股票盈利模式范文1篇1

股票投资收益是投资者投资行为的报酬。一般情况下，股票投资的收益主要有两大类：一类是货币收益；另一类是非货币收益。货币收益是投资者购买股票后在一定的时期内获得的货币收入。它由两部分组成：一是投资者购买股票后成为公司的股东，他以股东的身份，按照持股的多少，从公司获得相应的股利，包括股息、现金红利和红股等，在我国的一些上市公司中，有时还可得到一些其他形式的收入，如配股权证的转让收入等；二是因持有的股票价格上升所形成的资本增值，也就是投资者利用低价进高价出所赚取的差价利润，这正是目前我国绝大部分投资者投资股票的直接目的。非货币收益的形式多种多样，例如，投资者购买股票成为股东后，可以参加公司的股东大会，查阅公司的有关数据资料，获取更多的有关企业的信息，在一定程度上参与企业的经营决策，在企业重大决策中有一定的表决权，这在一定程度上可满足投资者的参与感；大额投资者购买到一定比例的公司股票后，可以进入公司的董事会，可影响甚至决定公司的经营活动，像前些年上海股市闹得沸沸扬扬的"宝延事件"、"万申事件"莫不如此，其中"宝延事件"中，投资方深圳宝安公司的代表何彬不仅进入了延中的董事会，而且还担任董事长至今；此外，国外的一些上市公司还规定，凡股东购买本公司商品时可得到一定折扣优惠等等。我们这里研究股票投资收益时，主要以货币收益为主，暂不考虑非货币收益。

衡量一项股票投资收益的多少，一般用投资收益率来说明，也就是投资收益与最初投资额的百分比率。由于股票与其他证券的收益不完全一样，因此，其收益率的计算也有较大的差别。计算股票的收益，通常有以下两种类型：股票收益率、持有期收益率。通过这些收益率的计算，能够充分地把握股票投资收益的具体情况。

股票收益率又称本期股利收益率，也就是股份公司以现金派发股利与本期股票价格的比率。用下列公式表示：本期股利益率＝年现金股利/本期股票价格100%

公式中，本期股票价格指证券市场上的该股票的当日收盘价，年现金股利指上1年每一股股票获得的股利，本期股利收益率表明以现行价格购买股票的预期收益。

持有期收益率是指投资者买入股票持有一定时期后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率。用公式表示如下：

持有期收益率＝出售价格－购买价格＋现金股利/购买价格100%

投资者要提高股票投资的收益率，关键在于选择购买何种股票以及在何时买进或抛出股票。

任何股票投资者都希望自己能买到盈利丰厚、风险小的股票，因此，在作出投资决策时，一般要考虑投资对象的企业属性和市场属性。

股份制公司企业属性的好坏，主要通过以下几个指标来进行评价：

（1）公司的财务指标

①公司的获利能力。获利能力强的公司，股东自然能分配较多的股利，股票价格也会比一般公司上升得快，从而使人们对该股票的投资意愿相对提高。其计算公式为：

公司获利能力＝利润总额／资格总额100%

此比例愈高，表示公司获利能力愈强。

②公司的流动与速动比率。流动比率是反映流动资产与流动负债之间关系的比率，它是衡量公司短期偿债能力的指标，流动比率愈大表示公司对负债的偿还能力愈强，同时表示流动资产周转较快。其计算公式为：

流动比率＝流动资产／流动负债100%

一般而论，公司的流动比率应该接近于2∶1，才被认为财务状况良好。流动比率太低时，表示短期偿债能力较差，太高时表示现金或流动资产未能充分利用，相应地，公司盈利会降低，影响股东的权益。

速动比率是反映速动资产与流动负债之间关系的比率。其计算公式为：

速动比率＝速动资产／流动负债100%

速动比率是对流动比率的一个补充说明，也是用来反映企业流动负债偿还保证能力的指标，它要体现的是每百元流动负债有多少现金（速动资产的特点就是能够及时变现）作保证。国外财务管理理论中常以1∶1作为合理标准。

③公司的税后利润率。它表示该公司产品在市场上的竞争力与销售能力。税后利润率太低，表示该公司产品在市场上缺乏竞争力。其计算公式为：

公司税后利润率＝税后纯利润／销售总额100%

④净资产收益率。这是表明公司利用所有的净资产获取收益的能力，也是反映公司经营能力好坏的一个很重要的指标。其计算公式为：

净资产收益率＝净利润／公司净资产总额100%

⑤每股盈利。它是指公司年税后利润总额与总股本的比率，表明公司的盈利水平。这是投资者最关心的公司财务指标之一。其计算公式为：

每股盈利＝税后利润总额／公司总股本100%

⑥股票市盈率。它主要反映公司股票每股盈利与股票市场价格之间的关系，也是投资者衡量股票投资价值大小的重要依据。市盈率越低，表示其投资价值越高，反之亦然。其计算公式为：股票市盈率＝股票市场价格／每股盈利

（2）公司的行业背景及其成长性

公司所属的行业不同，其发展的特点也不同，如房地产公司一般盈利性较强，成长性较好，但易于受宏观经济因素的影响，发展具有周期性；一些新兴工业，如微电子、生物、光纤通讯等尖端技术含量较高的行业，则具有较强的扩张能力和发展后劲；能源、交通、通讯等基础行业，由于受到政策的支持以及垄断性的行业特点，发展比较稳定。

（3）发行公司的规模

一般来说，公司的规模大，意味着公司的实力雄厚，生产与经营的规模效益高，发展的稳定性强，因而容易受到股票投资者的欢迎。但是，有时也有例外的情况，如上海股市历来喜小不喜大，小盘股经常受到吹捧，而大盘股相对受冷落，股价较低。这是因为小盘股市值较低，容易操纵，因而股价上升较容易。另一方面，相对来说，小盘股股本扩张的潜力较大，通过送配股可大幅度降低股价，腾出股价上升空间。此外，有些小盘股原先没达到有关法律规定的5000万股的最低限度，使股本扩张成为必然，这更受到市场关注，像前几年以1000多倍市盈率高价购买爱使股份股票的投资者，通过几次大剂量的送配股，如今仍有数倍的收益，便是一个最好的例子。

投资对象的市场属性好坏主要看一般投资大众对该股票的普遍看法与机构投资者对该股票的兴趣大小。

股票的公众印象除了取决于公司的经营业绩以外，还主要看公司的发展后劲以及经营者对待投资者的态度。如上海股市中的"四小龙"以及"浦东概念股"，长期以来在投资者中有着非常良好的形象；而像"哈医药"、"东北华联"等被称作"伤心概念股"的股票，当然会受到冷遇；再比如"真空电子"前领导人一贯漠视投资者做法的结果，使昔日上海股市的"龙头股"，如今A、B股股价均惨不忍睹。

在上海这样一个发展中的股市中，机构投资者对股价的影响十分明显，个别股票价格大起大落，这也给一般投资者带来了机会。如上海股市近几年相继出现过的"重庆药业"的"六六六神话"、"界龙神话"、"北旅神话"、"汾酒奇迹"等，莫不如此。

投资盈利的关键除了选好股票以外，更重要的是选择好买卖股票的时机。

大多数投资者都知道，低价买进、高价卖出是最佳时机，但低价与高价应如何认定，这是投资者最头痛的问题。特别是股票市场变幻莫测，股价上涨可能涨过头，股价下跌也经常跌过头。

股票涨跌过头，往往与人们对股票上升过度乐观，对股票下跌过度悲观直接相关。当股价开始上涨时，不少人对股票陆续看好，等到股价大涨时，大多数投资者都看好，争先恐后买股票，使行情愈涨，造成看好的人会愈来愈多，连市场外的资金都纷纷涌到股市，这时股价就可能涨过头了。相反，一旦股价下跌，不少人开始看坏，使行情出现大跌现象，大多数人必然跟着看坏，各种股票频频创新低价，市场之中一片悲观气氛，那么股价要跌过头了。

理智的投资者，应该在行情涨过头的时候，卖出股票，在行情跌过头的时候，进场买进便宜的股票。问题在于一般人很难预测到当时上涨的股价是否会过头，当时下跌的股价是否也会过头。这时，最简单可行的办法，就是在股价接近前一次最低点时买进，在股价到达上一次最高峰前夕卖出。

股票盈利模式范文篇2

沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。

本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

一、多因素估值模型的与应用现状

1、国内外现有的研究成果

20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息，而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。FelthamOhlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对FelthamOhlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。

