一般性的货币政策范文篇1

关键词：货币政策；居民消费物价指数；GDP增长率

中图分类号：F830.31文献标识码：Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.03.40文章编号：1672-3309（2012）03-87-03

一、货币政策一般理论回顾

可供货币政策当局选择的货币政策工具通常有一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他补充性货币政策工具3大类。一般性货币政策工具指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具，主要包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。选择性货币政策工具指以某些商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具，主要有消费信用管理、不动产信用控制和证券市场信用控制等。补充性货币政策工具包括直接信用控制和间接信用指导两类。前者是指从质和量两个方面，以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制，其手段包括规定利率最高限额、信用配额管理、流动性比率管理和直接干预。后者是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。

目前，我国的货币政策工具大体包括：中央银行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金、再贴现、指导性信贷计划和信贷政策等。随着我国货币政策传导机制的改革,我国已初步建立了“政策工具——中介目标——最终目标”的间接传导机制和“中央银行——金融市场——金融机构——企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上的存在的诸种障碍却影响了我国的货币政策的效果。

货币政策一般情况是和财政政策共同使用，它们的共同目标是达到经济增长、充分就业、物价稳定以及国际收支平衡。货币政策具有时滞性和反经济周期调节的特征，其中，时滞性包括内部时滞和外部时滞，内部时滞是指政策制定到货币当局采取行动这段时间，外部时滞又称影响时滞，指从货币当局采取行动开始直到对政策目标产生影响为止的这段过程；而反经济周期调节指的是货币政策的“逆经济风向行事”，即当经济过热时采用从紧的货币政策，提高利率或者法定准备金率等，反之则采用宽松的货币政策，扩大货币供给与信贷等。

二、从指标看2008－2011年我国经济的基本面

1.居民消费物价指数（CPI）

CPI指数是用来反映一个经济体通货膨胀水平的指标。虽然CPI在反映通胀水平上有一定的不足与缺陷，但是并不影响我们观察近年来我国通胀水平的大体走势。

■图1我国2008年至今居民消费物价指数（CPI）走势

分析图1不难发现我国近年来通胀水平变化程度还是很明显的，特别是2008年上半年还是处在一个较高通胀水平上，到了2008年末至2009年上半年却又达到一个负的通胀水平，即通货紧缩，进入2010年明显可以看到通胀水平在不断的攀升，截止2011年4月份我国CPI指数达到153。一般说来CPI大于5%就是处在一个严重通货膨胀的水平。

2.国内生产总值（GDP）增长率

GDP增长率反映的是总体经济发展速度的指标。自从改革开放以来，我国经济一直保持高速的增长态势，虽然经历了全球性的金融危机，但是依然能够保持很高的增速。

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图22008年以来我国GDP增长率

主要依据以上两组数据，可以简单的概括如下：2008年前3个季度经济保持高速的增长，同时也面临着高的通胀水平，从第四季度开始至2009年前两个季度经济增速有所下滑，没有面临通胀甚至产生紧缩的压力，2009年后两个季度至今经济增长速度回升，基本维持了10%左右的增速，但是也必须看到通胀压力也在不断的攀升。所以，自然而然的把2008年至今的经济基本面分为3个阶段：前期面临的是快增长高通胀，中期面临的是增长下滑同时伴随通货紧缩，后期至今增速回升同时通胀压力不断加大。所以，根据货币政策的“逆经济风向行事”规则，前期应当是从紧的货币政策，中期应当是宽松的适度宽松的货币政策，后期应当是适度从紧到从紧的货币政策。

综上所述，我们不难看出，一方面，今年来我国经济依然保持一个高的增长速度，但是经济快速增长的背后也面临着种种困难，比如说上面提到的高通胀问题。另一方面我们也要看到自己与发达国家的差距，包括人均收入水平以及福利水平的差距，所以笔者认为至少最近10-20年里，我国的主要任务还是发展经济，以经济建设为重点，只有努力“把蛋糕做大”，才能满足人民群众日益增长的物质文化需要。据此笔者认为总体上的货币或者财政政策都应当以保持经济高速增长为主要目标。

