一般性货币政策范文

关键词：货币政策；银行风险承担；风险承担渠道理论

一、引言

2007年2月，R丰银行宣布北美住房贷款按揭贷款业务遭受巨额亏损，减记108亿美元资产，次贷危机由此拉开全球性的序幕；2007年4月，新世纪金融公司大幅度裁员，并因严重财务问题并申请破产保护，华尔街整体陷入流动性危机；金融危机愈演愈烈，股市剧烈波动，银行贷款业务遭受重创，投资基金被迫关闭，全球性的金融危机席卷美国、北美、欧盟乃至多个金融市场。

深究原因，截至2007年前两年的时间内，美国联邦储备委员会通过货币政策连续17次提息。联邦基金利率从最初的1%上升至5.25%，利率的上升增加了购房者的还贷负担。自2005年6月开始，美国的住房市场开始大幅度降温，房地产市场开始萧条，住房市场价格大幅下跌。一方面由于房地产市场的萧条，购房者难以将住房出售或抵押；另一方面由于联邦基金利率的上升，增加了购房者的还贷压力。受此影响，次级抵押的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机由此开始，并愈演愈烈。

2007年的全球性的次贷危机体现了货币政策对金融机构风险承担的影响。2015年，我国中央银行连续五次下调存贷款基准利率以及连续五次下调存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造适宜的货币金融环境。那么，稳健略宽松的货币政策对我国银行风险承担到底有怎样的影响呢？因此，本文主要在风险承担渠道理论的基础之上，通过对货币政策内涵及当前运行机制的挖掘，从货币幻觉效应，收益粘性效应，投资惯性效应和央行沟通效应四个方面探讨并阐述货币政策对我国银行风险的影响。

二、货币政策内涵及运行机制

货币政策是央行通过公开市场业务，法定准备金率和贴现政策等货币工具来调节货币供应量，继而影响市场利率，从而影响投资需求、净出口需求与居民消费需求，以实现经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡的最终目标。央行制定的货币政策涉及一般性货币政策，选择性货币政策与补充性货币政策。传统的一般性货币政策主要通过传统工具来对货币供给量进行调节，从而影响总需求。一般性货币政策主要包括再贴现政策、法定存款准备金率政策和公开市场业务；选择性货币政策主要包括证券市场信用控制、消费者信用控制、预缴进口保证金、优惠利率等，主要是对特殊领域的信用进行限制、调节和影响；补充性货币政策主要是中央银行在自身地位及声望的基础之上，使用较为灵活的手段对金融机构发出指导意见或劝告，是一种较为灵活的补充性政策。补充性货币政策主要包括道义劝告和窗口指导。

根据货币政策制定的效果与其可能带来的影响，货币政策可分为紧缩性货币政策（稳健货币政策）与扩张性货币政策（积极货币政策）。在经济萧条时，中央银行通过降低法定存款准备金率，降低再贴现率，在公开市场上买入国债等一系列增加货币供给措施的运行机制，从而刺激投资、净出口及居民需求，最终达到刺激总需求的政策目标；同时，在经济繁荣时，中央银行通过调高法定存款准备金率，调高再贴现率，在公开市场上卖出国债等一系列减少货币供给措施的运行机制，从而缩减投资、净出口及居民需求，最终达到缩减总需求的政策目标。

2011年以来，中央银行连续多次下调存贷款基准利率和存款准备金率，尤其是2015年连续五次降息，一年期的定期存款基准利率由最初的2.75%降至现今的1.5%，一年期的贷款基准利率由5.6%降至4.35%，五年以上的贷款基准利率由6.15%降至4.90%；2015年连续五次下调存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率，大中型金融机构存款准备金率由20%下调至16.5%。中央银行在2015年连续五次下调存贷款基准利率和存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。在全球性次贷金融危机影响下，下调存贷款基准利率，降低法定存款准备金率，在公开市场上买入国债等一系列增加货币供给措施的运行机制，从而达到刺激投资、净出口及居民需求的目的，最终以便实现经济增长、充分就业、物价稳定与国际收支平衡的政策目标。由此可见，稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造适宜的货币金融环境。