2、研究障碍及局限

本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。

第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

3、本文试图解决的

考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。

其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。

二、多因素估值模型的有关设定

1、变量设定

对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

2、建模方法

以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。

（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。

三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证

结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。

五、多因素估值模型在投资价值分析上的

为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析

在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。

股票盈利模式范文篇3

关键词：发行方式；ipo；效率

引言

ipo发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于ipo这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对ipo效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中ipo效率进行实证分析。

一、实证分析

（一）数据选择

本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。

（二）因变量选择

根据baronh(1982)委托理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机—泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。

1.发行前一年净资产收益率(pre-roe)

假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（fcffmodel，freecashoffirm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，pre－roe与初始收益的关系是明显的正相关。

2.发行前一年的每股收益(eps)

假设公司的每股收益（eps）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。

发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。

3.发行价(p0)

假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。

4.发行市盈率(p/e)

假设市盈率（p/e）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（p/e）对初始收益率有负的影响。

5.中签率（sr）

假设中签率（sr）与初始收益率成反相关。中签率（sr）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（sr）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。

6.发行筹资额(size)

假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。

（三）实证检验

1.计量模型

ipo效率，就是通过讨论一级市场与二级市场价格的拟合程度来确定效率的高低。本文通过对初始收益率的研究，来讨论ipo的效率。

假设检验如下：

h0：各组股票平均初始收益率相互之间的差异都为0。

h1：各组股票平均初始收益率相互之间的差异并不都为0。

根据假设，本文采用了多元线性回归模型，模型如下：

r=β0+β1pre-roe+β2eps+β3p0+β3p/e＋β4sr＋ε

2.实证检验结果

r=209.0192-0.191618×pre-roe＋0.385270×p0＋0.967585×p/e-114.0802×sr＋ε

r2=0.189156调整后的r2=0.156060,说明变量对初始收益的线性拟合度不明显。但至少有一个因素与变量的相关性较高，从实证结果可以看出，只有中签率与初始收益率的有一定的相关性，其他的因素的相关性不明显。中签率与初始收益负相关，检验结果与假设基本相符，说明中签率越高的股票的初始收益率越低。

3.实证结果的经济分析

（1）发行前一年资产收益率。通过对2007年数据的计量结果进行分析，发现发行前一年资产收益率与初始收益没有显著的相关性，没能证明假设的存在。一是因为选择2007年这一截面数据，数据量受到限制。二是，投资者的投机行为仍存在，市场的投资者数量和质量的提高，并没能使投资者更多的关注价值投资的概念，分析公司未来的盈利能力，进行长期持股的战略投资。而简单的追求初始收益率，存在很强的投机性。

（2）发行价格与初始收益有发行相关的关系。与初始收益率呈负相关关系，这与原假设一致。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成初始收益率过高的问题。大部分股票的发行价格都有被低估的成分，我国的投资者的投资模式，主要也是以获得因买卖差价导致的短期收益。

（3）发行市盈率与初始收益率呈负相关关系，相关系数为-0.08712，显著性水平仅为0.3336，这与假设基本相符，但显著性水平很差。回归结果与预期结果一致，但发行市盈率与初始收益率相关性不明显。一是，我国已改为以新股发行摊薄后的市盈率水平来计算，政策上是有利于提高ipo发行效率的，但实证检验结果显示，没能有效的提高ipo发行的市场效率。可能是因为投资者并不关注市盈率作为对股票的解释力度，未能从公司价值这一重要指标出发，说明投资者的投机行为依然存在。二是，在我国的市场化改革最主要的标志就是对市盈率的控制程度，降低对市盈率的控制，市盈率由市场决定。但实证结果显示，这种表现也并不是很明显，说明改革后的市盈率，市场化程度并不高。

（4）中签率和发行规模存在自相关性，中签率与初始收益率负相关，相关系数为-0.4168，且相关性较为明显，显著性水平为0.0001。回归结果与假设相符，说明中签率与初始收益率明显的负相关。这是由于，发行规模较大的股票，容易受到投资者的关注，申购资金充分，中签率较高，投资者较多，上市首日的初始收益率就不会过高。这点符合经济学的供给与需求理论，当市场供给大于需求的时候，市场价格会逐步下跌。所以，大盘股的初始收益率较之于小盘股的初始收益率较低。

虽然我国的市场化进行了多年，但是ipo效率较低的现象依然存在。主要是由于承销商前期的定价方式并不合理，没能有效的调动投资者的积极性，收集足够的信息。投资者的投资行为在于获得买卖差价下的短期收益，不注重价值投资和企业的未来盈利能力，但也看到随着市场化的改革，市盈率、发行价格更能体现市场的需求。进一步完善发行体制，健全市场机制，降低投资者的投机行为，积极引导投资者进行价值投资。

二、本文研究结论

本文通过对2007年所有上市公司的发行状况进行实证研究，讨论在现有询价制下我国ipo的发行效率问题，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，对发行方式与ipo效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细的分析和考察。

首先，论文对现有的理论进行分析和研究，试图通过国外理论的研究成果，找出我国ipo效率扭曲的理论依据。但由于我国的证券市场本身的效率较低、市场的资金充裕度不足等问题的存在，至使国外理论对ipo的抑价问题的研究成果，并不符合我国的实际情况。我国需要在制度上对发行方式进行改革。

其次，本文选取的是市场较为稳定的2007年的截面数据，考虑到截面数据在政策上存在一定的连续性。通过实证研究发现，我国虽然也采用询价发行方式，但ipo效率却很低，存在较高的初始收益率。

最后，通过信号理论筛选出财务变量和市场表现变量，分别是发行前一年的资产收益率pre—roe、每股净收益eps、发行价格p0、市盈率p/e、发行规模、中签率，其中除了发行价格和中签率对初始收益率的相关性较为明显之外，其他变量的相关性很弱。说明，在我国的询价制下，投资者的投机性为明显，价值投资观念淡薄。市场化程度不高，询价发行的价格一般都为价格上限，与以往的网上定价发行有相似之处；发行规模有限，发现发行规模较大的公司的中签率较高，并且大盘股可以有效地抑制初始收益率过高的现象；没有制定有效的后市支持策略，不能对承销商做出约束；承销商和投资者间的信息不对称依旧很明显。

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[14]于增彪,梁文涛.股票发行定价体制与新上市a股初始投资收益[j].金融研究,2004,(8).