三、2008年以来我国中央银行采取的货币政策及其效果

(一)2008年的货币政策——前紧后松，适时而变

中国人民银行自2008年1月25日至2008年6月25日连续5次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，每次上调幅度为0.5个百分点。然而，2008年9月25日央行对金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，同时决定从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，2008年10月15日起又下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从2008年10月9日起再下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，2008年12月25日起又下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时下调中央银行再贷款、再贴现利率。从2008年12月25日起，继续下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。可以看到，2008年存款准备金率经历了一段时间的不断上调然后又下调的过程，从1月份至6月份的法定存款准备金不断上调到9月份至年末的不断下调，同时9月份开始还伴随着存贷利率水平的不断下调。另外，央行在2008年总共公开市场业务交易98次，同样的是前期多发行央票而后期多回购央票。

不难看出，我国2008年的货币政策经历了前期收紧到后期宽松的过程，这与2008年一开始防止物价水平增长过快以及应对国际金融危机不无关系。然而，我们从GDP增长率的走势图可以看到，2008年后期的政策转向效果并不是很好，虽然降低了通胀的水平，但是明显的使本来高速平稳的经济增速变慢。防止价格总水平过快上涨，是2008年宏观调控的重大任务。针对形势变化，我国宏观政策相应从“双防”转向“一保一控”再到“灵活审慎”，货币政策也从2008年7月份就及时进行了较大调整。一是调减公开市场对冲力度。二是于9月和10月连续三次下调基准利率，两次下调存款准备金率，释放保经济增长和稳定市场预期的信号。三是取消了对商业银行信贷规划的约束。四是坚持区别对待、有保有压，鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款。五是扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。货币信贷平稳增长，银行体系流动性充裕，金融业稳健运行。信贷结构进一步优化，对灾区、“三农”和中小企业的信贷支持逐步加大。

(二)2009年的货币政策——应对危机，增加流动性，保增长

2009年我国货币政策的一个突出特点，就是为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。货币供应量M1和M2增速自年初起逐月加快，到11月末，两者增速分别达到34.6%和29.7%，成为改革开放以来第四个货币供应量的增长高峰。从信贷增长情况看，全年贷款余额达到40万亿元，新增贷款达到9.59万亿元的历史高位，比上年多增4.69万亿元，是2007年新增贷款3.64万亿元的2.63倍。货币和信贷的高速增长，为保证经济平稳快速增长提供了充足的资金。但是也带来了通货膨胀预期上升、资产市场泡沫加速膨胀的负面作用。正因为如此，从上年10月起，中央银行开始加大公开市场操作力度，稳步回收市场流动性。在货币市场操作和商业银行信贷投放停滞的双重作用下，2009年12月货币供应量增速开始回落，M1和M2增速分别比上月回落了2.25和2.02个百分点，降至32.35%和27.68%。尽管如此，仍然比上年末分别高出23.29和9.86个百分点。另外，2009年央行没有对法定存款准备金和利率水平进行调整。

(三)2010年的货币政策——应对预期通胀，政策取向明确

中国人民银行自2010年1月18日起连续7次上调法定存款准备金率，于2010年底上调一年期存贷款基准利率0.25个百分点。央行之所一开始就采取这样的货币政策，笔者认为主要在于2009年货币供应量过大导致过多的流动性以及带来的高通胀预期、资产泡沫化。总理在政府工作报告中提出，2010年要继续实施适度宽松的货币政策，由此奠定了货币政策的基调。同上年相比，该年的货币政策取向应该是：在保持经济稳定增长的前提下，加大对通胀预期的管理力度，适度回收流动性。同时要妥善应对各种挑战，强化金融风险管理。所以，从应对预期通胀的角度来看，货币政策从宽松变为适度宽松。2009年为保增长而侧重于保证充足的货币供给、增加市场流动性；而2010年为防通胀，同时要继续夯实经济增长的基础，应更加注意政策的精细化操作，确保货币政策的灵活性和针对性，以实现既有效控制通胀预期，又防止经济出现较大波动的目标。

