介机构在重组中起寻找目标企业、评估价值、设计并购方案以及提供融资便利等作用。这些作用的发挥依赖于中介机构的服务质量。在市场发展、法规建设不完备的情况下，中介机构的从业环境不利于其自身的发展。不完善的规章制度的软约束，加上利益的驱动，促使中介机构不断违规经营，提供虚假信息，为企业达到各种目的而帮助企业粉饰业绩，这不仅大大损害了中介机构的社会公众形象，而且也给中介机构自身的发展带来极大的困难。在中介市场中出现“劣币驱逐良币”现象，违规经营的中介机构将守法经营的中介机构驱逐出市场。由于中介市场存在的信息不对称所造成次品市场极其逆向选择，对于中介机构所提供的信息，人们难辩其中真假，这无疑增加了依此信息实施企业重组的难度，于是，一些企业甚至干脆越过中介机构，直接操作重组过程。如清华同方并购江西无线电厂，即是完全由清华同方直接操作的。在专业分工日益精细的发展态势下，缺乏高效、客观、公正的中介服务，无论对重组企业还是对中介机构本身来说，都是不利的。由于缺少可信、高效的中介机构服务，企业的重组活动可能要花上更长的时间，耗费更多的经济资源。
据上分析，在我国企业间的资产重组降低交易费用、提高交易的效能，这几方面是关键:要转变政府的职能，政府应更多地作好规范市场、保障公平交易环境等工作;加快企业的产权改革，促进国有企业的投资主体的多元化，以改善企业的治理结构;加快法制建设，促进证券市场的健康快速发展等。大量实证研究实现表明了整合阶段对重组成功与否的关键作用，所以，企业重组要特别重视和关注重组过程中的整合，以最终低交易费用、高效率地实现资产重组。
主要参考文献
1[美]罗纳德·科斯企业、市场与法律上海:上海三联书店出版社，1990
2[冰]思拉恩·埃格特森新制度经济学北京:商务出版社，1996
3约翰逊，金屈莱会计学原理上海:上海人民出版社，1989
4项有志企业并购会计上海:立信会计出版社，2000
5同2
上市公司并购重组的现状范文篇3
关键词：控制权市场；并购；价值毁损
中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1001-8409（2012）12-0117-05
ResearchontheInfluenceofControlRightsReplacementtotheBadBidinM&A
CHENYu-gang，CHENWen-ting，LIShan-min
（SchoolofBusiness，SunYat-senUniversity，Guangzhou510275）
Abstract：Basedontheresearchof136listedcompaniesthatcontrolrighthasbeenreplacedaftertheiracquisitionsduringtheperiodof2000-2008，theresultshowsthatthepunishmentfunctionofcorporatecontrolmarketcouldbeeffectivebecauseofthecontrolrightsreplacementcouldimprovethesituationofvaluedestroy.Infiveyearsfollowingthecontrolrightsreplacement，thesituationofvaluedestroysimprovedobviously.Thebadbiddersimprovedmorethantheotherbidders.Theextentofvalueimprovementincreasedwiththeenhancementoftheinvestorprotection.
Keywords：marketforcorporatecontrol；M&A；valuedestroy
一、引言
2003年11月中恒集团收购梧州桂江电力有限公司98.67%股权。2006年5月中恒集团第一大股东梧州市人民政府国有资产监督管理委员会将持有的29.89%的国家股转让给梧州鸳鸯江大桥有限公司。2006年12月中恒集团将三年前收购的梧州桂江电力有限公司股权又转让给了梧州市电业局。
从表1中可以看出，中恒集团的经济增加值EVA（EconomicValueAdded）在收购当年以及其后的2年中都是负值，即收购并没有给中恒集团带来价值增加，反而是价值毁损。三年后，中恒集团第一大股东国资委不得不将大股东的地位让渡给梧州鸳鸯江大桥有限公司。在控制权易主后，中恒集团剥离了原来收购回的梧州桂江电力有限公司股权，于当年创造了正的EVA。虽然在其后一年价值又出现毁损状况，但从2008年开始连续两年创造了正的EVA，并在2009年实现了8位数的EVA。
从这个案例中，可以得到一些启示：当收购公司收购一家目标公司后，既可能创造价值也可能毁损价值。创造价值的公司可以继续通过收购进一步扩张，而毁损价值的公司则可能面临控制权的争夺。一旦毁损价值的公司控制权发生易主，夺得控制权的新股东可以纠正以前收购中的错误，将收购回的目标资产或股权再剥离出去（或进行其他重组）即可减少价值毁损，至少可回到收购前的状态。这种因毁损价值而控制权被夺取的情况，本文称为控制权市场的惩戒作用。惩戒作用是否有效则以控制权易主后是否改善了价值毁损的状况作为判断标准。
本文以发生了收购行为而其后又发生了控制权易主的136家上市公司为样本，研究了中国控制权市场惩戒作用是否有效，以及影响控制权市场惩戒作用有效的因素。
二、文献综述
控制权市场似乎具有双刃剑的作用，既为大股东侵占中小股东和其他利益相关者提供了场所（如Masulis的剥削利益相关者论[2]、Matin的剥削目标公司股东论[3]），又为解决内部控制机制的失灵提供了一种外部药方（如Manne的惩戒论[4]、Jensen的自由现金流量假说[5]、Williamson的公司治理结构理论[6]）。
控制权市场的负面作用可以通过控制权私有收益来衡量，而控制权市场的正面作用则可以通过控制权市场的惩戒效应来衡量。
对于控制权市场的惩戒作用，Mitchell和Lehn从公司的并购行为提出了实证检验的方法。他们认为控制权市场能惩戒那些进行了劣质收购的公司（他们把并购行为导致了公司股东财富下降的主并公司称为Badbidders）[7]。如果控制权市场能发挥惩戒作用，劣质收购公司与相同条件下优质收购公司相比，成为被并购目标的可能性更大。基于这一实证研究思路，Offenberg对美国1980～1999年发生的近8000起并购进行了研究，发现规模越大的公司并购绩效越差，因而规模越大的公司越可能成为“劣质收购公司”，在进行劣质收购后也比规模较小的公司更容易成为被并购的目标[8]。从这个角度来看，控制权市场是有效的，因为这个市场能将大规模公司的劣质并购识别出来并给予惩戒。尽管控制权市场能在一定程度上惩戒劣质收购公司，但惩戒后劣质收购公司的业绩是否得到改善并不确定。Allen等认为控制权转移能够至少部分地改善劣质收购的价值毁损状况[9]。但Offenberg等却发现劣质收购公司在控制权转移的过程中并不能创造价值。他们认为，也许因为对劣质收购公司进行兼并的公司管理者过度自信，高估了控制权转移所能创造的价值，而支付过高的溢价[10]。
影响控制权市场惩戒作用的因素除了规模以外，还有诸如收购公司本身是否存在一些反收购条款和公司治理特征。当收购公司本身有反收购条款，则收购公司的CEO和管理层不一定会受到控制权市场的威胁，这类收购公司即使进行了劣质收购也不会成为目标公司。Masulis、Wang和Xie研究发现有更多反收购条款的收购公司在收购公告前后经历了显著较低的超额收益，由于此类收购公司更不容易受到控制权市场的约束，所以市场给出了较低的超额收益。他们还发现：在竞争性行业或CEO与董事长两职分离的收购公司这种超额收益较高[11]。Wang和Xie还发现在控制权转移过程中，治理差的公司控制权转移到治理好的公司能产生更高的收益，且这种收益与双方控制权的差异程度正相关[12]。
国内对控制权市场的研究也有不少，以研究控制权市场的负面作用居多，而从控制权市场惩戒作用这个角度研究控制权市场正面作用的文献鲜见。唐宗明和蒋位[13]、施东晖[14]、韩德宗和叶春华[15]、邓建平和曾勇[16]的研究表明当前我国上市公司的控制权收益显著高于世界平均水平，这在一定程度上度量了控制权市场的负面作用。影响这种负面作用的因素包括吕长江和肖成民提到的投资者法律保护程度、相对所有权、相对投资收益率[17]；黎来芳、王化成和张伟华提到的私人终极控制还是国家终极控制、集团控制还是非集团控制[18]；陈健、席酉民和贾隽提到的竞争力指标和投票权指数[19]。除以上大样本研究外，在理论上还做出了重要贡献的是刘少波[20]、张小茜和汪炜[21]。刘少波提出超控制权收益的新概念，并以此对大股东侵害小股东利益做出了新的理论解释[20]；张小茜和汪炜则对考虑持股结构和决议机制下的控制权度量进行了理论模型的创新[21]。另外，刘峰、贺建刚和魏明海[22]、朱红军和汪辉[23]、崔宏和夏冬林[24]、刘峰、钟瑞庆和金天[25]分别对五粮液、宏智科技、兴业房产、三利化工的控制权转移现象进行了案例研究，讨论了在控制权转移过程中发生的一些利益侵占或掏空行为。
通过以上文献可以看出：国内对控制权市场的研究主要是从是否存在控制权私有收益、影响控制权私有收益的因素这个角度来研究的，即研究控制权市场的负面作用。本文的着眼点在于控制权市场的正面作用，而正面作用的衡量则以控制权易主后是否改善了价值毁损的状况作为判断标准，以此来判断控制权市场的惩戒作用是否有效。本文还进一步对影响控制权市场惩戒作用有效的相关因素进行了分析。
三、研究假设与设计
（一）研究假设
收购公司在进行劣质收购后会毁损公司的价值，这样的劣质收购公司会成为被收购的目标。在控制权易主后，新的股东通过重组或剥离以前收购的劣质资产就能改善价值毁损的状况。如果公司进行的收购是劣质收购，则控制权易主后价值毁损改善的程度较大。由此，本文提出第一个研究假设：
H1：劣质收购公司的控制权易主后对价值毁损的改善程度比非劣质收购公司大。
随着中国资本市场上法律法规的进一步完善，大股东利用控制权市场进行利益侵占或掏空等行为受到的约束逐步增强，投资者保护也逐渐得到加强。这使得控制权市场的负面作用得到抑制，正面作用也应得到进一步提高。即新的大股东获得控制权后进行掏空的动机受到约束，而纠正错误并购行为从而改善公司业绩的动机增强。由此，本文提出第二个研究假设：
H2：控制权易主后对价值毁损的改善程度与投资者保护正相关。
当大股东的持股比例较高时，即使进行了劣质收购，也很难受到控制权市场的惩戒，因为控制权很难被夺取。要夺取原大股东的控制权，新的股东需要花费较高的成本。即使夺取控制权后能改善价值毁损状况，但由于成本太高，价值毁损状况改善程度相对减少。由此，本文提出第三个研究假设：
H3：控制权易主后对价值毁损的改善程度与大股东持股比例负相关。
（二）样本选取和分组