股票盈利模式范文篇4

Tobin［1］给出了市场效率的分类概念，即信息套利效率（information－arbitrageefficiency）、基本估值效率（fundamentalvaluationefficiency）、保险效率（insuranceefficiency）和功能效率（functionalef－ficiency），其中，信息套利效率是反映到相关资产价格的信息量以及新信息的价值反映到价格中的速度，基本估值效率是资产价格反映其真实经济价值的程度，并认为股票价格可以是在信息套利效率有效的同时基本估值效率无效。基本估值效率的传统研究方法主要有两类：一类是通过比较实际股价与内在价值的差异或者实际市盈率与市盈率标准的差异来进行，在这种情况下，内在价值估计和市盈率标准的确定是关键，前者是基于公司预期每股盈利和市场利率外延估计公司存续期内产生的现金流的折现值，后者则是基于预期每股盈利和市场利率的一个经验数据。无数事实表明，基于内在价值估计或与市盈率标准比较的方法很难合理解释不同市场之间以及同一市场不同阶段平均市盈率的巨大差异，如从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的平均市盈率为20．1，最高为40．3，最低为8，而同期东京股市（主板）的平均市盈率为87．5，最高为614．1，最低为21．1；更难以解释具有相同内在价值的不同股票在价格上的巨大差异。按照既有理论，人们难以分辨这种“异象”究竟是源自内在价值估计或市盈率标准确定上的错误，还是市场本身出现了估值错误（市场无效）［2－3］。另一类方法则是基于有效市场理论的资本资产定价模型（CAPM、APT等）的研究方法，这类方法并不区分信息套利效率与基本估值效率，而是通过研究（检验）是否存在套利机会来评估市场效率，显然，这并不符合Tobin［1］的市场效率分类研究思想，而且在检验方法上往往存在争议［4］，无法解释诸如“波动性之谜”与“股权溢价之谜”等市场“异象”。鉴于此，Fama［5］承认自己以前的定义有不妥之处，认为市场效率是不可检验的，因为市场效率的检验必须借助于关于预期收益的模型，而预期模型的建立又必须以有效市场为假设前提，这就陷入了一个悖论。Fama［6］认为现有金融手段无法验证到底是资产定价理论有错误，还是市场是无效的。董直庆等［7］指出，基于有效市场理论的资本资产定价模型（CAPM）由于本身以市场有效、无套利机会为前提，实际上否定了价格与价值的偏离（否则就有套利机会），因而对市场价格和内在价值的偏离问题无能为力。20世纪90年代后期以来，部分学者开始从相对评价和多要素定价的视角来研究市场效率问题。Campbell等［8］提出了相对效率的思想，认为有效市场是一种理想状态，从经济学的角度是不可能实现的，但可以作为度量相对效率的有用基准。同时他认为预期收益具有时变特征，股票价格和收益呈非线性关系，只研究收益而忽视价格是不恰当的。Harvey［9］认为股票定价（市场估值）非常复杂且随时间变化，正确认识股票价格的决定机制以及在定价过程中系统考虑股票基本面以外的其他变量是一个具有重要价值的问题。Allen［10］认为股票价格变动可能由基本面因素以外的市场动态力量而产生。董直庆等［7］认为流动性因素导致了股票价值增值，股价必然超过其内在价值。Aretz等［11］通过一组宏观经济因素（经济增长的预期、通货膨胀率、总存活率、利率期限结构、汇率）与股价波动的多变量分析发现大多数宏观经济因素得到了定价。可见，仅仅从内在价值、收益与风险因素研究估值效率问题是不合适的，诸如宏观经济要素、市场供求要素以及其它类比要素等均得到了定价，它们与内在价值共同决定了虚拟资产———股票的真实经济价值。关于市场估值效率比较研究，Li［2］利用国家宏观经济和金融特征指标（估值要素）构建了一个随机生产前沿估值模型，将距离前沿的偏差作为市场估值无效的测度。Chan等［12］提出了基于随机前沿方法的上市公司估值效率相对比较测度模型。Abad等［13］提出了一个利用财务信息评估股票基础价值的两阶段DEA模型。易荣华等［14］利用财务信息和市场交易信息提出了基于DEA的股票相对投资价值评价模型。Edirisinghe和Zhang［15］提出了一种基于动态财务数据分析的两阶段综合DEA模型以及基于DEA效率的相对财务实力指标（RFSI），以此作为投资组合选择的依据。Dia［16］提出了一个基于股票的内在价值和风险要素的股票或其它金融资产组合选择四阶段DEA模型。上述文献在相对评价思想和综合要素引入上取得了初步的成功，但在估值变量（尤其是外部环境因素）选择和方法论上还值得改进。鉴于此，本文拟在借鉴已有成果的基础上，提出一种能体现综合、相对和动态评估思想，将多种估值要素纳入到模型中的市场估值效率计量方法，以便获得经济意义更明确的相对估值效率测度，为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。在此基础上，以深交所行业分类指数为例测度和分析行业相对估值效率的变化趋势，验证本文的理论分析与模型，并就其运用效果与传统市盈率指标进行比较分析。

2基于DEA的综合要素相对估值效率计量模型的构建

数据包络分析（DEA）是美国著名运筹学家Charnes等［17］提出的非参数效率评价方法，其突出优点是可以考虑多种输入输出变量、与量纲无关、不必事先给出生产函数关系等，通过决策单元的相对比较优化得出效率评价值，这些特点对于估值要素多、生产函数关系具有时变性和复杂性特征的证券市场研究而言具有方法论的优势，自Murthi等［18］首次将其运用于基金绩效评价以来，DEA方法在证券市场研究领域已经有许多成功的应用。按照文献［19］中关于股票的定价机制和定价模式的分析结论，股票市场是一个相对独立的输入输出转换系统，各种估值要素在这一系统得到绝对定价和相对定价。进一步分析可以发现，这一系统的生产可行集满足凸性、锥性、无效性、非原始性及最小性等五条公理，即满足DEA方法的运用要求。在本文的研究中，设每只（类）股票为一个决策单元（decisionmakingunit，DMU），它有i＝1，2，…，（m＋1）个输入变量，前m个输入变量分别反映股票的内在价值、市场环境、交易特性等估值要素，第m＋1个输入变量反映风险指标（风险指标单列的原因在于其特殊性）；1个输出变量反映股票价格（或价格指数）。假设市场有j＝1，2，…，n种股票（DMU），全部DMU集合记为：J＝｛DMUj，j＝1，…，n｝，第j只股票记为DMUj，其输入向量为Xj＝（x1j，…，xmj）T和Βj＝（βj）T，输出向量为Yj＝yj，设对应输入的权重向量为V＝（v1，v2，…，vm）T和w，则具有非阿基米德无穷小的、面向输出的DEA估值效率模型：式中，θj0，DEA为股票j0的DEA估值效率，ε为非阿基米德无穷小量，βj为股票j的收益率序列标准差。上式中，目标函数的最优值θ＊j0，DEA为被评价股票（DMUj0）的DEA估值效率。显然，若θ＊j0，DEA等于1说明被评价股票相对有效，这表明在估值要素投入相同的情况下，不会有其他股票的定价更高，或者，在价格相同的情况下，不会有其它股票的估值要素投入更少，否则，表明被评价股票相对无效。按照Fama［20］关于有效市场假说（EMH）的定义，在一个理想的有效市场中，每一只股票都将得到合理的定价，即：式（1）中的所有股票的θ＊j，DEA（j＝1，2，…，n）均应为1，反之，在非有效市场中，必定存在部分被评价股票的θ＊j，DEA小于1。由此可见，整个市场中所有股票的θ＊j，DEA（j＝1，2，…，n）的均值和标准差反映了市场总体估值效率（有效性）的高低。本文定义DEA估值效率的标准离差率作为市场估值无效指数v：显然，I及v可以组合测度市场估值的有效性，I越小而v越大，则市场估值有效性越差。市场完全有效的充分必要条件是I＝1，v＝0，即市场平均DEA估值效率为1，市场估值无效指数为0。利用上述模型，基于截面数据可以分析某一时点在市场中的特定股票、一类股票（如行业）或整个市场的估值有效性，以及利用模型参数和变量进一步分析市场估值偏好乃至低估值的原因；而基于面板数据则可以进一步考察估值效率、市场估值偏好等的演变规律。与现有的估值效率研究方法相比，如市盈率、股价与内在价值比较或套利机会的统计检验等，本模型的突出优点是包含了更多的估值要素，体现了相对估值的定价机理，可从市场“歧视性”估值的视角考量市场的估值有效性，其效率测度指标和参数具有更明确的经济意义，并为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。

3实证分析

3．1样本数据的选取

本文选择2001－2010年深圳A股市场全部股票为样本，以22个行业指数为决策单元，评估不同时期的各行业的DEA估值效率。按照深交所的分类标准，行业分类指数包括农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数，水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产指数、社会服务指数、传播文化指数、综合类指数共十三类。其中，制造业又分为食品饮料指数、纺织服装指数、木材家具指数、造纸印刷指数、石化塑胶指数、电子指数、金属非金属指数、机械设备指数、医药生物指数九类，共计22个行业指数，该行业分类指数以1991年4月3日为基期，基期指数设为100点，起始计算日为2001年7月2日。所有行业收盘价格指数和估值要素数据均来源于锐思数据库（www．resset．cn），并选取每年5月份第一周收盘时的相关数据进行计算（注：因年报公布截止日为4月30日，数据最完整）。

3．2变量选择与数据规范化

基于文献［19］关于股票定价模式及股价分解测度方法研究结果，股票市价＝内在价值＋市场溢价＋交易溢（折）价＋随机波动，本文选择每年五月份第一周各行业收盘价格指数为输出变量；输入变量分别为：每股收益、每股净资产、流通股本、年换手率、行业增长率、周收益的贝塔系数，分别反映盈利能力、股东权益、交易特性、行业成长性及系统性风险。流通股本指标取行业内个股的平均值；每股收益、每股净资产、年换手率指标取行业个股的流通股加权平均值；行业增长率取最近两年的加权平均，即T年的行业增长率＝T年的加权平均每股收益／［0．3＊（T－2）年加权平均每股收益＋0．7＊（T－1）年加权平均每股收益］－1；贝塔系数则利用截止4月30日的上一年度周收盘价格指数进行计算。根据DEA模型对变量的要求，对相关变量进行以下规范化处理：由于存在“小盘股”偏好（流通股本小，则估价高），取流通股的倒数（为使不同的输入数据项的数量级相近，再将其乘以109）；换手率和行业增长率以百分数为单位；对于具有负值数据的变量统一按照取一个略大于最小实际负值数据绝对值的正数加上对应输入项，使所有输入数据为严格正值。

3．3结果分析

根据模型（1），运用LINGO软件分别计算2002—2009年深证各行业指数的DEA估值效率，在此基础上，分别计算各行业和市场平均DEA估值效率、市场估值无效指数以及平均市盈率指标结果如表1。