三、货币政策对我国银行风险承担的影响

银行在经营业务的同时也承担与管理风险，往往业务风险与利润呈正向关系。确保资金的安全性、流动性及盈利性是银行等金融机构的基本要求，而银行的本质是协调安全性、流动性与盈利性三者之间的关系。承担和管理风险是银行的基本职能之一，也是银行业务不断创新、发展及多元化经营的动力来源。传统的风险承担渠道理论的前提是风险中性，风险承担渠道主要包括信贷渠道、利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道。利率渠道是指通过货币政策来影响银行的存贷款利率，银行的存贷款规模及企业融资成本受到影响，银行的风险承担最终受到影响；信贷渠道是指货币政策影响银行贷款规模和利率水平，带来成本的变化和社会投资量，进而影响银行的风险承担；资产价格渠道是指通过货币政策来影响股票市场价格，企业会通过发行股票的方式来扩大社会投资量，宽松的货币政策带来股票价格的上升，进而影响银行的风险承担；汇率渠道利率是指货币政策会带来汇率的变化，宽松的货币政策会带来货币的贬值和利率的下调，汇率的下降带来企业出口收入的增加、居民进口消费的减少。

目前的货币政策风险承担渠道理论主要从风险维度来考虑货币政策带给企业进出口、居民消费和社会投资的影响。因此，货币政策与我国银行风险承担有着密切的关系，现将其归纳为以下四方面。

（一）货币幻觉效应

货币政策带来货币幻觉效应，从而影响银行风险承担。稳健略宽松的货币政策，带来较宽松的货币供给量，市场上的货币流通量增大，这使得人们产生货币幻觉。一方面，市场上过多的流动资金也使得银行获得更多的资金，造成了暂时性经济繁荣假象，提高银行资产负债质量。银行获得了更大的资本充足率，降低了贷款损失拨备率。经济繁荣假象下，银行将自身资金投向风险较大的项目，从而提高了自身的风险承担水平；另一方面，稳健略宽松的货币政策带来了经济繁荣假象，企业融资成本降低，资产价格上升，负债成本降低，企业现金流增加，资产负债情况改善，提高企业的贷款意愿，降低企业融资成本，进而提高银行的风险承担水平。

（二）收益粘性效应

资本资产定价模式中，资产预期回报率为风险报酬率与无风险市场利率两者之和。银行的收益一般具有较强的粘性，为了保持原有的、固定的预期回报率，迫于同业之间的竞争或业绩压力，银行等金融机构会调整自身的资产负债结构，扩大风险资产的规模，提高风险资产的占比。稳健略宽松政策下收益粘性效应使得金融机构涉足更多高风险业务，宽松政策实施越长，银行持有的高风险资产规模越大，银行的风险承担水平越高。

（三）投资惯性效应

从投资惯性出发，一方面，宽松的货币政策使得信贷利率下调，银行的风险偏好上升，门槛降低，信贷规模增加，企业面临的经济形势利好，企业融资约束减弱，融资成本降低，银行风险承担水平上升；另一方面，宽松的货币政策通过影响存贷款利率，使得企业的融资成本发生变化。基于利好的经济形势及预期，企业加大投资进而影响企业的资产负债情况，企业的资产负债情况越好，银行对于资产负债情况好的企业的风险偏好越强，银行所面临的风险承担水平越大。

稳健略宽松的货币政策带来充足的流动资金，经济繁荣的假象，企业及社会居民对经济未来的预期越好。在经济形势的判断及乐观的预期，银行、企业及社会居民都进行大胆的支出及投资。为了抢占市场份额及同业竞争的压力，银行等金融机构会降低自身的信贷标准，或在定价方面给予一系列优惠，将资金投向一些高风险的项目。因此，宽松的货币政策带来暂时性的经济繁荣假象，基于投资惯性，提高风险偏好程度，进行大量投资，进而提高银行的风险承担水平。