从2000～2008年《中国证券报》的《上市公司重组事项总览》中找到股权转让和收购兼并两个系列的数据，按下列过程筛选样本：
第一，剔除金融行业、中小板以及B股的上市公司；
第二，将发生过主并购后又发生控制权易主的样本挑选出来；如果发生控制权易主之前发生过多次主并，以最近一次主并的发生时间选择样本；
第三，计算出各样本在发生控制权易主的前后5年的EVA（计算方法见陈玉罡和李善民，2010）；
第四，利用散点图将特异值样本剔除；
最后剩余136个样本。并按上市公司名称是否因控制权易主而发生改变，以及控制权易主当年是否属于ST对样本进行了细分。
（三）研究模型
EVA=α+β1Badbid+β2IP+β3Top1+β4Rename+β5ST+β6EVA0+ε
EVA是因变量，代表价值毁损改善的程度。
自变量中的Badbid代表是否是劣质收购；IP代表投资者保护分值；Top1代表并购当年第一大股东持股比例；Rename代表是否因控制权易主改名；ST代表易主当年是否属于ST；EVA0代表收购当年EVA。考虑到并购的影响不只限于当年，本文还以EVA0-1代表收购当年和下一年的EVA之和替代EVA0进行了检验。
（四）数据来源
EVA计算所需财务数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR上市公司数据库，贝塔值来自Wind金融数据库。
Badbid根据之前进行收购的当年EVA是否小于0进行判断，EVA小于0，则Badbid=1，否则Badbid=0。
IP数据参照沈艺峰、许年行和杨熠（2004）对投资者保护制度的评分设置，并补充设置了2003～2008年的投资者保护制度的评分。
Top1数据来源于CSMAR公司治理数据库。
Rename、ST根据CSMAR上市公司数据库手工统计。改名则Rename=1，否则为0；控制权易主当年属于ST，则ST=1，否则为0。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
从描述性统计结果（表2）来看：收购后再度发生控制权易主的样本中有61%进行的收购是劣质收购，39%进行的收购不属于劣质收购。在易主前后5年没有改名的样本有69个，占51%；而改名的有67个，占49%。在改名的样本中，因控制权易主而改名的有27个，非因控制权易主而改名的有40个。在控制权易主当年属于ST的样本有23个，占比17%，比例并不高。
根据样本前后5年的EVA，本文绘制出了EVA的变化曲线。从图1来看，先进行了收购后又发生控制权易主的136个样本的EVA均值显示，在这些上市公司控制权易主之前前4年的EVA呈下降趋势，而控制权易主当年至第三年，EVA呈连续上升趋势。这说明控制权市场的惩戒作用是有效的，能够改善之前毁损公司价值的状况。
从图1中还可以看到：尽管控制权易主后毁损价值的状况得到改善，但仍无法达到创造价值的状态，EVA在后5年中平均仍为负值。有趣的是，第5年基本可以恢复到控制权易主前5年的状态。这在一定程度上说明控制权市场能惩戒以前的错误行为，却不一定能带来新的贡献。
为了进一步证实控制权市场的惩戒作用，本文分别用控制权易主当年EVA减去控制权易主前几年的EVA均值，形成了N0-5（代表控制权易主当年EVA减去控制权易主前5年的EVA均值，依次类推）、N0-4、N0-3、N0-2、N0-1的均值；又以控制权易主后几年的EVA均值减去控制权易主当年的EVA均值，形成了AN1-N0（代表控制权易主后1年的EVA均值减去控制权易主当年EVA，依次类推）、AN2-N0、AN3-N0、AN4-N0、AN5-N0的均值。从图2来看，控制权市场的惩戒作用从控制权易主当年开始有效，能立即改变前一年毁损价值的状况（EVAN0-1>0），但无法在控制权易主当年改变前2～5年的情况。控制权易主之后5年，价值毁损的状况得到明显改善，越往后改善的程度越强。
（二）分组比较
在[-5年，5年]窗口期中更改了名字的样本有67个，其中因控制权易主而改名的有27个，而其前后改名的有40个。将两组样本进行比较后，发现因控制权易主而改名的样本没有出现价值毁损改善的情况，而非因控制权易主而改名的样本则出现了明显的价值毁损改善的趋势，特别是控制权易主当年扭转了向下的趋势。这说明，当控股股东发生变更且改变了公司名称时，公司的业务彻底发生转型，已经不是原来的公司。这种情况不是在原来的基础上纠正错误，而是“推倒重来”的一种做法。这样类似于建立一家新的公司，未来不确定性较高，因此非但没有看到价值毁损改善的趋势，价值的波动反而更大。如果只是控制权发生变更而公司没有改名，则新的股东可以纠正以前的错误，从而改善价值毁损的状况。
在[-5年，5年]窗口期中控制权易主当年属于ST的样本有23个，不属于ST的有113个。将两组样本进行比较后，发现控制权易主当年属于ST的样本在控股股东变更当年明显改善了价值毁损的状况，而不属于ST的样本在控股股东变更当年不仅没有改善，反而继续毁损了价值，直到变更下一年才趋于改善。
（三）回归分析
模型1和2是以控制权易主后5年的EVA均值减去易主当年的EVA形成的差值EVAN5-N0作为因变量，衡量控制权易主后价值毁损改善的程度。从表3的模型1结果来看，控制权易主后的价值毁损改善程度与该上市公司是否进行了劣质收购显著正相关，与投资者保护分值显著正相关。说明，进行了劣质收购的上市公司在受到控制权市场惩戒后更容易扭转价值毁损状态，且在投资者保护制度加强的情况下，控制权一旦发生转移，将能更好地改变这种价值毁损状态。假设1和2得到验证。
模型2用之前进行收购当年和下一年的EVA之和EVA0-1替代收购当年的EVA0进行了回归，结果进一步显示，这种价值毁损改善程度与控制权易主当年是否属于ST显著负相关，并与当初进行劣质并购时并购当年与下一年的EVA之和显著负相关。从图5可以看出控制权易主当年如果属于ST，则在当年基本上就完成了价值毁损状态的扭转，其后的扭转幅度降低，所以出现了控制权易主当年属于ST的样本价值毁损改善程度在后5年并不如其他样本明显的情况。
模型3和4是以控制权易主当年的EVA值减去控制权易主前一年的EVA值形成的差值EVAN0-N1作为因变量，衡量易主当年对价值毁损改善的程度。从表3的模型3结果来看，易主当年价值毁损的改善程度与易主当年是否属于ST显著正相关，而与之前进行的劣质收购中的EVA显著负相关。说明ST类上市公司控制权易主当年就能显著改善价值毁损的状况。前期进行的劣质收购中毁损的价值越大，则易主后改善的空间也越大。控制权市场起到了一定的惩戒作用，并纠正了前期毁损价值的错误行为。模型4用EVA0-1替代EVA0的回归结果也基本一致。假设2和3在这两个模型中不成立，这是因为除ST样本外，要改善前期毁损价值的错误行为需要一定的时间。
Top1的系数在各个模型中都不显著，假设3没有得到验证。
五、结论
在对2000～2008年136个发生了收购行为随后控制权又被易主的上市公司样本进行研究后发现，控制权市场的惩戒作用能起到一定效果，控制权易主能够改善价值毁损的状况。不同情况下，价值毁损改善的程度不同：
（1）控制权易主之后5年，价值毁损的状况得到明显改善，越往后改善的程度越强；
（2）因控制权易主而改名的样本没有出现价值毁损改善的情况，而非因控制权易主而改名的样本则出现了明显的价值毁损改善的趋势，特别是控制权易主当年扭转了向下的趋势；
（3）控制权易主当年属于ST的样本在控股股东变更当年明显改善了价值毁损的状况，而不属于ST的样本在控股股东变更当年不仅没有改善，反而继续毁损了价值，直到变更下一年才趋于改善；
（4）劣质收购公司控制权易主后的价值毁损改善程度比非劣质收购公司大；
（5）控制权易主后的价值毁损改善程度随着投资者保护程度的增强而增加。
参考文献：
[1]陈玉罡，李善民.资产剥离如何不再毁损公司价值？——基于价值驱动指标的实证研究[J].管理评论，2010，22（1）：105-114.
[2]MasulisRonaldW.TheEffectsofCapitalStructureChangeonSecurityPrices：AStudyofExchangeOffers[J].JournalofFinancialEconomics，1980，8（2）：139-178.
[3]MatinLipton.CorporateGovernanceintheAgeofFinanceCorporatism[J].UniversityofPennsylvaniaLawReview.1987，136（1）：18-20.
[4]Manne，HentryG.MergersandtheMarketforCorporateControl[J].JournalofPoliticalEconomy，1965（73）：110-120.
[5]Jensen，MichaelC.AgencyCostofFreeCashFlow，CorporateFinanceandTakeovers[J].AmericanEconomicReview，1986，76（2）：323-329.
[6]WilliamsonOE.TheEconomicInstitutionofCapitalism[M].NewYork：FreePress，1985.
[7]Mitchell，Mark，Lehn，Kenneth.DoBadBiddersBecomeGoodTargets？[J].JournalofPoliticalEconomy，1990（98）：372-298.
[8]OffenbergD.FirmSizeandtheEffectivenessoftheMarketforCorporateControl[J].JournalofCorporateFinance，2009（15）：66–79.
[9]AllenJW，LummerSL，McConnellJJ，ReedDK，CanTakeoverLossesExplainSpin-OffGains？[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1995（30）：465-485.
[10]OffenbergD.MiroslavaStraska，GregoryWaller，WhoGainsFromBuyingBadBidders？[J].Workingpaper，2010.
[11]MasulisR，WangC，XieF，CorporateGovernanceandAcquirerReturns[J].JournalofFinance，2007，62（4）：1851-1890.
[12]WangC，XieF，CorporateGovernanceTransferandSynergisticGainsfromMergersandAcquisitions[J].ReviewofFinancialStudies，2009，22（2）：829-858.