3．3．1DEA估值效率及其与市盈率的比较分析

2002—2009年期间，我国股票市场经历了2001年以后的国有股减持与持续的大规模扩容、2005年开始的股权分置改革等大事件的影响，大盘指数经历了巨幅波动，波幅约6倍，市场平均市盈率的波幅约2．5倍，就传统意义上的绝对估值效率而言，很难判断市场估值的合理性和背后的规律。基于本文提出的相对估值方法的实证结果（表1及图1）可以看出，这一期间的市场平均DEA估值效率介于0．7—0．9之间，并呈现出先下降再上升的走势，拐点出现在2007年；市场估值无效指数介于0．15—0．4之间，呈现出先上升再下降的走势，拐点也出现在2007年，可见，这些大事件对市场估值效率产生了持续的负面影响，这些改革措施是以牺牲短期市场估值效率为代价的，但2007年股权分置改革完成以后，市场估值效率开始回升。相比市场平均市盈率的走势（介于21－52之间、降—升—降、2006年出现最低点），估值效率和估值无效指数更加清晰地反映出市场相对估值的有效性变化情况。当2007年深成指创历史新高时，市场平均估值效率最低，估值无效指数最高，说明当时“歧视性”估值很严重，表现出严重的投机性“牛市”特征，但市盈率指标并不能反映出这一点（当时的市盈率并未处于最高阶段）。从表1右侧的2002—2009年期间行业平均DEA估值效率与市盈率关系来看，估值效率与市盈率之间没有显著的相关关系，说明公司盈利以外的其它要素确实得到了定价。从表12002—2009年期间各行业DEA估值效率的变化趋势看，采掘业、食品饮料、金属非金属、运输仓储、金融保险、房地产行业始终处于估值有效状态，说明市场对这六个行业存在长期估值偏好；而木材家具、造纸印刷、建筑业、信息技术等四个行业始终处于估值无效，这一结果与这些行业本身的发展态势和相对成长性差异基本一致。也说明市场估值同时存在“强者衡强”与“弱者衡弱”现象，即长期估值过高或过低，这意味着市场估值在一定程度上可能存在“人为操纵”现象，市场自身所具有的价值发现和调整功能不强，市场非有效。

3．3．2DEA估值效率的投资价值分析

按照证券投资理论，市场的价值发现功能将使暂时被低估或高估的股票回归其合理估值范围。因此，基于DEA的股票估值效率测度可以从相对估值的角度发现价值被低估或高估的股票。由于在一个有效市场中，每一只股票都应被合理估值，即不论市场总体走势如何，相对估值效率高的股票，未来价格下跌的风险更大，反之，估值效率低的股票，其未来价格上升的机率更大。为了验证DEA估值效率的投资决策价值，本文按照一年期的“买入—持有”策略，以行业股票指数为交易标的，分析不同DEA估值效率与持有期收益率之间的相关性。如表2和图2所示。从表2可以看出，2002－2007年期间，持有估值效率高的股票，投资收益率更高，说明市场存在“强者衡强”占主导的投机性市场估值取向，市场自身的价值发现和调整功能难以实现；2008年以后，持有估值效率低的股票，投资收益率越高，说明“强弱变换”占主导的投资性市场取向，市场自身的价值发现和调整功能得以实现，市场估值趋于有效。进一步地，从图2所示的估值效率与市盈率两个指标与持有期收益率的相关性来看，估值效率与持有期收益率存在比较显著的相关性，但也与市场的阶段性特征有关，2008年以前为正相关，2008年以后，为负相关，这与表2反映出的特征是一致的。但传统市盈率指标与持有期收益率之间的相关性不如估值效率指标显著，呈现出“负－正－负－正”相关的波动性。综合可见，估值效率比市盈率指标具有更好的投资决策分析价值。

3．3．3市场估值偏好分析

一般而言，不同市场以及在同一市场不同发展时期的估值偏好会有差异。为了进一步分析深圳市场的估值偏好特征和演变规律，本文进一步分析了2002—2009年各年度DEA估值效率与各输入变量的相关性，结果如表3所示。可以看出，流通股本始终与估值效率显著负相关，说明市场估值长期存在显著的“小盘股”偏好；年换手率与估值效率始终负相关，且相关性越来强，说明交易活跃程度对估值效率的影响是负面的，且越来越强；每股收益、净资产、行业增长率等与估值效率的相关性不显著，说明内在价值和成长性指标并没有在市场估值中得到合理反映；贝塔系数始终与估值效率负相关，但相关系数越来越小，说明风险指标也没有被市场合理估值。综合来看，小盘股始终能够获得高估值，交易越活跃估值效率越低，内在价值、成长性和风险指标均没有被市场合理定价，这些特征反映出市场估值的非有效性，但总体上有向好的趋势。

股票盈利模式范文篇5

关键词：融资融券；卖空交易；价格延迟；盈余漂移

中图分类号：F83091文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10004508

一、引言

为了推进中国股票市场的基础制度建设和提升价格信息揭示效率，中国于2010年3月和4月分别推出了融资融券和股指期货两项新业务。自此中国股票市场迎来了“卖空”机制，结束了以往只能单边做多的历史。在随后的四年多时间内，股指期货和两融业务得到迅速的发展。2014年沪深300股指期货累计成交量为216亿手，融资融券标的股票数量达到900只，占到A股上市公司总数的三分之一，融资融券余额高达万亿元规模。但每当沪深两市出现“过山车”似的行情，都伴随着股指期货和两融业务交易量的上升。

2010年4月16日股指期货上市，股市开始了一轮大幅暴跌，两个月来上证指数跌幅达20%，二者时间的重合也引发了投资者对股指期货助推股市暴跌的质疑。自2014年7月以来A股一路震荡向上至5100点，与股市上涨相呼应的是融资融券大爆发。从2014年底，监管层对40家券商的融资融券、股票质押回购、具有融资功能的柜台市场收益互换等融资类业务的多次检查，同样引起市场的高度关注。

收稿日期：20150718

基金项目：国家自然科学基金项目“企业异质性与最优货币政策研究”（71373266）

作者简介：肖争艳（1976-），女，广西桂林人，副教授，博士，主要从事应用统计和风险管理研究。Email：xiaozhengyan@ruceducn

高荣（1991-），男，江苏南通人，硕士研究生，主要从事应用统计和风险管理研究。Email：grgbgbm@ruceducn

因此，市场对于卖空机制产生了一定质疑。允许卖空交易是提升了股价融入信息的效率，还是加速了市场的杠杆投机行为从而导致股价的大幅波动，这是值得研究的重要问题。

绝大多数关于国际经验的文献认为卖空交易有利于股价及时反映市场信息和提升股价信息效率。Diamond和Verrecchia[1]建立了一个理性预期模型证明限制卖空交易会损害市场的信息效率，因为其削弱了股价对市场信息，尤其是负面消息的调整速度。Chen和Rhee[2]比较了香港市场允许卖空和不可卖空股票价格融入信息的速度，发现允许卖空股票的价格对于股票特质信息以及市场层面信息的调整速度更快。Saffi和Sigurdsson[3]采用借贷余额作为卖空交易限制的变量，发现美国市场上限制卖空交易对于股票吸收市场和个股负面信息速度有明显的负面影响。当然，也有少部分国外文献指出卖空交易并不能总是对股价信息效率有显著的提升作用，相反，Charoenrook和Daouk[4]、Bai等[5]认为一些投资者会通过掠夺性的交易策略操纵价格从而加剧市场波动。这些观点为近年来特别是2008年金融危机后，部分欧美国家监管机构相继推出完全或部分限制卖空的（特别是裸卖空）措施提供了理论基础。

自从中国A股推出卖空交易后，国内学者使用中国数据研究卖空交易对股价的影响，但他们的结论并不一致。廖士光[6]采用事件研究法，考察融资融券业务首批试点的90只标的股票在确定与调整事件前后的超常收益率，结果表明融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥。许红伟和陈欣[7]通过融资融券试点1年以内的数据，研究也发现融资融券这一机制创新并未能显著改善股票的定价效率。但同样是以首批试点的90只标的股票为样本，黄洋等[8]却选取盈余公告漂移异象作为研究视角，发现融资融券的推出使得投资者有更多的选择和手段对市场信息做出及时的反应，股票市场的盈余公告漂移异象在融资融券后有显著减弱，支持融资融券交易提升股价的信息效率的结论。与上述文献基于首批试点的标的股票样本不同，方立兵和刘烨[9]以2011年12月和2013年1月两次扩容后的新增股票为研究对象，发现扩容后历史10天的指数收益率中能够解释标的股票当前收益率的天数显著减少，当前的市场因素对标的股票收益率的解释力显著增加，因此，股价对市场信息的反应效率在允许卖空后显著提高。