(四)2011年以来的货币政策——继续应对通胀水平的走高

从2011年1月20日起中国人民银行决定上调法定存款准备金率以来，至5月18日再次上调已经合计年内5次上调准备金率，此阶段上调之后，大型金融机构存款准备金率将达到21.0%的历史高位。并且，中国人民银行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。从过往的几个月来看，GDP的增长率保持在一个较为稳定的水平，但是CPI指数有居高不下的态势，而且国内负利率的时代已经持续了相当长的一段时间了，因此，很多专家学者预测在不久的将来还有很大的加息空间，甚至有学者指出今年加息至少100个基点以上。

一般性的货币政策范文

关键词：货币政策工具；宏观调控；商业银行；影响分析

中国人民银行决定，从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。同时决定，从2007年6月5日起提高人民币存款准备金率。这是央行年内第五次上调存款准备金率、第二次上调人民币存贷款基准利率。近几个月来，央行明显加大了运用货币政策工具进行宏观调控的力度，其背景是什么，对商业银行会产生那些方面的影响?商业银行应如何响应央行的货币政策措施?这是本文所要阐述的问题。

一、关于央行货币政策工具的相关理论

货币政策是指中央银行管理一国货币供给的条件下，为了指导、影响经济活动，保证国家宏观经济目标得以实现，而由国家制定、通过中央银行付诸实施的有关控制货币发行和信贷规模的方针、政策与措施的总称。中央银行为实现货币政策目标，必须通过一系列与中央银行业务相联系的措施和手段来完成，这些措施或手段称为货币政策工具。货币政策工具分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具是最主要的政策工具，包括存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。

存款准备金制度作为一般性货币政策工具，对货币的调控和影响是非常大的。法定存款准备金率的提高或降低，将带来商业银行和其他金融机构资产业务规模的变化，从而对货币供给有重大影响。也就是说，中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。一般来说，在其他条件不变时，中央银行提高法定存款准备金率，则金融机构缴存中央银行的法定准备金增加，可供自主运用的资金减少，其放款和投资能力削弱，全社会货币供给随之减少；相反，中央银行降低法定存款准备金率，金融机构向中央银行缴存的法定准备金存款减少，可用资金增加，其放款和投资能力增强，货币供给随之扩张。

存贷款基准利率的调整，也是货币政策考虑的范畴。通过加息，可调控资产价格，令过热的股市和房屋市场降温。自2006年7月5日以来，央行出台了包括加息和提高存款准备金率等在内的多种调控措施。特别是2007年5月18日，央行同时推出三项政策措施，即上调存款准备金率、升息、扩大汇率波幅。政策组合的推出，有利于增强政策的综合效应，加大调控的力度，综合治理经济偏快。上调准备金率旨在降低货币乘数与银行可贷资金规模，抑制货币信贷增速；贷款利率上调以及降低银行存贷利差意在抑制信贷需求和银行的放贷冲动，同时从供给和需求两端为信贷减速；存款利率上调有助于修正过低的实际利率，长期存款利率上调幅度超过短期以及活期存款利率不变有助于减缓存款活期化和储蓄分流的趋势；扩大汇率波幅有助于提高人民币汇率形成机制的市场化程度，增强汇率弹性，为扭转人民币单边升值预期、平衡人民币有效汇率创造条件。

二、当前货币政策工具运用的背景及其对商业银行的影响

2007年在经济出现局部地区和部分行业过热、通胀上行压力加大的背景下，央行运用多种货币政策工具治理银行体系流动性过剩问题。近期，促使中央银行多次上调法定存款准备率的主要原因是货币信贷增长偏快。中央银行所担心的是，贷款的过快增长会助长经济的低水平扩张，影响经济持续健康发展。提高准备金率的主要目的，就是要加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，防止经济过热，并由此导致通货膨胀。在当前房地产投资偏快、证券市场持续升温、国际资本大量流入的情况下，既凸现了央行加大运用货币政策工具进行宏观调控的必要性，同时也增加了其政策工具运用的难度。

当前央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，对资金市场、证券市场及商业银行经营都将产生一定的影响。从对商业银行的影响看：

一是抑制商业银行货币信贷过快增长。根据货币乘数理论，货币供应量为基础货币与货币乘数之积，而法定存款准备金率是决定乘数大小从而决定派生存款倍增能力的重要因素之一。对商业银行而言，存款准备金率的上调意味着信贷扩张能力的削弱。