[13]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）：44-50.
[14]施东晖.上市公司控制权价值的实证研究[J].经济科学，2003（6）：83-89.
[15]韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证研究[J].统计研究，2004（2）：42-46.
[16]邓建平，曾勇.大股东控制和控制权私人利益研究[J].中国软科学，2004（10）：50-58.
[17]吕长江，肖成民.最终控制人利益侵占的条件分析——对LLSV模型的扩展[J].会计研究，2007（10）：82-86.
[18]黎来芳，王化成，张伟华.控制权、资金占用与掏空——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界，2008（12）：121-127.
[19]陈健，席酉民，贾隽.上市公司控制权制衡与关联并购的关系研究[J].管理评论，2009（5）：3-12.
[20]刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释[J].经济研究，2007（2）：85-96.
[21]张小茜，汪炜.持股结构、决议机制与上市公司控制权[J].经济研究，2008（11）：40-50.
[22]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004（8）：102-118.
[23]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究[J].管理世界，2004（10）：114-140.
上市公司并购重组的现状范文
论文摘要：关于企业并购绩效的研究涉及中外宏观和微观的大量事物和现象，但需要实证的数据来证明这些研究假设，所以关于企业并购的实证研究成为国内外研究的热点。在国外，对这一结论的实证研究主要按照两条主线来展开：检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场的反应和检验并购对样本公司经营业绩(真实经济收益)的影响。
一、基于证券市场反应的事件研究法
(一)国外研究综述
国外研究并购绩效由来已久，文献数量丰富。由于发达国家的资本市场较为成熟，采用事件法研究并购成为主流。事件研究法(event—studymethodology1由fama和roll于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。
此后，曼德克教授(1974)~ij用2o世纪70年代新发展的事件研究法，通过建立一个股票波动模型，论证了“并购是以市场取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量的此类研究成果基础上得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效地促进了公司管理。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著~(asquith，brunetandmullins，1983；gregory，1997，sehipperandthompson，1983；)。schwert(1996)研究了1975—1991年间18144"并购事件后得出事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为35％。jensen和rubeck(1983)在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达30％。
与此相反的是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一(mandelker，1974；langetieg，1978；malatesta，1983；eekbo，1983)，或者认为有微小但统计显著为负的超常收益率(dodd，1980)，也还有认为有微小但显著为正超常收益率(asquith，brunerandmullins，1983)。jensen和rubaek(1983)通过对13篇文献的综合研究得出对1983年以前企业并购的绩效是：并购使目标公司股东的平均收益为50％，其中敌意收购的平均收益超过30％；收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4％；企业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了8．4％，并购提高了收益。bruner(2002)对1971—2001年国外学术界130篇有关企业并购绩效研究论文作了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。具体来讲，目标公司的股东一般有10％一3o％收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势；目标公司和收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。谢勒(1987)对过去百年问公司兼并做了详尽的研究后，发现企业并购不能系统地提高企业的经营业绩，将近70％的合并“没有收效，或者赔本”，只有近1／3的合并达到预期效果。
尽管在实证研究中，利用股价反应短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而，股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反应。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。
(二)国内研究综述
国内采用市场反应法的有陈信元和张田余(1999)。他们以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，采用市场绩效法检验重组对公司价值的影响。结论是并购公司的累积超额收益尽管有上升的趋势，但统计检验结果并没有显著差异。
余光、杨荣(2ooo1以沪、深两市1993—1995年38起并购事件为样本，分别估计了并购企业和目标企业的异常收益。得出结果：沪市目标企业的(一1，1)期问和(一5，5)期间累计异常收益分别为10．46％和14．28％，而且在10％的显著性水平下显著，可见深市并购企业累计异常收益不显著。
高见等(2000)考察了1997—1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高，但统计上并不存在显著差异。
洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。张新(2003)对并购重组事件是否创造价值的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29．05％；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为一16．76％。朱宝宪、陈慧遐f20()4)利用股价法对2003年的148个样本的并购效应进行了分析，发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应，为目标公司股东带来了显著的超额收益。
二、基于公司财务绩效的会计研究法
(一)国外研究综述
绕着并购事项的宣告，大多数研究成果表明，并购的利益为被并购方的股东获得，而并购方股东的利益并不显著。并购利益向目标公司倾斜的发现，促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价，在这一方面形成了一块争议颇多的领域。由于样本取自不同的时期、研究方法相互独立，在选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智，得出的研究结果各异。
在比较并购前后公司业绩所选择的样本时问序列方面，许多研究把“长期”的范围限定在10年以上，也就是说比较并购前1至5年(一5，一1)和并购后1至5年(1，5)公司的经营业绩。此外，样本还必须有公开完整的财务数据，这样使样本范围大大缩小。
meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利润为核心指标，其研究结果表明在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。
在meeks以后，许多学者都采取了与meeks相同的基于会计报表的研究方法。kumar在1985年公布了他的研究成果，他对1967年至1970年问241例兼并事件进行分析，其研究结果证实了在兼并后兼并公司的盈利状况显著下降。他的研究结果支持了米克斯的看法。
ravenseralf和seherer(1987)的样本取自1950至1977年间，他们得到的结论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的势头。herman和iowenstein(1988)f3~样本取自1975至1983年间，得到的结论基本相同。franks，harrisandtitman(1991)的研究未发现在并购之后的i年中绩效有显著降低的情况。
healy，palepu和ruback(1992)在业绩计量方面，摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值)，以经营现金流量报酬对1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案进行研究，观察并购事项的影响。他们发现并购后，现金流量报酬率呈递减趋势。grawal，jafe和mandelker(19921则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。deyong(1993)j．~_用多输入、多输的综合指标测定绩效的tea法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。
manson，stark和thomas(1994)以营运现金流量为标准，对1985年至1987年问38个英国的并购事件进行研究。他们得到了这样的结论：并购导致了营运现金流量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总计的超额收益正相关。megginson，moregan(2000)对1977——1996年问发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后i年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低1％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1．2％。
基于证券市场反应展开的研究严重依赖有效市场的理论假设，但中国资本市场有效性本身仍存在着争议，因此，很多学者认为通过事件研究法来考察并购重组对公司业绩提高的方法不适应中国的国情，更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察并购重组对公司基本面的效率提高。
(二)围内研究综述
在国内，情况有很大不同，我国并购实践太短，从1993年宝延风波拉开并购序幕以来，也只有短短十年左右时间，对并购绩效的研究起步也较晚。
檀向球fl998)对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等九个指标的资产重组后绩效评价体系，结论认为进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。
郭来生(1999)的研究表明1998年沪深多数上市公司资产重组当年绩效有所下降。王跃堂(1999)从关联方关系的角度出发，结果显示：关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好于非关联方。
陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大，用权益净利率作为评价标准，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。
万潮领、储诚忠(2001)，冯根福、吴林江(2001)，方芳、闰晓彤(2002)分析结果说明：公司业绩在并购重组当年或重组后次年出现正向变化，随后呈下降态势，并购重组没有带来公司价值的持续增长。
李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法，实证研究表明，并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。
朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例，结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第和第二年，无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升了上市公司的绩效水平。
李善民、朱滔(2004)p21999-2001年发生兼并收购的84家中国a股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。
余力和刘英(2004)，王晓芳(2004)等采用会计研究法和事件研究法的基础上，结合重要个案研究，较全面地分析近年中国上市公司并购重组的绩效。
杨盈盈(2004)认为2000年发生并购上市公司的绩效总体上有一个先升后降的过程，不同并购方式对绩效的影响也有很大差异：收购兼并最优，股权转让次优，资产置换较差。
三、国内关于企业并购绩效研究存在的局限性
企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。国内外，尤其是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究，很少有从并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究，成为“无本之木，无源之水”，从根本上对提高企业并购绩效的意义不大，存在着一定的局限性。
上市公司并购重组的现状范文篇5
关键词：VaR值；横向并购；纵向并购；混合并购；并购绩效
中图分类号：F830.593