上述国内文献对理解卖空交易与中国股票信息效率的关系大有裨益，但存在如下几点不足。首先，这些研究主要基于虚拟变量的事件研究法和双重差分法。这些方法仅仅比较了卖空机制推出前后标的股票价格对信息的揭示效率、流动性或波动性的简单变化，而无法深入讨论允许卖空后卖空交易额与股价信息效率的关系。事实上，Diether等[10]和Chang等[11]指出卖空交易者具有信息优势，卖空量作为卖空交易者投资行为的表现形式，能够很好地预测股票的未来收益，活跃的卖空交易有利于促进股票的价格发现过程。其次，影响股价吸收信息的效率的因素是众多的，如Chordia和Swaminathan[12]的实证分析指出股票的自身因素如市值规模、成交量、流动性等也会影响股价的信息效率。事件研究法无法准确区别卖空交易和这些外在因素对信息效率的影响。再次，多数文献所考察的时间段仅仅是融资融券推出初期，所选取的样本大多是首批试点的90只标的股票。试点初期投资者对融资融券交易还不够熟悉，相关业务规则不够完善，这些样本难以真实地检验卖空交易实施后的积极效果。随着近几年投资者意识的提高以及转融通等机制的日益完善，基于融资融券标的股票大范围铺开后的样本，对卖空交易与股价信息效率做进一步检验显得尤为必要。

本文基于2010―2014年中国融坏氖导式灰资据，采用面板数据回归方法考察了卖空交易活跃度对股价信息效率的影响。研究结果表明，卖空交易有助于减小股价对市场信息的延迟反应，改善盈余公告漂移异象，增强股价融入信息的效率。本文的贡献主要在于：第一，本文从市场信息和个股信息两个维度定义股价的信息效率，分别研究了卖空交易活跃度与股价融入市场公共信息以及融入个股盈余信息之间的关系。从而更加全面地探讨卖空交易对提高股价信息效率的积极作用。第二，与以往文献的事件研究法不同，本文采用面板数据回归的方法进行实证研究。一方面控制成交量、公司市值等其他系统性因素对股价信息效率的影响；另一方面直接考察卖空交易量与股价信息效率指标的相关性，从而验证卖空交易是否有利于价格更充分地反映市场信息、促进市场的价格发现功能。

二、研究设计

1.构建股价信息效率指标

根据资产定价理论，有效资本市场的证券价格应该能够正确迅速地反映市场上所有可获得的信息，该信息应该包括市场公共信息和个股信息两个来源，因此，本文分别从市场和个股公司两个层面定义股价的信息效率。

对于市场层面的信息，由于市场收益率的变化是整个市场对于当前经济环境、政策等宏观基本面信息的综合反映，故以市场收益率作为市场公共信息的变量。股价的信息效率应包含两个层面，即价格对于信息的调整速度和反映程度。本文借鉴Hou和Moskowitz[13]的处理方法，通过考察历史时期的市场信息对当期个股收益率的解释能力，分别衡量个股股价对市场信息的调整速度和反映程度。为此，先将个股当期收益率对市场指数当期收益率及其滞后5天收益率进行回归：

盈余漂移异象意味着投资者对于意外盈余信息需要经过长时间反应。当意外盈余为正时，股价会持续上涨，且随着正意外盈余的增大，累积超额收益率CAR将显著为正并持续增加。当意外盈余为负时，股价会延续下跌，且随着负意外盈余逐渐减小，累积超额收益率将显著为负并持续降低。那么，意外盈余与累积超额收益率将呈现显著的正相关关系。因此，可把意外盈余与累积超额收益率之间的正相关程度作为衡量盈余漂移异象强弱的指标。若正相关性越强，表明盈余漂移程度越强，亦即股价吸收个股盈余信息能力越弱，股价信息效率越低。

2.面板数据回归模型设定

为了准确地衡量卖空交易活跃程度对股价信息效率的影响，本文运用面板数据回归模型控制其他外在影响因素来进行分析。对于市场层面的信息，构建如下回归模型：

Delayi，t=α1+α2Shorti，t+controli，t+εi，t（6）

模型（6）中的被解释变量为价格延迟指标Delay，由式（2）和（3）得到。Shorti，t表示股票i在第t月的日卖空比的均值。日卖空比用股票日融券卖出量/该日交易量代表，可用以比较不同交易量股票的卖空活跃度大小。根据Chordia和Swaminathan[12]、Hou和Moskowitz[13]的发现，股票成交量（TradVol）、公司市值（Size）、非流动性指标（Illiquid）、

非流动性指标Illiquid，表示一段时间内单位交易量引起的收益率绝对值变化。Illiquid越大，说明流动性越差。股票价格（Price）会影响股价吸收信息的效率，因此本文将它们作为面板数据回归的控制变量（control）。公司市值和成交量以自然对数形式表示。此外，考虑到公司市值与成交量存在较大的相关性，为避免共线性，本文借鉴Boehmer和Wu[16]的方法，先将成交量对市值做回归，把回归结果的残差项作为股票成交量的变量，以上控制变量均取各自的月平均值。

对于个股层面的盈余信息，本文进行了如下的面板数据回归：

CARi，t=α+β1UEi，t+β2UEi，t×ΔShorti，t+controli，t+εi，t（7）

其中，t表示财务报告公布日。被解释变量CAR是盈余公告后的累计超额收益率，解释变量UE表示意外盈余。若系数β1显著为正，累积超额收益率CAR与意外盈余UE呈现正相关关系，则表明市场上存在显著的盈余漂移异象。ΔShort表示财务报告公布日前后卖空交易活跃度的变化，用公告日后一周的卖空比（Short）与前一周的差表示，表征财务公告信息公开后卖空交易者的投资行为变化。ΔShort较大，表明投资者根据当前公示的盈余信息相应地增加该股票的卖空交易量，卖空交易变得更活跃。回归方程中引入卖空比变化量与意外盈余的乘积项，该项系数反映了卖空交易量对于CAR与意外盈余UE的相关程度的边际影响。若系数β2显著为负，则说明卖空交易量增加会减弱累计超额收益率与意外盈余之间的正相关程度，表明卖空交易活跃度对于改善盈余漂移异象具有积极作用。如果卖空交易有助于提升股价对盈余信息的反应速度，那么伴随着卖空交易量的增加，股价持续漂移的时间将相应地减少，相同时间内盈余漂移幅度也会相应地降低。模型（7）的控制变量取股票市值、成交量和非流动性指标，处理方法同上。

3.样本选择和数据来源

本文选取2010年3月31日至2014年10月24日为样本区间。中国融资融券标的股票自2010年3月31日上市以来先后经历了四次大规模的扩容，四次扩容时间分别为2011年12月5日、2013年1月31日、2013年9月16日和2014年9月22日，标的股票数量增加到900只。由于第四次扩容的股票才刚开始实现融券卖空机制，可融券的时间段较短，因此，本文主要以第三次扩容前亦即2013年9月16日前被纳入融券标的的股票作为研究对象。此外，沪深交易所会不定期地剔除一些不满足融券准入要求的股票。如2013年1月31日，由于融资融券标的挑选标准的变更，54只股票被调出融券标的范围。一些股票先后经历过多次调入调出的调整，不便于比较允许卖空对股价信息效率的影响。故本文仅考虑在此期间只调整过一次的股票，即只选择那些自从被纳入融券标的后，至今仍未被调出的股票，以及被调出融券标的范围后至今仍未再次调入的股票。被调出的股票用于检验调出效应的影响。

本文最后共获得669只可融券股票和35只被剔除融券标的股票，共计345968个股票交易日数据。此外，考虑到中国一季度报和年报公布时间相隔较近，故本文仅选取样本股票可融券期间的中报和年报，总共3049个盈余公告样本。所有股票交易日数据和财务报告披露日期数据均来自于国泰安数据库。

三、经验分析

本节分别从市场公共信息和个股盈余信息两个方面考察卖空交易对股价信息效率的影响。为保证结果的稳健性，本文采用两种方法全面分析卖空交易对股价信息效率的影响。第一种方法是通过简单的横向比较和纵向比较来得到相关结论。对于市场层面的信息采取纵向比较法，即比较股票允许卖空前后各一年的价格延迟指标的差异；对于个股层面的信息则利用横向比较法，根据盈余信息公布前后卖空交易的变化量将所有股票进行分组，比较不同卖空交易活跃度组合的盈余漂移程度的差异。第二种方法控制股票市值、流动性等外在影响因素，分别采用面板数据回归模型（6）和模型（7）来研究卖空交易活跃程度对股价吸收市场公共信息以及个股盈余信息的效率的影响。