（四）央行沟通效应

中央银行作为商业银行及其他金融机构的最终贷款人，具有统一控制、统一管理与统一货币的权力。中央银行在保障存款人资金安全，维护金融市场稳定，并对金融市场进行宏观调控方面起了极大的作用。作为发行的银行，央行的主要职能是发行货币及统一货币；作为政府的银行，央行主要国家国库及财政，执行金融政策；作为银行的银行，中央银行充当最终贷款人，并负责收缴与存放各金融机构的存款准备金；作为管理金融活动的银行，央行主要制定、执行货币政策，对金融机构实施统一领导及管理。

央行主要通过补充性货币政策利用自身声望及地位，对金融机构进行道义劝告或窗口指导来施加影响，从而达到对金融机构及金融活动进行宏观调控的目的。在经济繁荣时期，中央银行不仅通过调高法定准备金率、调高再贴现率以及在公开市场上售出国债等一般性宽松货币政策，还会采取窗口指导和道义劝告等补充性货币政策来制止经济过度繁荣、通货膨胀、物价上涨等，避免经济的过分繁荣与波动。基于央行沟通效应，紧缩的货币政策会抑制银行的风险承担水平，宽松的货币政策会扩大银行的风险承担水平。

四、结语

综上所述，货币政策可通过收益粘性效应、货币幻觉效应、央行沟通效应及投资惯性效应等四方面，对银行的风险承担产生显著影响。中央银行在2015年连续五次下调存贷款基准利率和存款准备金率，并在2016年2月29日再一次下调存款准备金率。由此可见，稳健略宽松的货币政策可以不断优化信贷结构，推动金融市场的发展，营造m宜的货币金融环境。但是，随着利率水平的降低和存款准备金率的调低，稳健略宽松的货币政策提高了银行的风险承担。

因此，中央银行应谨慎调整金融机构存贷款基准利率及存款准备金率，结合货币幻觉效应、收益粘性效应、投资惯性效应及央行沟通效应等各方面因素综合制定及调整货币政策，重视其对银行风险承担水平的影响。各金融监管机构也应密切关注货币政策的变化对银行风险承担的影响。尤其是经济处于低迷时期，利率水平长期处于较低水平时，央行及金融监管机构应加强对货币政策及金融机构的监管。

参考文献：

[1]谭中，粟芳.货币政策，市场约束与银行风险承担行为的实证分析[J].上海财经大学学报，2011（10）.

[2]金鹏辉，张翔.货币政策对银行风险承担的影响――基于银行业整体的研究[J].金融研究，2014（06）.

[3]解成锋，吴嘀.政治关联，货币政策和市场力对商业银行风险承担行为的影响[J].商业经济研究，2013（10）.

[4]牟宝亚.论货币政策对银行风险承担的影响[D].吉林大学，2014.

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关键词：货币政策目标货币政策工具路径依赖

一、引言

2011年6月，我国货币政策又一次面临着类似于2008年进退维谷的困境：如继续实行紧缩货币政策，则导致大批企业资金链断裂、中小企业破产、失业率上升，影响社会稳定；如不再提高存款准备金率，则因外汇储备增加每月需要被动地投放3700亿元左右基础货币，通胀压力增大；如使用加息政策工具替代存款准备金率，则因国内利率高于美、日等国基础利率，有可能导致更多热钱进入中国套利。这样我国面临的基础货币投放压力及通胀压力将变得更大。

2011年底，中央经济工作会议明确提出，2012年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以保持宏观经济政策的连续性与稳定性，强化调控的针对性、灵活性和前瞻性。并综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率、宏观审慎管理等工具，保持合理的社会融资规模和节奏。

2011年12月全国居民消费价格总水平4.1%，2012年1月份CPI再度反弹，同比上涨至4.5%，止住连续5个月下降的趋势，超过市场预期。国际上，大宗商品价格已经开始呈现新一轮上涨，国际油价攀升至每桶100美元以上，输入型通胀有所显现。此外，欧债危机尚未彻底消除，美国可能实施第三轮量化宽松，多种因素叠加，流动性泛滥或在全球范围内形成，再度推高物价通胀。国内，经济增速持续多个季度下降，放松货币政策呼声趋高，1月份信贷投放总量突破8000亿元，货币因素对通胀的助推作用并没有根除。CPI和PPI，前者反弹，后者创新低，说明我国经济通胀和不景气加剧同时存在。