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2007)02-0066-05
一、文献回顾
并购一般分为横向、纵向和混合并购三种类型。在国外，横向并购、纵向并购所产生的经济效益已经得到了理论与实证分析的验证，但是混合并购的绩效无论在理论上还是实证分析中都存在着较大的分歧[1]。Jensen认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率。但实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark发现，混合并购的并购企业的收益高于非混合并购[2]。Myers和Majluf认为，混合并购是企业为了降低合并企业的资本成本从而将被收购企业所在产业的投资机会内部化。Agrawal的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购[3]。冯根福发现，采用以上三种方式并购的公司绩效没有明显区别[4]。方芳的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，但并购后一年表现不够明显，混合并购中当年业绩显著上升，但第二年明显下降[5]。范从来认为，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差[6]。王民治的研究表明：在中国上市公司并购中，采取横向并购的公司业绩较好，且在并购中占主导地位[7]。
不同类型的并购部分可能会表现出与整体不一致的性质，且不同类型并购之间业绩变化亦存在不同，所以，现有的结论并不能照搬。由于存在上述问题，不同并购类型对并购绩效的影响有待于进一步验证。以下拟采用近年我国A股上市公司发生的三种类型并购事件对公司绩效进行多角度――即分别从经营业绩角度和上市公司总体市场风险的角度来进行实证检验，得出研究结论。
二、数据来源、样本选取与研究方法
（一）数据来源、样本选取
研究的重点是三种类型并购公司在并购前后业绩和总体市场风险的变化。从2002年全年的《中国证券报》上公布的上市公司重组事项总览中选取兼并收购类的重组类型进行分析，具体的样本选取标准如下：(1)对一年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次；(2)剔除B股上市的样本以及被ST和PT的并购样本；(3)剔除并购发生时上市不足1年的样本；(4)剔除财务指标出现缺失以及计算出的VaR值异常的样本。按照以上标准进行筛选，最后得到并购样本143个，其中横向并购样本68个，纵向并购样本43个，混合并购样本32个。
（二）研究方法
由于中国股市发育时间不长,信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价易受人为因素操纵,政策对市场影响较大[8]。因此，在中国采用公司财务和会计数财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)雷辉，胡发基等：上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究据的比较分析方法更具有可行性。下面，采用并购前后VaR值的变化和经营业绩对比法来衡量三种类型上市公司的并购绩效。
1．VaR-T图分析。在已有的历史数据的基础上，采用蒙特・卡罗仿真法计算出各样本公司的年VaR值。利用计算出的各类型并购样本2001～2005年的VaR值均值，绘出VaR-T图，从VaR-T图上可以发现上市公司并购前后总体市场风险的变化趋势。根据各样本公司VaR值和市场指数计算的VaRM值，绘制出三种并购类型市场组合调整后的VaR-T图。
2．经营业绩对比法。以下选取的评价指标以及因子分析计算出的各年综合得分表达式如表1所示，采用的分析软件为SPSS13.0。
再根据表1中的五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。对比不同类型上市公司并购前后综合得分的变化对其绩效做出衡量。
三、实证分析结果
（一）不同并购类型样本的VaR-T图
利用计算出的横向、纵向、混合并购样本均值、深市组合风险值、沪市组合风险值进行时间序列分析，作出VaR-T图(见图1)。
由图1可知，从2001～2005年横向并购、纵向并购、混合并购样本的市场风险趋势状况为逐年上升，从2003年开始上升幅度有所下降，2003年对于市场组合的风险变化来说亦是一个转折点，其中深市组合风险值2003年趋于下降，而沪市组合的风险值变化开始趋于平缓。由图2可知，市场组合风险值调整后的三种类型并购样本的VaR值变化趋势未曾有大的变化，其市场风险变化状况依然逐年上升。总体来看，三种类型并购的市场风险值均呈逐年上升趋势，且三种类型并购在并购前后的市场风险变化上不存在显著差别。这表明横向、纵向、混合并购发生后，上市公司的并购整合并未在短期内顺利完成，其各方面的风险依然较大，这直接导致其市场总体风险值呈逐年上升变化，直至并购后两年其总体市场风险才与市场组合的风险值趋于一致，表明此时并购整合已基本完成。
（二）不同类型并购样本的VaR均值检验及正值比率检验
将并购前后的年VaR值进行差值比较，分析其并购前后的变化大小。对于不同类型样本并购前后的市场风险变化情况的分析，对其进行并购前后的VaR值的差值检验，所得分析数据如表2。
同时，考虑到市场总体风险的变化，分别利用沪市指数、深市成指作为市场组合，利用计算出的市场组合的VaR值对各样本VaR值进行调整，而后对经过市场组合的风险状况调整的样本公司的并购前后的VaR值进行检验，检验结论如表3。
由表2、表3可知，无论是否使用市场组合的风险值进行调整，并购当年、后一年风险值均显著上升，并购后二年、并购后三年虽然与并购前相比略有上升，但是上升幅度明显下降。说明并购当年、并购后一年，主并公司处于对目标公司的整合期，经营协同能力并未完全发挥，自身的整体经营状况依然受到目标公司的牵制，并购风险并未解除。而并购后二年(2004年)，相对于并购后一年(2003年)来说，其与并购后一年的风险值无显著变化，此为一个转折点。而到了并购后三年，并购整合已完成，结合图1，主并购公司的并购风险变动趋势将与市场组合的市场风险变化趋势趋于一致。
(三)不同类型并购样本的综合得分F均值检验及正值比率检验
根据并购前后相应年份因子得分差值对不同类型并购样本进行检验，检验结果列示如表4。
不同并购方式差值比较以及正值比较如图3、图4所示。
从表4、图3、图4可以看出，从综合得分F均值来看，横向并购样本公司业绩先升后降。并购当年为负，并购后一年上升幅度较大，并购后两年、后三年业绩开始快速下降，并且下降幅度越来越大，但总体上其业绩正负均不显著。纵向并购样本公司业绩为正且显著上升，后期有所下降。混合并购样本公司业绩与纵向并购相似，亦为正且先升后降，但其业绩从总体上看优于横向和纵向并购业绩。从正值比例上看，三种类型并购样本的正值均小于0.6，但从前期看三种类型的正值比例均较高，至后期则逐年下降。三种类型并购之间，总体上看混合并购的正值比例稍稍高于横向和纵向并购。
四、结论及解释
综合以上实证结论，横向、纵向、混合并购总体市场风险并购后先逐年上升，后期与市场平均风险值趋于一致，且三种类型之间无显著区别。这可能是因为并购后一年、并购后两年上市公司处于整体的整合中，因此其总体市场风险上升，至并购后三年开始，大部分公司的并购整合基本完成，反映在市场总体风险上，其与市场组合的风险值趋于一致。从这也可发现，上市公司的并购整合的时间较长，而结合其业绩发现，上市公司不太重视整合，因此其业绩表现不甚理想。横向、纵向、混合并购样本公司业绩均先升后降，但从总体上看混合并购优于横向和纵向并购。这可能是因为混合并购将资源从收购企业所在的需求增长缓慢的产业，转移到被收购企业所在的需求高速增长的产业，其产业效应得到了有效发挥。
参考文献：
[1]殷醒民.企业购并的金融经济学解释[M].上海：上海财经大学出版社,1999．
[2]ElgersP.T.andJ.J.Clark.MergerTypesandShareholderReturnsAdditionalEvidence[J].FinancialManagement,Vol.91980．
[3]AnupAgrawal.ThePost-MergerPerformanceofAcquiringFirms:AReexaminationofanAnomaly[J].JournalofFinance,47,Sep1992．
[4]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001,(1):54-61．
[5]方芳,闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考[J].经济理论与经济管理,2002,(8):43-48．
[6]范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济.2002,(8):65-72．
[7]王民治.我国上市公司并购方式效应分析[J].经济问题探索.2005,(12):77-79．
[8]雷辉，陈收.基于长期超额收益的不同资产重组方式绩效实证研究[J]．财经理论与实践，2006，(5)：45-49.
DifferentM&AKindsofRisksandtheRelationshipwith
M&APerformance:EmpiricalAnalysisonChina'sSecuritiesMarketLEIHui,HUFa-ji,HAOYan-Yan，SITGroup
上市公司并购重组的现状范文篇6
论文关键词：房地产业，上市公司，并购，绩效
一、引言
关于事件研究法，西方学者实证研究的主要结论是并购能为目标公司带来比较丰厚的收益，一般来说，其平均超额收益率在10%-30%之间。Schwert(1996)研究了1975-1991年间1841个并购案例，发现目标公司股东的累积平均异常收益增幅较大，高达35%。Bhagat（2001）分析了1962-1997年在美国NYSE，AMEX，和NASDAQ证券市场发生的794起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的累积超额收益（CAR）分别为29.3%和0.65%。Moeller，Schlingemann（2004）对1980到2001年12023起并购案例进行分析发现目标公司的平均收益为1.1%，但是收购公司平均损失2,520,000美元。CarlB.McGowan(2008)选择马来西亚银行业并购案例作为研究对象，以前后30天作为事件期，发现其累积超常收益率为11.33%。JanPeerLaabs和DirkSchiereck（2010）研究了1981-2007年之间汽车产业230项并购案例，发现并购能够产生显著的短期收益。
在我国，已有相当多的学者对并购的价值创造效应进行了检验论文参考文献格式。国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场不完善财务论文，内幕交易盛行，所以短期超额收益的衡量不是特别有效，总体上来讲，我国并购绩效的实证研究结果与国外大体相同，目标方股东的收益大多数为正，收购方股东的收益显著为正与显著为负的比例大体上相当，并购对收购公司的影响不大，对目标公司一般会产生显著的超额收益。余力和刘英(2004)对对中国上市公司1999年发生的85起控制权转让案和2002年55起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，研究的结果为，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为24.502%，超过20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱红军，汪辉(2005)分析了并购对目标公司的长期财富效应，认为目标公司在并购后5年获得了巨大的超额收益，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。刘军(2008)以2006年在我国证券市场上发生控股权转移的并购案例为样本进行实证研究，结果发现：并购在短期内为目标公司创造了价值，给股东带来较高的超额收益，但是在较长时间内，公司价值有受损的可能，在影响目标公司价值变化的因素中，上市公司所属行业、并购双方的关系、交易股权数都对公司并购的绩效有一定的影响。
通过对国内外实证研究文献的回顾可以发现，西方学者对并购绩效的研比较丰富和全面，但不同学者的研究由于选取的研究样本、考察的研究期间及使用的研究方法等的差异，有关并购绩效的研究结论不完全一致。国内学者虽然也做了大量研究，但由于中国市场的特殊性，不足之处仍然很明显。主要表现在以下一些方面：(1)研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。(2)所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。(3)所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分己有的研究仅对2000年以前发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状论文参考文献格式。(5)很少将研究样本按照并购类型进行分类以及专门针对某一行业来进行研究。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，以2008作为主并方的房地产业上市公司为研究样本，并将根据并购方向进行分类研究财务论文，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，探索影响并购绩效的因素，进而给出具有针对性的政策建议。
二、样本选取
通过Wind企业并购重组数据库，以2008年沪深股市作为主并方的房地产业上市公司作为本文的研究样本，具体筛选标准如下：
（1）并购事件的时间范围为2008年1月1日至2008年12月31日；
（2）以2008年A股房地产业上市公司为主并公司，其他上市或非上市公司为被并公司；
（3）项目尚未完成或失败的样本剔除，并以首次公告日为事件宣布日；
（4）如果首次公告日样本公司股票停止交易，则公告宣布日顺延，事件期内要求有连续的交易数据，连续停止交易不能超过10天；
（5）并购公告日之前或之后停牌时间不能超过30天；
（6）为剔除其他影响股价波动的因素，同一公司在事件期内不能发生其他可能影响股价的重大事件，事件期内发生多次并购的剔除；
（7）并购金额不小于3000万，一方的股权转让比例不低于10%；
（8）剔除ST类股票，B股，H股；
按以上标准，样本公司共24家，其中横向、纵向、混合分别为16、5、3家，具体列表如下：
股票编号
股票代码