本文利用意外盈余与卖空比变化量以及其他控制变量构建面板数据回归模型（7），模型中的被解释变量CAR取盈余公告后2周的累计超额收益率。Diamond和Verrecchia[1]认为，卖空机制的缺失会阻碍了价格对于公开信息尤其是负面信息的调整速度。考虑到这种不对称性，本文对正意外盈余（UE>0）和负意外盈余（UE

表3面板数据模型（7）的回归结果

表3给出了模型（7）的回归结果。与分组比较的分析结果相一致，三个方程的UE系数均在1%的水平下显著为正，表明市场存在着明显的盈余漂移现象。乘积项系数在全样本检验和负意外盈余子样本检验下均显著为负，说明卖空交易活跃度增加会显著减弱累积收益率与意外盈余之间的正相关程度，即卖空交易有助于降低股价的盈余漂移程度。这与Boehmer和Wu[16]的结论一致，卖空交易者会利用盈余公告后股价漂移现象进行套利。当意外盈余为负时，卖空交易者意识到其他投资者对于负盈余信息反应不足，股价难以在短时间内充分地融入盈余信息，股价会持续向下漂移一段时间。因而卖空交易者会及时地增加自己的卖空头寸，以期在价格下跌时平仓获利。这部分套利交易提升了卖空交易的活跃度，从而导致股票价格迅速向下调整，促进股价及时充分地反映盈余信息，股价持续向下漂移的异象有所改善。而乘积项系数在正意外盈余子样本检验下虽为负但并不显著，这可能是因为意外盈余为正时，市场投资者虽然注意到股价会持续向上漂移，但他们会更多地选择增加买入头寸，卖空交易的作用甚微，卖空交易活跃度对于股价吸收正盈余信息效率的影响相对较弱，盈余漂移程度没有明显的弱化。这也支持Diamond和Verrecchia[1]的结论，即卖空交易更多地提升价格对于负面信息的调整速度，增强股价融入负面信息的效率。为了进一步验证模型的稳健性，本文还改变了变量CAR窗口期长度进行了同样的回归分析，得到的结果是一致的，限于篇幅不再列出。

四、结论

本文结合融资融券业务推出后四年多的交易数据，从股价对市场公共信息和个股盈余信息的反应两个角度研究了中国卖空交易活跃度对股价信息效率的影响。本文主要有以下两点发现：第一，卖空交易越活跃的股票具有更低的价格延迟，即股价更多地反映当前的市场信息，过去的市场信息对股票当前收益率的解释能力较弱。卖空交易有助于减小股价对市场信息的延迟反应，提高价格吸收市场公共信息的速度。第二，卖空交易显著提升股票价格融入个股盈余信息尤其是负面盈余信息的效率。卖空交易对减弱累计超额收益率与意外盈余的正向关系具有积极作用。因此，伴随着卖空交易活跃度的增加，市场上普遍存在的盈余公告漂移异象也有所改善。随着未来融资融券业务规模和融券标的股票数目的进一步展开，市场卖空交易活跃度进一步增加，卖空交易对于提升股票价格发现效率的积极作用还将会更充分地显现。

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股票盈利模式范文

关键词：市盈率；增长率；Gordon模型；回收期模型

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）01-0067-06

一、市盈率的概念

市盈率是股票价格与公司收益的比率，可以按照每股股票的口径计算，在公司股票全流通或同股基本同价的情况下，也可以按照股票总体的口径计算。用公式表示为：

市盈率P/E=每股价格P/每股收益E=股票总价格/总收益（1）

如果已知或可以估计市盈率，就可以根据每股收益估算股票价格，即：

股票价格P=市盈率P/E×每股收益E（2）

由于可以将股票价格与收益简单地联系起来，市盈率可成为股票价格确定的依据，也是投资者选股决策的依据，并得到广泛的应用和研究。

从公式（1）和（2）可以看出，市盈率代表投资者愿意为每股1元的收益支付多少元的价格。因此，从某种意义上讲，市盈率代表股票卖得贵贱。然而，简单地认为低市盈率股票被低估，高市盈率股票被高估的观点并不正确，用于股票之间的相互比较和选股决策也容易出现失误。在依据市盈率选择股票的时候，投资者必须考虑公司的未来前景以及相关的风险。因此，将市盈率的高低与股票的高估低估等同起来是幼稚的想法。在我国不规范的股市上，庄家正是利用人们这种幼稚的投资心理进行选股和股价操纵的。

那么，决定和影响公司未来收益与风险的因素都是什么呢？一般而言，这些因素应该包括反映公司目前和未来各个方面特征的因素，包括公司目前状况、公司资源、能力、战略、组织与前景等。不难想象，这些因素最终都会反映在每股收益的增长上。具体表现为增长率高则市盈率高，增长率低则市盈率低。为什么有的公司市盈率只有10倍左右，而有的公司市盈率高达上百倍；为什么百度在纳斯达克市场上市盈率曾经高达2000多倍。这些问题都可以从公司盈利的增长率中寻求答案。

增长率与市盈率之间这种方向性的关系已为投资大众所普遍认识。在此基础上，一个更有重要意义的问题是，两者之间确切的数量关系是什么，如果能得出确切的数量关系，就真正可以通过市盈率判断股票是否被高估或低估，即股票定价的合理性。

这是实现价值投资的前提，也是本文试图探讨和回答的问题。

二、投资决策的标准

投资决策的标准似乎是一个无须讨论的问题。但其实是一个非常值得深究的问题，因为投资决策的标准实际上直接影响以至决定着资本市场的均衡，从而也决定着证券的价格。

在实业投资中，可以按照回收期本文中的回收期都是非贴现的回收期，这也是通常意义上的回收期。、净现值、内部收益率等多个标准做出投资与否的决策。一般而言，净现值由于直接反映投资带来的价值增值，成为最有说服力和最可信赖的指标。在证券投资中，由于投资规模上的灵活性，相对指标具有可比性的优势，一般以内部收益率（即期望收益率）为决策标准。具体而言，如果期望收益超过要求收益即期望收益率超过要求收益率，但通常都省略“率”，直接称为期望收益和要求收益。，即有超常收益，说明应该投资（买入）；如果要求收益超过期望收益，即有超常损失，说明不应该投资（不买入或卖出）。前一种情况买单数量将超过卖单，推动证券价格上升，直至最终期望收益等于要求收益；后一种情况卖单数量将超过买单，迫使证券价格下降，直至最终期望收益等于要求收益。可见，投资者的决策以及决策的标准决定着证券的价格。

有投资经验的投资者也许会觉得情况恰恰相反，他们的投资是按照“低进高出”的原则进行的，因此，是证券价格决定投资决策。实际情况是，证券价格影响/决定了收益从而影响/决定了投资，而投资又进一步影响/决定了证券价格。所以，价格、收益、投资三者相互依存和决定。按照经济学基本原理，供给和需求决定了市场价格，市场价格又会影响供给和需求，这是一个不断循环的过程，同时也是一个市场均衡的过程。但从本文研究的目的出发，在此不考察整个循环均衡的过程，只就证券投资决定价格这一部分进行研究。

在上述分析中，我们发现价格、收益、投资三者相互依存和决定，这似乎不关回收期什么事。然而，稍做分析即可得知，如果说内部收益率是使净现值为零时的贴现率，那么回收期就是使内部收益率为零时的期数。所以，回收期与收益有密切的关系。既然收益的大小决定投资与否，回收期也就对投资与否有决定意义。虽然现实中投资者并不直接以回收期为依据进行投资决策，或者还没有意识到回收期的意义，但这些都不妨碍回收期对投资决策有重要的决定意义，因为在某种程度上，依据回收期决策也就是依据收益决策。

本文在此无意更正投资者原本习惯的投资决策标准，之所以提出回收期的标准，是因为从回收期标准中可以获得从收益标准中难以获得的新发现。当然，回收期本身也是受投资者欢迎的标准之一，投资回收期短往往说明收益高、风险低，任何投资如果回收期过长都会被投资者拒绝的。因此，可以肯定的是，投资者心中会有一个回收期标准，只不过有的投资者的标准是清晰的，有的投资者的标准相对较为模糊。