在国内外经济形势不断趋于复杂的背景下，我国的货币政策基调及取向成为方方面面关注的焦点。笔者结合管理层释放的信息，综合考虑市场因素及制度环境，提出在一定时期内我国货币政策宜相机发挥利率、汇率为代表的价格型调控工具的作用，密切货币政策同财政、投资、产业、就业政策关系，进一步提高货币政策的透明度。

二、文献综述

林松（2011）认为中央银行在货币政策工具的选择上表现出明显的偏好性：即更倾向于选择数量型工具，而较少选择价格型工具。并以2007年1月到2011年4月为考察区间，发现中央银行调整金融机构存贷款基准利率15次，而调整金融机构法定存款准备金率则高达29次。

余云辉（2012）指出自2005年“汇改”以来，我国货币调控政策已经陷入以下的恶性循环：人民币升值导致美元资金大量进入中国央行向美元持有者投放大量基础货币央行对国内金融机构持续提高存款准备金率和发行央票企业流动资金贷款紧张、货币供应结构失衡、人民币利率上升进一步吸引国际资本流向中国进一步推动人民币升值进一步实施紧缩货币政策……。并提出解决中国宏观政策的困境就是要摆脱目前货币政策的恶性循环。

柳思嘉（2012）分析了央行“控通胀”工具，即维持低利率货币政策的弊端。指出货币政策应从倚重数量型工具向倚重价格型工具转变，调控措施应在利率上多加考虑。

上述研究结果表明，央行货币政策倚重数量型工具，特别是在治理通货膨胀情况时。从多年实践看，央行的货币政策取得了一定的效果，但形成了恶性循环，流动性过剩问题将会在相当长时期内成为宏观经济的常态，我国下一步应着眼于制度创新。

三、货币工具的类型及特点

1.数量型与价格型

按货币政策工具的性质和观测重点划分，可分为数量型货币政策工具和价格型货币政策工具。见表1：货币政策工具的比较。

表1货币政策工具的比较

比较内容数量型工具价格型工具

调控工具存款准备金率、公开市场、再贷款、再贴现价格变化（利率、汇率）

调控目标货币数量（基础货币、货币供应量）资产价格变化、微观主体财务成本、收入预期

控制方式央行主导、居民被动居民与央行互动

调整方式直接调整GDP、CPI等宏观经济变量间接调整宏观经济变量，注重影响微观主体预期来调整经济行为

观测重点宏观经济变量变化微观主体预期及经济行为调整

传统的宏观经济学教材往往强调数量型的货币政策工具。认为数量型货币工具具有直接性、主动性、宏观性的特点，中央银行处于主动的地位。而价格型工具则具有间接性、被动性、微观性的特点，中央银行相对处于比较被动的地位。

2.一般性与选择性

按货币政策工具的适应范围和使用频度划分，可分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。前者是指各国中央银行普遍运用或经常运用的货币政策工具，一般主要包括法定存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作。它们都通过对货币总量的调节，达到影响宏观经济目的。其中存款准备金政策是一种见效较快但不宜常用的货币政策工具；再贴现政策是央行通过提高或降低贴现率来影响商业银行信贷规模和市场利率，见效较慢；公开市场操作是央行通过公开市场买进或卖出有价证券以达到投放或回笼基础货币，进而控制货币供应量，影响市场利率，尽管它对基础货币的调节迅速灵活，但必须有存款准备金制度等政策工具的配合。

选择性货币政策工具调节的对象是个别部门、个别企业或某些特定用途的信贷资金结构。它采取直接数量调节的方式，对某些信贷活动实施限制性或优惠性政策，主要包括信用控制、利率控制、流动比例控制、直接干预、道义劝导与窗口指导等工具。

四、我国货币政策路径依赖表现及分析

1.我国货币政策路径依赖表现

关于我国货币政策工具的选择问题，国内学者已经进行了许多研究。从研究的文献可以看出，1997年以前，我国货币政策工具中最主要的是贷款规模指令性计划。1998年至2002年主要货币政策工具是公开市场业务，1998年36次、1999年60次、2000年50次、2001年54次、2002年50次，其中1998年、1999年，分别投放基础货币701亿元、1920亿元。