股票简称
重组方向
金额（万）
公告日期
1
000668
荣丰控股
横
52831.36
2008.01.22
2
000558
莱茵置业
横
3832
2008.01.31
3
600614
鼎立股份
横
5362
2008.02.02
4
600266
北京城建
横
18800
2008.02.05
5
600675
中华企业
横
3853
2008.02.26
6
000502
绿景地产
横
5582.94
2008.03.04
7
600687
刚泰控股
横
13656.59
2008.03.07
8
600082
海泰发展
横
35000
2008.03.07
9
000150
宜华地产
横
38442.3
2008.04.03
10
600606
金丰投资
横
24579
2008.05.31
11
000667
名流置业
横
65000
2008.07.02
12
002244
滨江集团
横
7520
2008.08.05
13
000534
万泽股份
横
12100
2008.08.27
14
600748
上实发展
横
8023
2008.10.10
15
600767
运盛实业
横
12300
2008.10.28
16
000567
海德股份
横
6340.98
2008.11.29
17
600641
万业企业
混
11248.2
2008.02.01
18
000836
鑫茂科技
混
22043.69
2008.03.15
19
600325
华发股份
混
11107.65
2008.05.07
20
600208
新湖中宝
混
13000
2008.10.07
21
600696
多伦股份
混
12000
2008.09.13
22
600162
香江控股
纵
21860.96
2008.04.19
23
600239
云南城投
纵
4003.37
2008.06.24
24
000402
金融街
纵
上市公司并购重组的现状范文1篇7
论文摘要：中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。
并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。
1国外研究现状综述
1．1研究方法述评
国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。
事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。
1．2研究结论述评
1．2．1并购方公司获益
mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。jensen、ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。cosh、hughes和singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高
1．2．2并购方公司受到损失
firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与meeks相同。healy、palepu和ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。
1．2．3目标公司获益
jensen、ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。franks、harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。j．fredweston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。
1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究
maquieire、megginson和nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。megginson、moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。
在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究结论。
2国内研究现状综述
与国外研究一样，我国主要采用事件研究法与会计研究工作法研究并购绩效，本文将分别按这两种方法进行综述。
2．1采用事件研究法研究结论综述
陈信元和张田余(1999)对1997年上市公司并购进行研究，发现在窗口期内，并购公司的累积超额收益有所上升，但不显著。檀向球(1998)对1997年沪市进行的198宗资产重组案例进行研究，发现控股权转让、资产剥离以及资产置换显著改善了上市公司经营状况，而对外并购扩张则相反。余光、杨荣(2000)研究深、沪两市1993～1995年的一些并购事件后发现，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益，并购公司股东难以获益。干春晖(2002)对1999—2000年的59起上市企业并购事件进行分析，发现短期内纵向并购的car均值最高，与横向并购和混合并购的car值相比，有显著差异，但是横向并购和混合并购的并无显著差异，较长时期内，各并购绩效间无显著差异。陈玉罡(2002)以1999～2000年深沪两市349起并购事件为研究样本，发现并购使收购公司的股东财富显著增加，对目标公司股东财富影响不显著。梁岚雨(2002)的研究表明：中国公司并购没有带来效率的提高。张新(2003)以1993—2002年中国a股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购重组为目标企业创造了巨大价值，收购企业股东的财富有所下降。李善民、孙铮和李增泉(2003)对1997～1999年间的133起上市公司大股东变更事件进行分析，发现并购期间，上市公司的股东平均获得了18．89％的超常收益。
2．2采用会计研究法研究结论综述
朱宝宪、王怡凯等(2002)以净资产收益率与主营业务利润率为核心指标，以1998年发生控制权转移的67家上市公司为研究样本，并对其分组研究，发现各组间并购绩效差异较大。王跃堂(1999)从关联方关系出发，以1998年5月以前发生资产重组的公司为研究样本，发现关联方的资产重组绩效并不好于非关联方。冯根福、吴林江(2001)以1995年至1998年发生并购事件的201家上市公司为研究样本，以总资产报酬率、总资产净利率、每股收益和净资产收益率为核心指标，发现上市公司并购绩效整体上先升后降，混合并购在短期内绩效上升，长期内，并购绩效不显著，而横向并购则相反。李善民、周小春(2007)以2001～2004年发生并购事件为样本，发现相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异。朱滔(2007)以20002004年发生并购事件的225家民营上市公司为研究样本，发现在并购后1~3年内公司财务绩效得到提升。
3我国企业并购绩效研究评价
上市公司并购重组的现状范文1篇8
关键词:并购;并购绩效;会计研究法;事件研究法
1国外并购绩效研究
从1921年Dewing的研究开始，在过去的几十年中，国际学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，提出了许多理论，但是至今未能形成一个一致的观点。现代金融理论认为，股价代表了公司的市场价值，是公司未来现金流折现，正的收购溢价代表了市场对目标企业控制权转移后绩效改善的预期，负的溢价表示市场对并购绩效的悲观预期。Jensen和Ruback(1983)对一些抽样调查进行回顾分析后发现，在成功的企业并购中，目标企业股东能够得到30%的收购溢价。并购产生的并购溢价就是市场对新的管理层改善公司绩效的预期。
也有学者认为目标企业获得的收购溢价来源于收购方的过度支付。而过度支付又是因何产生的呢?Roll(1986)认为并购方过度自信使其在并购中支付溢价。Megginson和Moregan(2000)对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后三年内，集中度每减少10%，会导致股东财富减少9%，经营绩效降低1%，企业价值缩水4%，经营现金流减少1.2%。Berkovitch和Narayanan(1993)认为并购是并购企业和目标企业以目标企业的控制权为交易对象的一种市场交易，而并购的效率就是控制权交易的效率，研究并购绩效的关键就是考察分析交易双方的收益在控制权转移前后的变化，也就是收购溢价之和。并购后股东总体收购溢价为正说明并购产生了效率，增加了企业价值。
也有一些学者研究后发现，并购对目标公司的业绩影响并不确定。DavidKing(2002)对以往的研究进行系统回顾，发现结论具有不确定性，不能给出明确的评价。Ghosh(2001)以1981年至1995年间315起并购事件为样本，分别采用了配对模型、截距模型和变化模型三种模型研究了并购前后目标企业的经营业绩，研究结果发现采用截距模型时，目标企业的经营业绩有了显著的提高，但是采用另外两种模型的结果却是:并购前后目标企业的经营业绩没有明显的变化。
2国内并购绩效研究
一般来说，学术界将1993年的“宝延事件”看成中国并购的序曲。从1998年开始对国内上市公司并购绩效的研究一直持续不断，也取得了许多成果。最早研究国内并购的可能是原红旗和吴星宇(1998)，他们对1997年重组的企业研究发现，相较于并购前企业的部分盈利指标有所上升，资产负债率却有所下降。檀向球(1999)以1998年上交所的重组企业为样本，运用曼惠特尼U检验法检验样本公司的经营状况在重组后是否有实质性的改善，结果发现控股权转让、资产置换和资产剥离对上市公司经营业绩有显著地实质性改善，但是对外并购扩张没能改善公司的经营业绩。
高见等(2000)考察了1997-1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高，但统计上并不存在显著差异，在一定程度上中短期的股票价格波动比短期价格波动更好的反应了并购重组对经营业绩的潜在影响。洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法，对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究，结果表明:并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例，研究结论认为:从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第一和第二年，无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升了上市公司的绩效水平。
张新(2003)对并购的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29.05%;对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为-16.76%。朱宝宪、陈慧(2004)利用事件研究法对2003年的48个样本的并购效应进行了分析，发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应，为目标公司股东带来了显著的超额收益。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。但是这些研究的样本量较小，解释力度有限，同时这些学者的研究结论并不一致，甚至截然相反。
3现有研究的不足
国内研究已经取得了一定的成果，但也存在一定的不足:
(1)对并购界定的标准不同。有的侧重于广义并购，包括:兼并收购、资产置换、资产剥离、债务重组、股权出售等一系列的重组行为，有的侧重于狭义并购，指的就是兼并与收购。
(2)样本选择缺乏统一性，样本处理缺乏科学性。对并购的界定不一使得样本选择缺乏统一性。许多对样本的数据的采集处理缺乏标准，使得有些样本选择缺乏科学性，同时没有考虑到行业的不同，企业所处生命周期的不同，以及市场经济情况的考虑等等。另外，已有研究时间跨度太短，样本量不足。
(3)事件研究法的假设与实际不符。以研究二级市场股价超常收益率为主要指标的事件研究法有一个重要的假设前提，那就市场是有效的。有效市场理论认为，市场上的股票价格反映了上市公司的所有信息，也就是说投资者对并购绩效的预期完全反映在股价的变动上。这明显与当前广泛存在的信息不对称及认为操纵股价现象不符。
4对并购绩效研究的看法
从理论上讲，股价的变化反映了市场预期，并购前后一段时期内的股价变化说明并购活动引起市场对公司的预期发生了变化，发生并购时股价上涨说明投资者认为并购活动为股东带来了价值，对并购绩效产生了乐观的预期。同时，运用会计研究法对目标公司有关财务数据进行分析，通过考察目标公司在控制权转移前后每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标的走势来评价控制权转移的并购绩效也是一种重要的研究并购绩效的方法。但是单纯的事件研究法或者会计研究法并不能很好的证明并购绩效的实际情况。只使用事件研究法研究并购绩效在中国有其局限性，中国资本市场不成熟，股价变动在多大程度上准确反映市场预期尚无法准确度量;而只使用会计研究法分析并购绩效可能反应的只是会计报表层次的效率，而不是企业实际的并购绩效，关联方交易、利益输送在很大程度上影响了报表层次的企业业绩，也就影响了并购绩效研究结果;另外单纯使用事件研究法或者会计研究法都不能实现并购绩效预期和并购后经营业绩的对比，也就不能以此来评价并购企业的并购决策。针对中国证券市场实际情况，本人认为应该首先对中国上市公司在并购前后的公司绩效做出分析，分析目标公司在并购后实际经营效率与并购之前的差距，考虑并购行为是否能够为目标公司创造财富，同时考察目标公司控制权转移前后一段时间的股价变化，分析股东的超额收益，考察其是否显著。最后将股东对于并购的绩效预期即超额收益与并购后的实际收益进行对比，分析股东的并购绩效预期是否与并购后的公司绩效一致，发现并购的结果是否达到了股东的预期，进而评价公司的并购决策，只有这样的分析得出的结果才是对并购绩效评价的理性结论。
参考文献
[1]李善民，朱滔.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004，(6).
[2]张新.并购重组是否创造价值[J].经济研究，2003，(6).
[3]洪锡熙，沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析[J].金融研究，2001，(3).