传统上，投资回收期多应用于实业投资的评估，在证券投资中应用得很少。稍做分析可知，由于回收期的概念特性，应用于实业投资的评估有其固有的缺陷，除了不考虑货币时间价值问题，主要是不能考虑回收期后的项目收益情况，当比较寿命周期不同的项目时，或者比较回收期后收益情况不同的项目时，根据回收期评估，就难免会得出错误的结论。

然而，回收期应用于证券投资的评估恰恰可以避免这样的不足，因为很显然，证券投资的寿命周期是可长可短的，也可以说是连续的，卖出一种证券的同时，可以买进另外一种证券，因而寿命周期基本上是一个不纳入考虑的因素。换句话说，证券投资之所以用内部收益率（年率）评估，正是因为不用考虑投资的寿命周期问题。在不用考虑投资寿命周期的情况下，也就基本上不用考虑能否收回投资的问题，所以，回收期只是衡量投资回收快慢的指标。在这种情况下，回收期即回收快慢就与收益有了一一对应的关系，因此，按照回收期评估也就是按照收益评估。

例如，如果年收益率是10%，就意味着投资100元，未来每年可以回收10元，从而投资回收期是10年；同理可得，年收益率是20%，投资回收期是5年；年收益率是50%，投资回收期是2年，等等。

容易看出，回收期即是年收益率的倒数，回收期与收益之间显然是一一对应关系。从而，对于投资决策而言，回收期越短越好，正如收益率越高越好一样；同样，收益率指标多好用，回收期指标就多好用，或说回收期指标没有额外的缺陷和不足。

所以，回收期指标如同收益指标一样可以作为投资决策的标准。根据前面的分析，也就可以根据回收期标准确定证券的价格。

三、市盈率与增长率的关系

直接讨论市盈率与增长率的关系并不容易，但显然增长率与回收期有直接的联系，因此不妨先讨论市盈率与回收期之间的关系。

我们来考察一下投资股票的回收期。注意股票的价格即代表投资额，而每股收益就是属于股东（股票投资者）的收益，无论它是留在公司中使用还是作为红利发放到股东手上。因此，投资股票的回收期就是后续每股收益累加等于当初股票价格所需要的时间。假设每股收益为1元，且在未来保持不变，则股票价格为多少元，投资股票的回收期就为多少年。

根据市盈率的概念，假设每股收益为1元，则股票价格为多少元，市盈率就为多少倍。对照上述两个假设，显然可以得出结论，市盈率就是未来收益不变的条件下股票的投资回收期。

建立了市盈率与回收期之间的关系，市盈率与增长率数量关系的问题就不难解决了。下面尝试用公式表示这种关系。

以g表示公司每股收益的不变增长率，正如Gordon模型这是简化的股票定价的红利折现模型，下面还要讨论到。所揭示的，这也是在分红比例不变条件下公司的红利D的增长率和股票价格P的增长率。

假定投资者要求的回收期为n，则

在每股收益保持不变即增长率g=0的条件下：

根据表1―4，可以判断股票价格和市盈率水平是否合理。例如，在增长率不超过10%的情况下，即使投资者愿意接受20年的回收期，合理的市盈率也不超过63倍；考虑到现实中投资股票还有风险，恐怕很少有人愿意接受10年以上的投资回收期。如果公司预期未来10年中年均复利增长不超过10%，按照表1的数据，则市盈率不应该超过20倍。

联系我国长期以来关于市盈率合理水平的争论，我国股市自建立以来，借改革开放大好形势的推动，国民经济发展几乎年年接近10%的增长率，由于种种原因，我国上市公司平均增长不超过国民经济整体水平，年均增长显然不到10%。当然，由于年均接近10%的增长率在全世界都是难得的高速增长，所以也不可能指望我国上市公司未来或长期中会有更快的增长。因此，平均市盈率超过20倍显然说明股市有泡沫，而高达60―80倍的平均市盈率当然说明股市泡沫非常严重。在这种情况下，股市长期走熊或出现其他问题都是难免的。

表1―4显示出，在公司增长率较高的情况下，随着期望回收期的增加，合理市盈率将快速攀升，这反映出高科技公司或创业公司的特征。如果预期未来10年中年均复利增长达到50%―100%，则市盈率可达到200―2000倍。这样，就很容易解释传统行业市盈率在10―30倍，而高科技公司则可达到100以至上千倍的现象。当然，在表4中，当投资者可以接受11―20年的回收期，而公司的增长率达到100%―300%时，市盈率就是天文数字，显然说明这种情况很难出现。一方面，连续10―20年保持100%―300%的增长率不太可能；另一方面，投资者愿意接受10―20年的回收期也不太可能。

显然，表1―4的推算是符合并可以解释现实的。其中，表1左半部分是较为常见的情况，而表1右半部分及表2、表3尤其是表4则代表现实中较少出现或很难出现的情况。

四、相关的股票定价问题

到此为止，本文已经解决了市盈率与增长率关系的问题，从而也就解决了合理市盈率估计或判断的问题。从直接意义上讲，这将有助于股票定价的市盈率方法的应用。因为如果没有建立市盈率与增长率的数量关系，所谓市盈率方法就只能依赖于主观估计的市盈率标准我国较为流行的是按照行业确定一个“合理”的市盈率，用于股票发行价格的确定以及价格走势的判断，这种“主观”市盈率忽略行业内企业的优劣差异，会大大降低市盈率方法的可靠性。。而从间接意义上讲，本文通过研究市盈率与回收期以及增长率的关系得出股票定价的新思路，可以归结为回收期模型。下面从应用角度分别对这两方面做有关说明。

1.关于市盈率方法的应用

在解决市盈率与增长率关系的基础上应用市盈率方法的基本思路如下：

第一，根据投资者的情况估计一个合理的要求回收期。这是一个不分行业的数据，甚至也可以是不分国度的数据，这是由投资行为的本质（收回投资本金并获得合理收益）决定，在自己投资的回收期限方面，假设我国投资者与国外投资者有较大差异是不合理的。所以，这是一个应该由基础研究解决的问题，也可以借鉴国外的研究成果。正如其他基础数据（如无风险利率）一样，这个数据应该不难获得，并可以在各个行业中广泛应用。

第二，根据公司目前状况、公司资源、能力、战略、组织与前景等预计未来长期的每股收益增长率。这个数据将既体现行业差别，也体现公司差别，而且应该能够反映公司未来长期中平均的增长情况。与要求回收期数据相比，这个数据的估计工作量要大得多。较为容易的情况是业务稳定且有较长历史的公司，可以根据以往的业务和利润增长情况预测未来；较为困难的情况是业务不稳定的高科技公司或新创业公司，这种情况下收益增长率的估计可以尽可能参照同行业类似公司的情况，同时要考虑影响公司发展的若干重要外部环境因素和内部条件因素。

第三，有了以上两方面的数据，就可以应用公式（5）求出合理的市盈率。

第四，根据公司上年度的每股收益和合理的市盈率就可以求出合理的股票价格。

2.1关于回收期模型

根据公式（5）很容易得出新的股票定价模型，本文称之为回收期模型：

显然，上述回收期模型所需的数据与市盈率方法完全一致，或者说公式（6）就是市盈率方法的模型表达。这个结果其实并不奇怪，因为我们前面已经论证了市盈率就是一定条件下的回收期。

关于回收期模型逻辑上的合理性本文前面已经有充分的论述。下面对照Gordon模型说明其应用方面的优缺点。

Gordon模型也称为红利折现模型，是教科书中股票定价的经典模型，形式如下：

其中：g与回收期模型中的g含义完全相同；D是指公司上次发放的每股红利；ks是投资者对该股票的要求收益率。

从应用角度考虑，Gordon模型和回收期模型有以下几点明显差异：

（1）Gordon模型和回收期模型的未知数个数相同，都是3个。但Gordon模型形式简单，在获得相关数据基础上，计算自然也较为简单；回收期模型相对较为复杂。但在有计算机的环境中，这方面两者的差距不明显。

（2）Gordon模型的相关数据背后的影响因素更为复杂，因此，数据的取得特别是相对准确数据的取得更为困难。例如，D虽然是指公司上次发放的每股红利，但因为g既代表红利的增长率，也代表每股收益的增长率，因此，D最好能代表未来长期中公司红利比例不变情况下的红利水平。所以，D受每股收益和红利比例两个因素的影响，这就比回收期模型中的E要多考虑一个因素。另外两个数据，除了一个共同的数据g，Gordon模型中是要求收益率ks，回收期模型中是要求回收期n。对具体股票的要求收益率ks的估计显然要比一般的要求投资回收期的估计复杂和困难。