2003年以来，我国经济过热。进出口贸易顺差逐年增加，外汇占款持续增长，银行流动性状况不断加剧。央行为了加强流动性管理，开始发行央行票据作为对冲流动性主要工具。仅2007年央行票据余额已达3.9万亿元，通过国债正回购操作回收流动性近2300亿元。公开市场业务成为了货币政策发展的方向。伴随着经济开放度的提高，货币政策又开始面临对内对外双均衡的矛盾。

2007年1月到2012年5月间，为应对国际金融危机的冲击，我国货币政策变动较大，由“从紧”转为“适度宽松”，后来面对经济复苏与通胀抬头并存的新形势，又及时回归“稳健”。其间，中央银行调整金融机构法定存款准备金率达34次，实质调整大型金融机构准备金率33次。其中2007年至2008年6月15次调增，由9%调至17.5%，2008年10月至2008年12月3次调低，由17.5%调减至15.5%，2009年未作调整，2010年1月至2011年6月连续12次调增，直至历史最高位21.5%，2011年11月至2012年5月开始3次调低，由21.5%调回至20%。央行的这种选择偏好引起了人们的广泛关注，国内不少学者认为应更多地平衡使用两类货币政策工具来实现其最终目标。

一般情况下，一国央行可根据经济发展形势，综合考虑多方面因素，灵活使用法定存款准备金率为代表的数量型工具及存贷款利率为代表的价格型工具，以实现不同的货币政策目标。但我国央行在货币政策工具的选择上，却表现出明显的偏好性：即更倾向于选择数量型工具，而较少选择价格型工具。

2.我国货币政策路径依赖分析

一般说来，提高存款准备金率和加息，都能通过收敛货币乘数效应达到减少流动性、防止通胀和抑制经济过热的效果。但两者也存在明显的差别。可从表2：存款准备金率与利率作用机理分析中看到这种差异性。

表2存款准备金率与利率作用机理分析

比较内容提高存款准备金率提高利率

工具类型数量型货币政策工具价格型货币政策工具

施控目的减少流动性，抑制货币信贷增长提高信贷资金成本，抑制货币信贷需求

调控对象主要针对货币供给方，受控对象商业银行主要针对货币需求方，受控对象企业和居民

作用特点直接控制货币供给间接影响企业融资成本和居民资产配置

资金流向无法有效影响资金价格，信贷资金优先投放给国有企业及有政府背景的项目有效影响资金价格，资金流向有效率或盈利水平高的项目

市场经济条件下，最有效的方式是通过价格机制引导和配置资源。通过提高利率，提高资金使用成本，使国有企业、中小企业、民营企业处于相对公平竞争状态下，既可优化投资结构，又可起到紧缩货币信贷的作用。

在公开市场操作、准备金率、再贷款和利率等传统政策工具中，央行更倾向于调整存款准备金率，而谨慎使用利率工具。由于准备金率具有强制性、对冲成本低廉、阻力较小等特点，因而日益成为央行的常规性对冲外部流动性工具。

由于任何一种对冲工具都具有局限性，存款准备金率也一样，不断提高治标不治本。由于外部流动性过剩的源头是外汇占款，在国际收支持续双顺差情况下，外汇占款持续增加，导致准备金率要被动提高。加之通货膨胀与长期的低利率政策及宽松的货币政策息息相关，大量超发货币进入资本品领域，引发房地产价格上涨，城镇生活成本抬高，加剧产能过剩，损害经济长期稳定增长的微观基础。因此，抑制流动性过剩和通胀，央行货币政策应改变过于倚重准备金率工具的“路径依赖”偏好，在利率等价格型工具上创新。

五、改善目前我国货币政策的几点建议

1.建议相机发挥价格型调控工具的作用。在提升并满足实体经济的有效需求过程中，央行过度依赖存款准备金率、贷款放松等数量型工具，不但会为未来埋下通胀隐患，还可能导致流动性的结构性失衡。应跳出上调、下调存款准备金率的怪圈，适时针对实体经济反应，相机利用利率等价格型调控工具，较大程度上消除民营经济在市场准入门槛、市场资源配置上的歧视现象，充分发挥民营经济在解决就业、促进经济增长方面独特的不可或缺的作用。积极推进国内金融市场的对外开放和发展，鼓励多样化投融资平台和渠道，适时稳步推进利率市场化，进一步发挥基准利率的引导和调节作用，增强价格调控的基础性作用。