上市公司并购重组的现状范文篇9
关键词：整体上市;融资;金融创新;盈利能力
1从融资方面看整体上市
资金是企业发展的源泉，从上市融资的角度看，实现集团整体上市后，可构建更大的融资平台，作为企业持续发展的动力，满足企业不断发展的需求；在实现整体上市的过程中，各企业均尽量使支付方式多样化，减轻市场及自身的融资压力。
1.1增强上市公司的融资能力
整体上市可从三个方面为企业带来更多资金：①直接募集资金。TCL集团整体上市前已有两个融资平台，但两家上市公司的融资能力相对有限，而集团的两块主要利润来源——移动和彩电业务都已注入两家上市公司，集团自身经营的其他业务规模较小，远不能达到单独上市融资要求。通过整体上市，将目前还没有上市的其他经营性资产与现已上市的资产捆绑在一起，扩大上市资产规模，而且整体上市还可通过分散整个企业经营风险，稳定投资回报率，提高整体盈利能力，从而为企业获得更多直接融资；②提高了债务承受能力。通过整体上市，TCL集团增加了股权资本，特别是以较高市盈率发行股票时，股权资本增加就越明显。股权资本增加，降低了债权资本在总资产中的比重，导致企业资产负债率下降，企业债务承受能力提高。TCL集团整体上市前，资产负债率偏高，2002年底资产负债率为69.6%，高资产负债率限制了企业进一步债务融资的能力。在整体上市后，资产负债率有显著下降，2004第一季度末资产负债率为56.6%，集团债务融资能力较上市前增强；③通过集团内部担保扩张信用。我国法律、法规严格限制公司特别是上市公司为股东提供担保。公司法规定，“董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。”证监会两个通知在公司法基础上，将上市公司限制担保的对象扩大到各关联方。由于证监会通知是针对上市公司作出，集团整体上市后，集团内部法人主体的互保行为不属于限制范围，而且集团可以为下属企业提供担保，在我国商业银行目前还无法有效实现集团统一授信的情况下，集团内部担保会导致集团整体信用扩张。
1.2市场的扩容问题
在实现整体上市的过程中，产生的问题之一就是市场的扩容问题。整体上市将加重证券的扩容压力，如果大量企业以增量增长的方式整体上市融资，有可能造成市场抛售压力过高，股票价格低于真实价值，影响整体上市效果。因此为了缓解整体上市带来的市场扩容问题，收购支付方式要实现多样化。2002年9月28日，证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，明确规定境内自然人、法人、境外法人都有收购的权利；取消了收购对价只能以现金支付的限制，明确指出“现金、依法可以转让的证券及法律、行政法规规定的其他支付方式”均可以作为对价，实际上也就明确了股权可以作为并购的支付手段之一。在公司并购活动中，出资方式主要有三种，即现金支付、股票支付和综合证券支付。根据有关资料，在美英等国，这三种支付方式的使用频率依次为:现金支付方式、股票支付方式和综合证券方式。后两种支付方式可以减轻股票市场的扩容压力，可以逐步试点推进。与此同时，鼓励合规资金和居民储蓄入市，以增加股票市场的有效需求。比如TCL集团母公司在增发股票的同时，通过与其子公司TCL通讯换股的方式对子公司实现吸收合并，对市场产生的扩容压力相对较小。章卫东在《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》一文中，通过实证研究证明了上市公司定向增发新股及通过定向增发新股实现集团公司整体上市受到市场青睐，此方式也有利于减轻市场的扩容压力，因此正在筹划整体上市的企业在实施过程中也可考虑该方式。转贴于
2整体上市推动金融创新
金融创新是指通过引进新的金融要素或将已有的金融要素进行重新组合，在最大化原则基础上构造新的金融生产函数。金融创新的内容主要有:①金融产品和工具创新。如资产证券化等旨在拓宽融资渠道、改善融资方式。②金融服务创新。当代金融业正在向第三产业的深度和广度发展。③金融机构功能和金融市场组织体系创新。
首先，不同企业采用不同模式实现整体上市，本身就是金融创新的体现。自TCL以后，武钢和百联集团也先后提出了整体上市计划并付诸实施。而这代表三种不同类型的上市模式也表现出不同的创新。TCL集团是首家实施整体上市的企业，其对子公司的吸收合并和集团的首次公开发行同时进行，互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。武钢股份采用定向增发国有法人股与增发流通股相结合的方式，在实现了集团主业资产整体上市的同时，又降低了非流通股的比例，也是证券市场一次可贵的尝试。百联集团整体上市，是其旗下两个上市公司之间的吸收合并，在我国证券市场上为首次。百联集团在实施吸收合并过程中，分别对非流通股和流通股确定两个折股比例进行换股，还为此特别设置了现金选择权，对中小股东的最低利益设定了保护，有效地保障了中小投资者的利益，也防止了股价震荡。
其次，企业整体上市为我国资本市场的金融创新拓展了空间。无论是TCL，还是上海汽车、武钢股份，在企业整体上市方案的制定、实施中注意向流通股股东倾斜，并且使流通股股东有充分表达自己意愿的途径和机会。
最后，我国证券市场金融创新工具的运用依赖于资本市场的规模和规范程度。企业整体上市为完善我国资本市场创造了良好的条件，有利于为金融创新工具和品种的有效运用提供一个健全的资本市场环境。
此外，整体上市为上市公司进行资产重组提供了一种创新的思路。不少上市公司在经营状况不佳时，大多采取收购、利用集团母公司的优质资产来提高业绩水平，上市公司的业绩虽然增长了，但是母公司整体业绩却没有得到改良，倒是给母公司操控上市公司提供了较大的便利与空间。整体上市这种以市场为主导的并购重组进而进行股权融资的模式，不同于以往的配股、增发的融资模式，为资本市场的发展作了有益的尝试。
3整体上市后的盈利能力
虽然整体上市是集团内的资产重新调整组合，其实质仍然是并购重组。因此，并购实现的一些效应同样也适用于整体上市。如有助于发挥产业优势，形成规模效应，有助于完善上市公司的治理结构，规范上市公司的运行，优势企业扩大市场势力，实现企业的快速发展等，这些效应有利于提高整体上市后的盈利能力。
在我国已实现的整体上市的集团企业中，在整体上市之前其经营状况也比较良好，通过整体上市将优质资产注入上市公司后，企业的盈利能力得到了更大提高。以武钢为例来看：整体上市有效地发挥了集团内部的协同能力，通过内部整合实现了武钢集团钢铁生产流程工艺的完整和一体化经营，使公司由一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业。至于产品，则由原来两个大类、200多个品种增加至七个大类、500多个品种，这些都是进行收购之前所难以实现的规模效应。整体上市后集团的经营状况和财务状况有了较大改观，2003年度，武钢股份模拟合并汇总的总产量为667.31万吨，是收购前的4.7倍，其产品市场的占有率亦由收购前的0.53%上升到2.51%，可见武钢股份的生产能力得到了大幅提高。通过查阅武钢集团整体上市前后(2003-2004年)的年报，可看出其财务状况也得到了较大的改善（看下表）。其中每股收益的大幅提高也推动了二级市场股票价格的上涨，为武钢集团的进一步发展打下了较为坚实的基础。此外武钢模式，对于解决国有控股的上市公司的体制分裂具有典型意义。
再来看一下鞍钢的盈利状况：鞍钢新轧通过本次收购，吸收了新钢铁公司优质资产，如新一号高炉、1700mm中薄板坯连铸连轧机组、1780mm热连轧机组，以及在建的冷轧硅钢生产线、2150mm热连轧机组，以上设备是鞍钢集团钢铁主业装备水平先进性的标志之一，是工艺设备大型化、现代化的典型代表，新钢铁公司整体盈利水平也在钢铁行业中名列前茅。本次重大资产购买完成后，新钢铁公司将为鞍钢新轧带来新的利润增长点，并且随着生产、管理、研发、销售等方面协同效应的释放，将成为鞍钢新轧高速、健康增长的强有力的助推器，为鞍钢新轧实现“做大做强”和打造主业突出、具有国际竞争力的大型企业集团的战略目标奠定了基础。
4结束语
从以上几点分析看出，整体上市后的企业其整体状况要好于整体上市前，不过这需要几个基本条件。如：(1)集团公司资产质量好，盈利能力较强，管理制度完善，运作机制合理，具有较为广阔的发展前景；(2)集团公司处于行业领先地位，具有产业优势，在上市后能够整合产业资源，真正做到把企业做大做强；(3)集团公司与上市公司属于母子控股型企业，资产的股权结构相对较为简单，最好集团公司能够100％的股权控制，这样才能在最短的时间内置入上市公司实施整体上市的目的；(4)集团公司内部关联企业多。如果将整体上市作为圈钱的工具，其效果则要另当别论。股权分置改革后股权得以自由流通，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，实现从账面值定价到盈利能力定价的过渡，有利于完善整体上市过程中的双方定价；而且在上市公司股权分置改革后，大股东不再把融资作为“圈钱”的工具，整体上市不存在即期的融资行为，整体上市将出现良好发展趋势。因此具备条件的企业应加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。
参考文献
［1］邓晓卓.“整体上市”的方式比较［J］.财经理论与实践(双月刊)，2004，(5).