2007年1季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。央行通过上调存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，每次收回货币1500亿元，虽然相对于银行十几万亿元的流动性，不能造成实质性的影响。但是如果运用存款准备金率、利率工具进行流动性和资产价格管理，连续调整累积到一定的时候，对经济的调整作用就将逐渐显现出来。成熟的市场经济一般都会出现利率调整的周期性。近5个月来央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，就显示出我国已经进入了一个调整的周期。5个月内的第5次准备金率调整，以及两次存贷款利率的调整，除了在银行信贷发放与市场利率基准上将产生实质影响外，更表达了央行在流动性治理上从紧把握的强烈决心，也彻底打消了部分商业银行对央行货币政策严肃性所抱有的侥幸心理。

二是商业银行的资产结构将作出一定程度的调整，并对盈利能力产生一定的影响。从目前我国商业银行的经营方式以及获利能力来看，存贷款利差收入仍然是经营利润的主要来源。存款准备金率上调则意味着增加存放在央行的准备金金额，这将直接导致其可以用于发放贷款的资金减少。由于商业银行具有创造信用的功能，因此，商业银行实际减少的可以用来创造利润的资金将比增加的准备金数额成倍放大。

目前，商业银行法定存款准备金利率1.89%，存款的综合筹资成本大约在2.55%左右，贷款一年期利率6.39%，存贷款与准备金利率的利差分别为0.66%和3.84%。那么在现有存贷款规模上，经过测算：假设调高存款准备金0.5个百分点，冻结商业银行可用资金1500亿元，按此连续调整四次则减少由于发放贷款而获得的利差收入为3.84%*1500*4=230.4亿元。同时，由于商业银行存款的综合筹资成本大于存款准备金利率，商业银行缴存存款准备金还需要倒贴部分利息支出，补贴息差支出达0.66%*1500*4=39.6亿元。因此，据此估算，法定存款准备金利率的调整，将影响商业银行利润达270亿元。

三、商业银行响应央行货币政策应采取的措施

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货币供给量是我国货币政策的主要中介目标。这一目标有两层基本含义：一是维持货币量的供求平衡，这是货币政策的基础；二是用货币量作为调控宏观经济的政策工具，这才是货币政策关注的核心。然而，这二者间的关系既相依，又相抵。前者只需要将货币供给控制在货币需求的水平上，即设定货币量为其需求关系所内生确定的，下文称“设定一”；后者则需要有意识地操纵货币量偏离其需求水平，以实现某种调控目标，即设定货币量具有独立于其需求关系之能动性，下文称“设定二”。这两层含义之相依与相抵之处，可以从货币需求关系的实证中揭示出来。货币需求关系的实证研究便是本文的主旨②。

粗览国内学界对货币需求的讨论，发现不少人认为，我国的货币需求关系自改革以来不仅发生了显著变动，而且失去了稳定性。这种观点的基础实据是：改革以来的真实货币增长较持续和显著地高于国民总产值的增长；相应地，货币流通速度持续减慢；另外，货币增长速度对于国民总产值的增长速度和通货膨胀率都呈现出正向的前导作用。自此而推出：改革以来的货币量具有显著独立于需求关系的能动性。这一推论显然是对设定二的肯定。

本文首先通过较细致的数据分析，考察上述实据的可信度。然后，用计量模型分析结果，将上述实据的薄弱之处归因于实据背后的货币数量论与我国转轨经济的不相适用。本文的主要结论是，一旦将特有的制度因素考虑进货币需求关系，我国的货币需求便呈现出较强的稳定性③。这意味着，从长期看，货币量是受需求关系所支配的；即便从短期看，用货币量的超需求供给来调控宏观经济的自由度也不大。

一、分析前提

在进入实证分析之前，让我们来澄清以下四点：

1．货币政策的界定。这涉及到我们对货币需求关系的界定。具体地，我国的货币政策工具分五项：（易纲，1996）中央银行对专业及商业银行的贷款，准备金比率，利率及贴现率，备付金率，以及限制贷款总量的存贷比要求。本文将含这五项的货币政策称为广义货币政策，而将仅含前三项的货币政策称为狭义货币政策。鉴于区别广义与狭义的后两项货币政策本质上代表着国有经济部门在计划机制的软预算约束下的投资需求行为，本文将由这种行为引致的货币量变动视为货币需求的变动。换句话说，本文把广义货币政策中政府代表国有的行为从政府的宏观经济管理职能分离开来，仅将后者（即狭义的货币政策）视为货币政策。