2.建议货币政策同财政、投资、产业政策协调配合使用。从支持经济高增长转变为控通胀，加强货币和社会融资总量调控，加强流动性管理，保持实体经济发展相匹配的货币条件，适度扩大赤字比例，增加与民生有关的财政支出规模，更大规模实施结构性减税政策，并辅之以财政政策、投资政策、就业政策、科技政策等结构性政策，有效推动经济平稳较快发展。

3.建议进一步提高货币政策的透明度。更加注重通胀预期的管理和引导，增强央行的自主性和权威性，及时传递货币政策适当从紧的政策信号，增强对通胀的社会承受力。处理好货币政策的制定与实施和国际货币合作协调的关系。

参考文献：

[1]林松.当前我国中央银行货币政策工具选择偏好分析[J].商业时代.2011年第35期

[2]许婷婷.我国货币政策目标﹑制定依据[J].东方企业文化.2011年第10期

[3]余云辉.当前中国货币政策困境的原因及其对策[J].国外理论动态.2012年第1期

[4]柳思嘉.我国当前货币政策思考[J].现代商贸工业.2012年第3期

[5]张吟雪.关于当前货币政策工具选择及其效应的思考[J].新金融.2011年第5期

[6]本刊编辑部.偏紧货币政策关注实体经济[J].财会通讯.2012年第2期

[7]尹振涛.当前货币政策基调及特点[J].中国金融.2012年第1期

一般性货币政策范文篇3

一、股票市场与货币政策互动关系

股票市场与货币政策之间存在一种互动关系。一方面股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻影响，股票市场在货币政策的传导中发挥了重要作用；另一方面无论央行采取何种货币政策，都会对股票市场的发展带来影响。

（一）股票市场对货币政策的影响。笔者认为，股票市场对货币政策的影响主要体现在两方面，即股市发展会对货币政策的中介目标及最终目标产生影响。

中介目标是央行货币政策尚未实现终结目标之前所能达到的具有传导作用的中间变量指标。对于中介目标的选择问题，各学派是有争议的，一般来说凯恩斯学派坚持的以利率作为货币政策中介目标的主张以及以弗里德曼为首的货币学派认为的应当把货币供应量作为货币政策中介目标的观点是两个主流观点。事实上，股票市场对于利率和货币供应量都会产生影响。对于利率而言，股票市场对利率变动会产生预期，并且利率也不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它会通过股市这一中介传导其对实体经济的调节作用。对于货币供应量而言，股票市场会使货币需求受到影响，并使货币乘数和货币流通速度发生变化，最终使基础货币的调控难度加大。具体而言，由于证券资产和货币资产之间具有一定的替代性，因此股票市场的发展一般会对货币需求产生负面影响。Friedman、McCornac曾分别对美国和日本的股票价格与货币需求进行了分析，得出以上结论。在此情况下，商业银行的资金来源与运用会受到影响，进而对货币乘数及流通速度产生影响，使货币供应量政策最终目标的影响相对降低。并且，由于金融机构和社会公众货币需求的变化，改变了基础货币在机构和社会公众之间的分配比例，其创造能力相应发生变化，从而使央行的调控难度加大。

最终目标是央行实施货币政策所追求的目标，一般而言央行追求的是经济的适度增长与高就业率，但同时又要保持物价稳定，不发生通胀。笔者认为，这体现了一个相机抉择问题，其中关键问题是央行如何通过适当的货币政策工具，利用货币政策传导渠道，求得各子目标之间的平衡，从而寻求最佳政策路径。股票市场作为货币政策的重要传导途径，它对央行货币政策目标的实现起到重要作用。在各类研究文献中，笔者认为“托宾的q理论”“财富效应理论”以及“狭义的股票市场渠道效应”是三种具有代表性的解释依据。