上市公司并购重组的现状范文篇10
上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。
对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。
针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。
制度性缺陷后果
显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：
首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。
其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。
其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。
再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了ST公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。
“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。
另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！
最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。
通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。
完善措施
目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。
在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。
以此为出发点，我们提出如下建议：
建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。
具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。
不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。
流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。
建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。
从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。
建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。
上市公司并购重组的现状范文篇11
关键词：企业并购绩效东航上航
购所具有的促进资源优化配置、改善企业公司治理、提高企业价值的功能，使得它一经产生就成为世界各国经济领域的浪潮（李善民等，2004）。据普华永道的《2014年中国地区企业并购》报告显示，2014年我国内地企业并购交易量达6899宗，交易金额达4070亿美元。本文采用纵向单案例研究法，以并购主要战略动因是否实现作为衡量并购绩效的标准，进而研究并购活动对合并双方绩效的影响。
一、并购主要的战略动因
（一）扭转业绩下滑的态势。中国东方航空股份有限公司（以下简称东航）前身为中国东方航空公司，成立于1988年，并于1997年在上海、香港和纽约三地挂牌上市。东航在合并前几年业绩出现严重滑坡，并在2008年出现140.46亿元的巨亏。由于东航2008年度经审计的股东权益为-110.65亿元，根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，公司股票自2009年4月17日被实行其他特别处理。
上海航空股份有限公司（以下简称上航）前身为成立于1985年的上海航空公司，是国内第一家多元投资商业化运营的航空公司。上航于2002年在上海证券交易所挂牌上市。公司2007―2008年连续两年亏损，亏损金额分别为4.35和12.49亿元。公司自2009年3月26日起被实施退市风险警示的特别处理，公司把“扭亏为盈”作为2009年的经营目标。
综上可以看出，并购重组前两家公司的经营业绩都较差，都面临着改善经营现状的巨大压力。
（二）整合资源，实现协同效应。东航和上航都是以上海为基地的航空公司，拥有良好的区位优势。但是，由于独立运营，长期以来，两家公司在航空客运、货运、机务等主辅业务方面形成了各自的营运系统;飞机、航材、航线、人员等资源配置重叠，固定资产和基本建设重复。早在2002年，作为上航实际拥有者的上海市国资委就曾首次提出，希望把东航划给上航，整合优势资源，当时东航也提出过这样的申请，但两者的建议均没有得到国资委的认同。
2009年3月，国务院提出到2022年将上海基本建成具有全球航运资源配置能力的国际航运中心，作为国际航运中心的重要组成部分，上海航空枢纽战略的实施至关重要。两家公司共同担负着建设上海亚太航空枢纽中心的重任，所以实施联合重组变得格外重要。如表1所示。
东航作为上海空港主要的基地航空公司，在上海空港的市场份额，与首都机场基地航空公司中国国际航空股份有限公司（以下简称国航）、白云机场基地航空公司中国南方航空股份有限公司（以下简称南航）相比，存在一定的差距，如表2所示。
（三）提高企业市场竞争力。我国已经成为全球最大的航空运输市场之一，但我国航空运输企业与国际航空运输巨头相比仍然缺乏规模优势。并购前，东航、上航在上海航空枢纽港的市场份额分别为33%和15%左右，前4家航空公司在上海的市场份额之和也不到70%，远低于国内外大型枢纽港市场集中度。公司的市场竞争能力和国内的国航和南航以及国际航空运输巨头相比都存在一定的差距。
二、并购后战略动因实现情况
（一）并购活动对公司经营业绩的影响分析。在国际和国内宏观经济的不利背景下，作为受经济衰退影响最大的行业之一，航空业2008年普遍面临经营困境。国内三大航空公司无一幸免，其中南航亏损48.62亿元，国航亏损92.60亿元，东航亏损140.46亿元。在此背景下，东航、上航两家公司从2009年6月合并公告，到2010年1月东航定向增发和东上吸收合并工作顺利完成。
鉴于现行《证券法》将“最近三年连续亏损”作为公司退市的条件之一，本文选用净利润作为评价经营业绩变化的一个指标。此外，根据国资委2006年颁布的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》中业绩评价指标体系，选取销售利润率、总资产周转率、资产负债率、销售收入增长率，分别代表盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长的指标。从表3可以看出，并购后东航实现了持续的盈利。东航也因经营业绩和运营管理双优，在2010和2011年被国资委评为A级中央企业，以及2010―2012年任期业绩考核A级企业。然而，并购当年公司的净利润、销售利润率和总资产周转率指标均达到最大值，表明公司存在报表性重组的倾向;合并后净利润、销售利润率、总资产周转率以及销售收入增长率呈下滑趋势，说明合并后公司的盈利能力、营运能力以及发展能力并没有得到持续的改善。
（二）并购在服务质量方面的协同效应分析。近年来，中国民用航空局重视运输服务和消费者权益的保护工作。自2006年起，按月对航空运输消费者投诉和处理情况进行通报，通过定期的信息公开能够促进航空公司改进服务质量，提高服务水平。面对激烈的航空运输竞争市场，航空公司也把改进服务质量作为工作的重点。那么，合并对公司的服务质量带来了怎样的影响呢？本文以消费者投诉情况作为衡量服务质量好坏的替代变量进行分析。合并前（2007―2009年）、合并后（2010―2013年）消费者投诉情况如表4所示。
由表4数据可以看出，合并后东上合计的投诉率明显高于合并前的水平，也高于同期行业平均水平。合并前两家消费者投诉率远低于行业水平的状况，在合并后变得高于行业平均水平。说明合并后的公司在服务质量上并没有得到提升，为了进一步解释这种现象，对两家公司合并前（2007―2009年）、合并后（2010―2013年）的消费者投诉情况进行比较，如表5所示。
表5数据显示，合并前后上航的消费者投诉率总体上较东航低，也明显低于行业平均水平。然而，东航的消费者投诉率在合并前高于行业水平的状况，在合并后并没有得到改善，说明两家公司在服务质量方面的整合效果较差。
（三）并购对市场竞争力的影响分析。通过东航、上航战略性重组，整合了内部资源，解决了“同城”竞争和内部企业抢资源争市场的问题，打造了以航空主业为核心、主业关联企业为支撑的核心竞争力，为东航后续的健康发展奠定了基石。通过合并，两家公司实现了价格共进、控制共行、航班共保、代码共享，降低了彼此竞争产生的内耗，提高了资源的利用效率。本文将选用合并前后东航客座率指标，并与同期国际航空市场平均客座率指标进行比较作为衡量国际市场竞争能力的替代变量。
从下页表6可以看出，2008―2014年，东航的客座率一直保持增长的态势。合并前东航的客座率远低于国航和南航同期的水平，在合并后实现了逐步赶超，说明合并后东航的国内市场竞争力得到提升。此外，合并前东航客座率低于国际航空的情况，在合并后得到改善，并且一直保持高于同期国际航空的水平，说明合并后的新东航在国际市场上的竞争能力得到了提升。
三、结论及启示
通过对东航、上航两家公司的合并重组案例进行分析，发现合并后公司的市场竞争力得到提升，公司业绩也得到明显改善，规模效应逐步释放。但是，合并后消费者投诉率不降反升，公司的服务质量并没有随规模的扩大而得到相应改善，公司的经营业绩也没有得到持续改善，整体整合效果较差。通过分析还发现合并当年公司各项业绩指标达到最大值，表明公司并购存在报表性重组的倾向。
通过案例分析有如下启示：（1）企业通过横向并购往往能够快速产生规模效应，若想获得质的提升，还需要在战略、财务、人力资源以及文化等方面整合。东航、上航两家合并的顺利完成仅用了半年多的时间，但是这也给整合带来了挑战，公司的整体整合效果较差。（2）政策的指引对国企并购产生了巨大的推动作用。国资委在2006年制定了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，明确提出“要推进和完善民航等行业的改革重组”和“鼓励中央企业和地方企业之间通过股权并购、股权置换、相互参股等方式进行重组”，这些政策有力地推动了国企的并购。（3）并购时机的选择对并购绩效起着关键性作用。东航并购上航是在上海国际航运中心建设，上海世博会举办以及上航面临经营困境的时机下进行的，这对合并的顺利完成起着关键性的作用。S
参考文献：
[1]李善民等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004，（9）：60-67.
[2]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001，（1）：54-61.
[3]唐兵，田留文，曹锦周.企业并购如何创造价值――基于东航和上航并购重组案例研究[J].管理世界，2012，（11）：1-8.
[4]吴宁，金龙.企业并购绩效评价指标体系探析[J].商业会计，2001，（26）.