2．实证分析的尺度。从对假说的证伪要求看，通用的数据列举方式往往过于粗糙、分辨率低。这里，我们主要规定两种尺度：一是划定肯定理论成立的实据须与数据关系中参数的稳定性（即时不变性）相对应；二是规定理论假定的基本关系一般仅与数据信息中的长期部分相对应。前一规定将理论隐含的性表述为可测信息；后一规定则力图根据理论隐含的抽象长期均衡将数据信息分离成长期与短期部分。后一规定对我们讨论货币政策的短期与长期目标是十分必要的。

3．货币指标的选择问题。在M0、M1和M2三个通用指标中，本文从统计指标的匹配程度出发，选用M1作货币指标。不采用M2的主要理由是，M2包含的货币存量部分，与国民总产值这类代表总收入的流量指标不相匹配。通常，存量与流量之比例时序总是时变的，但这并不反映理论隐含的规律性。M0曾一直是我国主要的货币指标，而且直至九十年代初期，M0一直与M1呈线性同步增长。但近些年来，两者间的差距日趋显著。这反映着活期转帐业务相对于现金业务的迅速增长，即货币总流量中现金比例的迅速下降。这一现象是符合银行业迅速的客观现实的。因此，M1与代表社会总收入的流量指标之匹配程度最好。

4．实证推断所忽略的情况。为简化问题，本文在计量模型结果基础上对上述两个设定做推断时，忽略了两方面的可能性：一是货币政策实施时含系统失误的可能性；二是数据指标统计时含系统误差的可能性。

最后提及一下，本节所用的数据为季度指标，样本期为1978年1季度至1997年1季度。数据指标的定义及技术处理详见附录。

二、数据现象分析

首先，我们来看看经济改革是否改变了货币需求关系？或者货币需求是否受到了结构性冲击？对这类问题持肯定态度的实据通常是基于货币数量论的：

三、制度因素

从一般的经济特征看，我国经济中非市场均衡的制度因素大致源于两个方面：原来单一的中央计划体制与计划和市场并存的转轨体制。从货币需求的角度看，由这二个方面可能引出的制度因素有：由计划控制造成的抑制性投机需求、由计划体制软约束造成的过度资金需求、以及由改革引起的市场化对货币的超常需求（即所谓货币化过程）。在目前通用的货币需求模型中，第一个因素所涉的投机需求用利率变量来表出，而这种需求在我国的受抑制状况可能反映为利率变量在货币需求关系中缺乏解释力；第二个因素对于货币需求的变化可能造成非一般理论规定的变量所能解释的短期冲击；第三个因素则是对式（2．3）所反映的货币对于GDP的中期超量增长的另一种解释，该解释也需要在一般理论之外选择变量。

在选择反映后两个制度因素的变量之前，我们应当对它们的时序特征有一定的预期。具体地，反映软约束需求行为的变量应是不含趋势的振荡时序，而反映货币化的变量则应在有限期内含一定的趋势；它们在充分市场条件下应趋于常数。因此，我们采用广义货币政策中的总存贷比变化率来近似表示第二个因素。对于第三个因素，我们用国有制产出在工业总产出的比例来近似表示。诚然，这种选择不是唯一的。