首先，托宾的q理论从资产结构调整角度解释了股票市场怎样对货币政策的实施施加影响。在该理论中，他把q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。具体而言，例如，当中央银行实行扩张性货币政策时，该理论就认为公众面对不断上升的收益率会产生资产结构调整行为，从而促使股价上涨。在此背景下，企业主会因为公司市值上升而选择发新股的方法购买相对低廉的投资品，从而促使社会投资规模扩大，帮助实现扩张性货币政策的最终目标。

其次，财富效应理论是莫迪格利亚尼在其生命周期消费模型中指出的，它从居民财富的角度解释了股票市场在货币政策传导中的作用。笔者认为，在每个消费者完全理性的前提假设条件下，他们会在整个生命周期中实现消费资源的最优配置。若某国央行采取的扩张性货币政策导致股价上涨，而最终使居民财富增加时，他们会增加消费需求，这有利于实现经济适度增长的目标。

最后，“狭义的股票市场渠道效应”是RalphChami于1999年提出的，该理论认为某国的扩张性货币政策带来的通胀风险会影响居民对拥有的股票的收益率预期，从而促使他们改变对公司回报率的要求。公司在股东的压力下，会增加投资，这对于整个经济社会而言同样表现为国民生产总值的增加，从而对央行货币政策的目标产生影响。

上述三个理论从三个不同的角度论述了股票市场是怎样作为货币政策的传导途径，从而对货币政策施加影响的。除此以外，另外也有些理论从流动性效应，资产负债表渠道等方面对这一问题进行了探讨。不论是从什么角度，笔者认为股价是关键，即股票市场主要是通过它的资产价格而对央行货币政策的传导产生重要影响，这给我们产生了一个重要提示，资产价格因素是央行制定、执行货币政策过程中不可忽略的重要内容。

（二）货币政策对股票市场的影响。从理论上讲，货币数量和利率调整常被作为央行货币政策的中介目标。同时，它们也可以不同方式对股票市场产生影响。

对于货币数量而言，它是从流动性的角度对股票市场产生影响的。例如，当扩张性的货币政策使投资者持货数量增加时，投资者会增加风险资产投资，而在风险资产供给数量不变的情况下，风险资产的价格会相应上升。一般可认为，货币供给增加，股票价格将上升，两者正向变动。

对于利率调整而言，它主要可以从三方面对股票市场产生影响。一是预期影响。一般而言，预期利率的变动与股市价格呈反方向变动。更进一步，若利率的调整出乎公众预期，则根据凯恩斯的流动偏好理论，公众会做出相反决策，从而股价同向变动。比如，当前利率下降幅度大于人们预计，则会有更多人相信未来利率将会上升，则他们会在现在卖出股票持有货币，以备将来买入股票，股价会因此下降。反之亦然。二是宏观经济的影响。利率变动可以发挥宏观经济运行状态指标器的作用，央行降息行为通常意味着经济不景气，投资风险上升，对股市会产生利空影响。三是利率变动会直接影响企业利息负担，进而影响着企业净利润的增减，最终影响市场股价走势。综上所述，我们可以发现，货币政策通过利率目标对证券市场的影响是不确定的。那么，它的影响规律究竟是怎样的，我们可利用对发达国家的实证检验结果得到相应结论。RigobonandSack曾检验美国货币政策对股指影响，发现股指对货币政策具有明显的负向效应，当短期利率上升25个基点时，标准普尔500指数下降1.9%，可见股价一般与利率呈反向变动。

二、我国股市在货币政策传导中的作用分析

从理论上分析，股票市场与货币政策之间存在着明显的互动关系，但实际效果如何与股市的制度基础、市场规模以及资本市场与货币市场的一体化程度等因素密切相关。在上世纪末，国内大部分经济学家没有意识到研究股票市场是提高货币政策效率的重要途径。自2001年我国加入WTO后，对国内金融系统配置货币资源经济效率等问题的理论阐述及政策含义逐渐成为国内深入金融改革研究的重点，股票市场与货币政策传导问题就是一块重要的研究领域。根据近几年的研究成果，目前我国股市在货币政策传导中的作用是不充分的，有待改进。