上市公司并购重组的现状范文
关键词股权分置改革；重组并购；财务方式；支付方式；融资方式
作者简介：张林超，男，西南财经大学工商管理学院，成都610074
张琴，女，中信银行成都分行，成都610041
并购重组是企业进行边界和规模调整、提高核心竞争能力、提高持续赢利能力的重要战略，对国家通过市场化原则和方式进行产业结构、经济结构调整从而提高资源配置效率具有重大意义。对于上市公司，并购重组是其财务运作方面最重要的战略行为。在成熟市场或股权流动性一致的市场中，并购重组财务安排、并购重组成本分析和支付方式等都有相对规范的理论解释。但在中国这样一个以股权分裂为特征的资本市场中，大规模并购重组难以在支付手段以及交易的财务安排上获得有利支撑，并购重组更多地表现出明显的投机性，与成熟市场上市公司并购重组追求协同效应动机有着根本差异。严重损害并购市场的产业整合功能，并引发了资本市场信心危机，这尽管受到市场各方高度关注的股权分置改革在理论依据、时机选择、办法制订、对价高低、成败标准等各方面均引发了无数争论，但股改仍然在无数的质疑和赞同声中毅然前行。股权分置改革将使中国资本市场真正进入规范发展阶段，为我国并购市场的发展确立规范化的制度基础，这也是市场规范化建设最重要的内容。[1]股权分散化与公司治理结构的变化，使资本市场的并购扩张成为上市公司增长的重要方式，上市公司的产业结构调整和同行业内的强强联手等也将广泛展开，[2]将会导致上市公司并购重组活动更加透明和市场化，对提升并购市场效率将产生深远影响。
股权分置改革时代产业整合和业绩提升理念将贯穿上市公司并购全过程，公司价值直接与股价紧密挂钩，公司的股价表现将与并购定价直接挂钩。因此，为了保持上市公司股价的合理定位和稳定增长，在选择收购目标时将越来越理性化；并购财务安排将更多地从战略性产业整合角度和对上市公司业绩的增长贡献来考虑交易行为的可行性及可操作性；突出主业、提升核心竞争力的效率型重组在股权分置改革时代将逐步成为潮流。由于大规模并购所依托的资本市场的流动性得到有效解决，资本市场基本定价功能也将不再像过去一样被严重扭曲，无论是并购的驱动力、还是并购操作模式和财务方式都将发生根本性改变。
基于股权分置改革系列政策及监管部门后续配套措施的推出和完善，本文着重探讨股权分置改革对上市公司并购财务方式的影响，主要涉及到支付问题和融资问题。支付问题是指收购方应以何种方式获取被收购方的控制权；融资问题是指收购方利用何种金融工具筹集实施并购所需的资源。
一、并购支付方式将呈现多样化的灵活性特征
股改以前，我国上市公司并购多采用现金、承担债务或现金加资产作为支付手段，支付方式单一。我国上市公司并购支付方式的证券化程度低，并购中被并购或交易的资产多为实物形态资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购上市公司的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得上市公司并购谈判过程和交易过程复杂化，从而导致并购的低效率。股改支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并和换股收购等方式进行兼并重组。对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。[3]在股改之后，并购支付方式主要有以下几个方面的改进。
(一)股权支付方式。在股改之后，换股并购不再因为股份流动性的差别受限，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外，定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。并购估价将主要依据证券市场价格，而不再是净资产。采用换股收购能避免大量的现金流动压力以及对后续重整所带来的资金压力，而收购方能享受延期纳税和低税率的优惠，还可使并购双方共同承担估价下降风险。该支付方式在今后的上市公司并购市场中值得大力探索、引导、规范和推广。
(二)可转换债券支付方式。可转换债券为上市公司提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的支付工具，具有债券的安全性和股票可使本金增值的双重性质。收购方能以比现行价格更高的价格支付其股票，并在股票价格较低的时期，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。上市公司并购，可根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券，在其递增利率、初始转股价的溢价比例、转股价格的修正条款、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等方面进行灵活设计，降低并购的财务风险。
(三)权证方式，降低并购成本。上市公司采用二级市场竞价收购或要约收购加上权证的支付方式具有融资成本相对较低、规避风险的优点。对于拟收购上市公司的收购方而言，可发行目标公司的备兑权证，取得资金。由于权证允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，因此并不会在发行权证之初就改变上市公司的股本结构和股东结构。上市公司可结合并购进程和并购成本收益预测，灵活运用该支付方式。
(四)混合支付方式。混合并购方式是指利用多种支付工具的组合，达到并购交易获取被收购方控制权的支付方式。并购中将若干种支付方式组合在一起，综合其长处，克服其短处，这些支付工具不仅包括上述的现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。使用混合支付方式将是股改后并购市场财务方式的发展趋势。
当然，公司选择支付方式要综合考虑多方面的制约因素。不但要客观评价国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、收购方财务状况和被收购方股东要求的影响，还要衡量收购方融资渠道、融资成本的约束和并购后公司的资本结构、股本结构的制约，甚至还要兼顾收购方股东和管理层的利益。
二、并购融资安排与融资结构将趋向合理化和注重效率的特征
并购融资方式和融资顺序的选择是上市公司并购融资过程中面临的一项重要财务决策。股改前上市公司并购融资工具单一并且运用有限，多采用的融资方式是内部融资、普通股融资，发行可转换债券融资和政府无偿划拨等方式。并购融资方式的选择不当，可能使上市公司背上沉重的财务负担，甚至可能会影响并购上市公司正常的生产经营活动。从国外成熟市场的经验来看，融资是决定并购成功与否的关键因素之一，特别是在完成大规模并购时通常需要综合运用现金、股票、可转换债券和认股权证多种方式，仅靠自有资金很难完成。[4]股权分置完成
后的上市公司并购将采用多种融资工具综合和组合的财务战略。在股权分置改革之后，并购融资方式可能改进的方面有：
(一)并购资金来源着重拓展外源性的长期融资渠道。结合股权分置改革，应适当拓展并购基金、私募基金、风险投资基金等注重长期性回报的资金渠道，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资领域。上述融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的，要充分发挥其作用需要完善相关的配套政策措施，引导各类合法中长期资金进入并购市场。
(二)适当运用债务融资工具。鼓励优质上市公司发行债券或商业票据，探索并购中租赁类融资等创新融资方式的适当运用，引导上市公司运用合理的债务融资工具。建立健全并购市场债务融资的法律法规和政策环境。例如：一定范围内允许非银行金融机构办理票据承兑、贴现业务，理顺票据的权利义务关系，商业银行可以设立专业性的票据交易机构，尝试票据的承兑、贴现、担保、买卖和抵押等业务。
(三)一定条件下允许其他资金提供方进入并购市场。例如：引入民间资本信用，通过委托贷款、信托和海外基金等形式为民间资金进入并购市场开辟合法的途径。上市公司可综合运用境内和境外市场，在法律允许范围内进行多元化融资。充分地运用海外资本市场的融资工具，有助于上市公司规避风险，降低融资成本，成功完成并购。但不可忽视海外融资的法律风险，如汇兑风险等等。随着外汇管理制度的进一步改革，可供使用的融资方式正在不断增加，如一定条件下可通过在境外设立的公司向内地银行申请离岸贷款从事并购等海外融资方式。
(四)鼓励灵活运用混合融资方式。混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用。通常在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金，也包括收购方与被收购方之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合运用，其中不乏杠杆收购方式；并购融资安排中应灵活运用兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等。
另外，并购的融资结构会发生变化，将直接改变并购中自有资金与非自有资金的比重，改变各类融资安排在时间、期限、空间和优先级上的顺序。财务安排不但在时间上要按照顺序保证并购的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配，以达到控制并购风险和降低并购成本的目的。
三、并购财务方式将更注重与上市公司价值和股价的关联性和前瞻性
股改前上市公司在并购决策上倾向于财务性并购而不是战略性并购，过多地关注短期财务利益，以获得短期生产要素资源、市场资源和“壳资源”为导向，导致我国上市公司并购安排的短期化和高风险性，缺乏与公司价值和股价的关联性和匹配性。随着股权分置问题的解决，定向发行带禁售期流通股不存在技术和法律障碍，制约并购市场多年发展的支付手段破题在即，大规模的收购也会被催生。但配套收购的相关财务安排能否有所突破，则不完全取决于股权分置问题的解决，而是受制于国家法律对金融机构的监管以及多层次资本市场的建立和完善。[5]股权分置改革为上市公司并购估价与其公允的市场价值建立了有效联系，为正确选择财务方式提供了市场化的操作平台。并购活动中不同的财务安排各有优劣，适用范围也各不相同，并购财务方式将更多地与上市公司内在价值、发展预期和产业整合等紧密联系。上市公司应综合考虑并购双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的、协同性因素，全面评估并购双方的实际价值，进而确定与公司自身实际状况相适宜的财务方式。
(一)上市公司并购财务方式与宏观经济发展形势和行业发展趋势的关联度加强。市场化并购环境下，并购的风险收益将与国际、国内的经济宏观运行状态密切相关，同时也与经济发展周期、行业景气度和产品的生命周期密不可分。从微观层面看，公司的管理经验是否丰富、组织结构是否有效、资本结构是否合理也会对上市公司并购的财务方式的确定产生重大影响。各种因素从政治变动、宏观态势和产业发展，到市场波动、技术进步和公司的人事改组，所有这些信息都会被反映到股东或潜在股东对股票价格的判断上，通过证券市场中的竞争，最后决定股票价格，进而直接影响公司并购的总体战略和财务安排。
(二)上市公司并购财务方式更注重对被收购方的正确估值和整合定位。上市公司应正确衡量自身优势和劣势，然后全面分析对方的优势和不足，认真评价并购双方经济资源的互补性、关联性，并要研究收购方的优势资源能否将被收购方具有盈利潜力的资源利用潜能充分发掘出来等。上市公司不仅要考虑并购前公司的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对公司资本结构的影响、并购行为本身所引起的风险变化、市场影响以及期望得到的风险回报等因素。并购财务方式将更强调与上市公司价值与股价的关联性和前瞻性。
(三)信息披露与并购财务方式的效率密切相关。并购市场日益规范和充分的信息披露要求，将提高并购财务方式的效率和减少财务欺诈行为。[6]股权分置改革时代将建立健全有效的信息披露制度，注重实质的信息披露方式将有利于实现保护投资者权益的目标，上市公司具有把其真实经营状况和财务风险及时披露给投资者的义务，而投资者则有在充分信息披露基础上充分认识并购风险和承受并购风险的义务。以上市公司并购信息的客观性保证投资者在并购判断中的公正性。
股权分置改革时代上市公司并购需要发展多样化的财务方式以适应不断变化的市场环境和制度背景。上市公司并购应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的财务方式，充分利用资本市场提高和扩大公司的核心竞争能力、抗风险能力和生存空间。
股权分置改革为我国上市公司并购市场的发展奠定良好根基，我们应吸取成熟资本市场上市公司并购方面的经验和教训，探索出适合我国资本市场发展现状和现阶段上市公司实际情况的并购操作模式。上市公司在决策并购财务方式的实际操作中，应根据公司的估值区间和资源整合运营规划情况，合理预测并购融资总需求和安排融资结构，分析不同金融工具、融资方式的资金成本与财务风险，选择最佳的支付方式与融资方式，切实提高我国上市公司核心竞争力和上市公司并购市场的效率。当然，股权分置改革以后，仍然急需有关部门考虑配套政策和相关措施，以推动我国资本市场进一步完善，提高并购市场效率。随着股改的推进，可以预见，尽管全流通无法突破目前大规模并购在财务安排上的瓶颈，但股权私募融资和股权支付已经为大规模并购的发生奠定了基础，我国上市公司并购市场将迎来行业内部和行业之间的并购热潮，以提高上市公司的核心竞争力和抗风险能力，优化并购的财务方式和提高并购市场的效率已迫在眉睫。但上市公司并购的财务方式能否有效突破，并不完全取决于股权分置问题的解决，还要受制于国家相关的法律法规、对金融机构的监措施管以及多层次资本市场的建立和完善等等配套政策措施。要考虑的这些配套政策措施至少包括修改完善公司并购方面的配套法规制度，修改完善并购重组监管法规，发展可转换债券市场、放宽可转换债券发行条件、鼓励组建、发起可转换债券投资基金，广开融资渠道、逐步解除各种政策壁垒、允许各种资金进入并购融资领域，加强对上市公司并购的监管、避免灵活的并购财务方式成为上市公司操纵利润的工具，加强对上市公司并购的信息披露监管、督促上市公司切实履行充分信息披露和诚实守信的义务，加大对并购中介机构执业质量的督查，加大对恶意操纵并购市场的上市公司及其责任人的处罚力度，严肃查处财务欺诈等证券违法行为等等。
主要参考文献：
[1]姜欣欣，股权分置改革：许中国资本市场―个未来[N]．金融时报，2005―6―6．
[2]丁向辉，解决股权分置会否引发并购风潮[N]．证券时报，2005―5―14．
[3]易宪容在《后股权分置时代并购重组的机遇和挑战》研讨会上的讲话，2005年7月28日在上海举行。
[4]沈丽艽，股权分置改革：为并购创造更有利条件[J]，股市动态分析，2005―11．