图五中的左上图为真实货币增长率g（M/P）与银行总存贷比的增长率之变动率gRl的时序图。如果我们假定存款行为基本不受软约束，gRl便能大致反映软约束计划引致的投资冲动。从图中可见，gRl与货币增长率有着一定的同步正向波动性。右上图为两种利率Ri及Rin与通货膨胀率gP的时序图。不难看出，利率基本是随通货膨胀走的，只是其变动十分迟缓，显示出很强的受控性。因此，利率之动态信息很可能被通货膨胀之动态信息所覆盖。图五的下两图分别为国有制工业产出占工业总产出的比例Rf与对数变换了的货币流通速度v时序图和Rf之年增长率gRf与g（M/P）的时序图。从这两图极易看出，由Rf所表示的市场化过程与货币密切相关，货币流通速度递减与计划体制转弱之间具有相同趋势。这表明，样本期按一般货币数量论算出的货币流通速度很可能并不符合一般货币论所定义的速度。这一点从数据指标口径的角度也是较易解释的。在计划经济体制下，GDP中很大一部分产品的交换是不需要货币作为交易媒介的。而在市场机制下，这部分产品对于货币的交易性需求便成为必须的了。

在讨论了制度因素后，我们是否能把它们与一般货币需求论结合起来，从而找出较为稳定的货币需求关系呢？直观的数据及作图法显然已难以回答这个。下面，我们就用计量模型法来考察这一问题。

四、模型分析

我们的基础模型是对通用的货币需求模型（2．4）的扩展：

实货币增长率之实际值与拟合值的时序图，下图是1995年第1季度至1997年第1季度的实际值与由式（4．2）算出的预测值及其95％的置信区间。

为了考察模型的稳定性，我们在估计参数时采用了递归估计法，即估计时从一初始子样开始（如5年20个样本点），然后逐步增加子样点数反复估计，生成一序列的递增样本期之估值来。图七给出如此估计的两个例子。上图是ECt-4之系数序列的递归估值及其95％的置信区间。我们看到，该系数自八十年代后期以来一直是比较稳定的，其估值大致落在（-0.25，-0.10）区间。下图则是存贷比增长率之季度变动率gRlt之系数的递归估值序列及其95％的置信区间。不难发现，该系数在九十年代前是显著的，但九十年代初期以来则逐步趋向于零，最终变得不显著了。这便是该变量在式（4．2）被剔除的原因。另外，两个利率变量由于统计不显著也被剔除出式（4．2）。

得出了数据相合的模型（4．2）及其内嵌的长期关系（4．3），我们就有较高的把握来推断，我国改革期间的货币需求还是有规可循的。我们因而也能据模型来考察本文初提出的问题了。

五、结论

首先，若按一般货币数量论考察改革中的货币需求关系，这一关系确实有了结构上的变动。然而，这种变动并不体现在真实货币与收入的单位交易弹性（即m-p∝y中y的系数为一）之时变性上，而是体现在制度变量Rf对一般货币需求关系的扩展之上。在扩展了的货币需求模型中，货币之单位交易弹性仍具较高的时不变性。笔者（Qin，1994）曾用1952年至1991年的年度数据做了基于我国M0的货币需求模型，得出了货币之单位交易弹性未发生显著变动的结论。这一结论在这里再次得到验证。从上节的模型结果看，所谓“货币需求关系在改革的冲击下失去稳定性”的观点，其实是把各变量之样本时序反映出的无规则波动混淆为货币需求关系之结构参数的显著波动了。

其次，在一般货币需求模型中引入表示市场化的制度因素，也为货币流通速度减慢的现象提供了一种合理解释。如果我们参照式（4．3），从按常规的货币流通速度中剔除市场化的，我们便能得出基本不含长期趋势的潜在货币流通速度。可见，不考虑制度因素，我们就易被简单的货币数量论引入货币流通速度持续减慢的迷途。

再次，从存贷比的加速度ΔgRl在样本后期失去显著性的结果看，由总信贷速度激变所表出的软约束曾经对货币需求的增长起激化作用；但是随着改革的深化，总信贷的软约束膨胀逐渐减弱，因而对货币过度需求的引致力也逐渐消失。然而需要指出的是，存贷比并不一定是软约束唯一和充分的表现形式。例如，模型（4．2）中的gRf也有可能反映由软约束引致的国有产出的变动。

另外，利率变量在模型中总是不显著的结果并不出乎意料。这意味着，我国利率调控机制仍显著落后于市场化的改革进程。诚然，近年来中国的利率种类增多，这里所用的利率指标也许不能充分代表模型中利率变量的功能。但就所用的利率指标而言，其所代表的由持币成本引致的投机需求，不论在长期还是短期，基本都被通货膨胀率所覆盖。