一是股票市场的财富效应不明显，且其对经济增长贡献不显著。对于财富效应而言，从现实意义上来说就是资产价格变动对消费等实体经济活动的影响。但在我国，股市对居民消费支出的意愿却比较薄弱。截止2006年2月，我国居民的存款总额突破14万亿元，虽然在当年10月，我国居民的月储蓄额出现了5年来的首次下降，较上月减少10亿美元，美国媒体分析认为一部分储蓄存款流入了当年突破5年新高的股市中，但消费支出却没因此被拉动。为什么我国股市的财富效应较弱呢？笔者认为，这主要是由国内居民消费支出所呈现出的刚性表现以及我国股市的弱有效性决定的。一方面国内居民对未来收入预期的不确定性较大；另一方面我国股市至今仍是一个以散户为主导的新兴市场，市场投机气氛浓郁，大多数投资者追求的是股价的差价而非上市公司的长期增值。就我国股市对经济增长贡献而言，在近年来它呈现出明显的弱有效性。我们可以从表1得知，在2001年之后，A股流通市值逐年缩水，但GDP却连年增长，其2004年增长率曾一度高达10.1%，居历年之首。对于这样一个结论，我们也可从谈儒勇、高莉、樊卫东、孙华妤、马跃等的实证研究中得到一致结论。我们从前文的理论分析中得知，财富效应是股市发挥货币政策传导的重要渠道，而股市与经济增长贡献正相关则是股市作为货币政策传导的重要环节，它们的弱有效性会严重阻碍央行货币政策的有效性。（表1）

二是货币供应量对股市影响显著，但利率政策效果却并不明显。对于货币供应量变化对股市影响是否显著的问题，近几年的实证研究是给予肯定的，比如钱小安、刘志阳以及姜炳麟等。在目前的经济条件下，这个结论也仍然成立。2006年我国股市涨了近200%，其中一个重要原因就是货币供应的流动性过剩，大量闲置资金拥入股市而形成了所谓的资金牛市。从2006年中国银行的数据分析，它的人民币存贷差已经超过11万亿元，存贷比为67%，即有1/3的资金是被闲置的，其中的一大部分通过正规和违规渠道流入了股市，促成了股价的不断上涨。相比之下，利率的政策效果是被大打折扣的，这主要是由于我国作为货币政策传导重要变量的利率并未实现市场化，致使我国股票价格在制定过程中发生扭曲。而在发达国家，利率是制定股票价格的重要参数。同时，目前我国上市公司也存在对股市融资功能过多关注的问题，忽略了股市对其自身优化可发挥的作用，普遍不分红的股利政策使市场短期投机气氛浓郁，利率政策对市场收益率影响的敏感度减弱。实证研究表明，在诸利率调整事件中，除1996年5月降息对股市平均收益率产生较大波动外，其他利息调整事件对股市的作用力度较小，其政策作用不显著。

三、完善我国股市在货币政策传导中的作用

股票市场与货币政策互动关系的理论分析告诉我们，央行货币政策为了实现影响宏观经济运行的目标，股票市场是其政策操作效果得以实现的重要传导途径。因此，要提高货币政策传导的效率，必须使它们之间相互影响的传导机制通畅，这需要我国货币政策传导机制和股票市场的同时完善。

一是重视股票价格在货币政策体系中的作用。首先，从世界性的金融变革来看，金融资产价格客观上已逐渐成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量。对于股市而言，股价一方面可对GDP产生促进作用，但另一方面股价的巨幅波动又会对新兴市场国家的经济运行带来极大破坏，1994年墨西哥危机以及1997年爆发的亚洲金融危机都是典型性事件。其次，根据前文的理论分析，我们也可得知股价在货币政策传导过程中是一个不可或缺的重要环节。最后，股价中包含了利率、货币供应量、通胀以及产出等各类经济信息，这意味着货币当局利用股票价格来对货币政策措施进行调整具有可行性。至于如何发挥股票价格在货币政策体系中的作用，目前是有争议的。有的学者认为我们可在短期内将股价作为参考指标和信息变量，而在长期内将其纳入货币政策的最终目标。但也有学者认为我国股票价格波动性过强，把股价作为我国央行货币政策最终目标的条件还不成熟。但无论如何，重视股价在货币政策传导中的作用是有必要的。