（3）Gordon模型对相关数据的取值有范围限制，即必须ks＞g。联系到要求收益率恐怕很少能达到比如说50%，那么，就很难考虑g＞50%的情况。面对知识经济环境中许多收益高速增长的高科技公司的股票，这应该说Gordon模型是一个不小的局限。但显然，回收期模型没有这方面的困难。

（4）Gordon模型应用于高科技公司或创业公司的困难还表现在，对于许多高科技公司而言，特别是在公司初期的高速发展阶段（例如微软当年），往往是多年不发放股票红利，这种情况下估计未来无限长时间的红利及其增长就特别困难。在这方面，回收期模型同样要好得多。

（5）Gordon模型和回收期模型在理论上都可以说是与市盈率方法相通的，但回收期模型与市盈率有明确的数量关系，而Gordon模型本身没有体现出这种数量关系。当然，这方面的差异不能说明两个模型各自的优劣。如果体现出明确的数量关系，说明模型理论上更为透彻；但如果没有体现出明确的数量关系，模型与市盈率方法得出的结果就不完全一样，可以相互印证和修正。

综上所述，回收期模型在理论上优越于Gordon模型。即便回收期模型不能替代Gordon模型，至少可以成为与Gordon模型并列的模型，从而可以起到相互印证和修正的作用。

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股票盈利模式范文1篇7

关键词：市盈率；上海股市；深圳股市；变化趋势；国际比较

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1003-3890(2008)05-0025-05

现代西方主流投资理论认为，股票的价格是由对它所预期的未来股息的折现值所决定的，这是所有金融资产定价模型中最重要的一个命题。由于未来的股息最终来源于未来的收益，所以当某股票的盈利增长前景良好时，股价趋向于上升。而市盈率通过简化的股票价格与股票收益之间的对比关系，给投资者传递了这样一个重要信息。他们正在为一个公司的盈利能力付多少钱。市盈率越高，则投资者为该公司的股票付得越多，同时表明投资者正期待着更高的盈利增长。尽管市盈率作为一个简单指标不可避免地具有局限性，但由于其综合对比了资产的两大核心要素――价格和收益，表明了股价的相对高低。因而被世界各国监管当局和投资者作为一个标尺而广泛采用，尤其是在进行各个市场总体比较以及同一行业的不同公司之间的横向比较和同一公司不同历史时期的纵向比较时，该指标具有不可替代的重要实践意义。

在西方各主要股票市场，用来计算市盈率的每股收益通常来自最近四个季度收益之和，也有来自最近两个季度的实际收益与未来两个季度的预期收益之和，一般以第一种计算方法为准。在此需特别注意的是，由于西方成熟市场大都采用季度报告制，所以其市盈率不同于中国以过去一个完整会计年度每股收益来计算所得出的市盈率，这种动态市盈率随着每个季度财务报告的公布及每日的股价波动而变化。另一方面，对于亏损公司而言，是没有市盈率的，因而也就不存在什么负市盈率。

与其他股价估值指标一样，市盈率必须紧密结合时间序列来进行观察以发现其变动趋势。一般投资团体通常将一家具有逐步上扬市盈率的公司视为其股票已越来越具有投机性。这一观点同样也适用于各国监管当局，因而，西方研究投资理论的专家经常会在著作中教育投资者要谨慎对待那些市盈率超过50倍、60倍的股票，因为过高的市盈率往往意味着对上市公司盈利前景不切实际的憧憬。而通过回避过高市盈率的股票可在一定程度上规避投资风险。当然对于单个公司而言，由于情况千差万别，市盈率的高低无法统一为一个标准。

一、2007年中国及国际股市回顾

2007年以来中国新上市公司业绩明显高于存量上市公司。同期A股总市值达到4.44万亿美元。成为继美、日、英之后的全球第四大证券市场。A股市值年增幅268.68％，居于全球第1位。根据估算的CDP水平，第1名的北京市证券化率高达1753.87％，上海、青海、天津、山西分别以340.93％、268.48％、152.29％、142.66％的证券化率紧随其后。另外，有23个省市区证券化率低于100％，黑龙江最低，为22.57％。2006年青海省市值增幅628.51％，成为全国各省市区年度市值增幅冠军。东部地区中，天津市值增幅最大，2007年，上市公司平均市值规模达到212.46亿元，同比大幅增长235％，特别是，市值10亿元以下的公司从2006年的424家锐减至56家，减幅746％，表明上市公司市值规模重心正在上移。在564家民营上市公司中，国有资本占民营控股上市公司总股本的22.87％，这部分股权在2007年实现了1.61万亿元的增值，增幅为454.43％，是国有控股企业市值增幅的1.8倍。这说明，国有资本投入民营企业后的回报相比之下更加丰厚。

2007年美国股市不仅在道琼斯指数连破13000点、14000点整数关口的过程中尽显“牛”气，同时也数次遭遇道指单个交易日暴跌数百点的重创。从年初至12月21日，纽约股市三大股指均实现不同幅度的上涨，其中纳斯达克指数涨幅最大，累计达到11.46％，道琼斯指数和标准普尔指数涨幅分别为7.92％和4.66％。更令投资者欣慰的是，2007年道指首度突破并站稳13000大关，其后又两度突破14000点，并于10月9日创出14164.53点的历史最高收盘纪录。

2007年德国股市行情可用“巅峰惊魂”四个字来描述。上半年DAX指数从6500点直线上升，并在7月份一举突破8100点，6年来再次刷新历史纪录。但美国次贷危机使该指数瞬间跌破7500点，下半年连续5个多月都在8000点以下徘徊，一直未能再有作为。在2006年底，德国各大银行和投资机构曾预测，最乐观的预计也不过是DAX指数，2007年达到7200点。新的一年重大利好消息频传：年初增值税大幅提高对经济增长的影响没有预期的严重，前两季度德国经济增长分别达到3.6％和2.5％，失业率则连续下降。这种超预期的发展把股市迅速推上高峰。

英国伦敦股市2007年行情经历了与欧美其他主要证券市场类似的“一波三折”，有英国股市晴雨表之称的《金融时报》100指数走势可谓振荡。2008年，机构多看好大盘蓝筹股。2008年1月2日首个交易日，《金融时报》100指数收于6310.90点。而2007年12月25日，该指数报收6479.30点，全年涨幅微弱，但纵观全程，其波峰与谷底之间相差达932点，全年振幅在16％左右。

2007年，日本股市的走势以美国次贷危机爆发为分水岭，前后几乎走出了一个倒“V”字曲线。这一年，日本股市终结了自2002年以来的增长趋势，成为全球少有的一个全年呈负增长的市场。上半年，日经225股指大部分时间保持在17000点以上的水平，7月上旬时，股指已在18000点左右的7年高位企稳。但随着美国次贷危机爆发，日经股指上演高台跳水，迅速狂泻至15000点水平，一度下探至14837.66点。临近年终，大盘依然徘徊在15500点附近。

在非洲经济持续稳步增长的推动下，非洲股市经历了红火发展的一年。尽管非洲股市总体规模相对较小，但由于投资回报引人注目，“买非洲的股票”已成为很多投资者进行资产配置的一个重要选择。非洲最大证券市场――南非约翰内斯堡股市2007年以来屡创新高。截至12月21日，约翰内斯堡股市综合指数收于29331.99点，比年初的24600.96点上涨了19.2％。目前，南非股市日均交易额约为18亿美元，黄金、白金和资源类板块表现最为抢眼。

作为拉丁美洲最重要的经济体，巴西2007年经济运行平稳，圣保罗股市备受投资者追捧，总体涨幅居于世界前列。一些国际知名投资专家预测，巴西股市仍有充足上涨空间。20世纪90年代，巴西股

市曾经繁荣一时，1998年底上市公司创纪录地达到599家。1999年遭受经济危机之后，巴西股市陷入长期萧条，直到最近几年，随着国际原材料市场的繁荣发展，巴西股市才再度兴盛。

2007年以来，新加坡股市在波动中攀升，在调整中前进。总体而言，新加坡股市仍呈牛市态势。业界人士对2008年的发展前景亦表示审慎乐观，认为尽管存在一些不利因素，新加坡股市仍有望保持涨势。新加坡股市2006年牛气十足，最后一个交易日，《海峡时报》指数以2985.83点的历史新高收盘，全年猛涨639点。涨幅高达27.2％。就2007年来说，在房地产旺市及中国股市牛市的作用下，新加坡股市在前半年的表现可圈可点，《海峡时报》指数创历史新高。而到了后半年，受美国次贷危机影响，新加坡股市出现较大波动，《海峡时报》指数滑落至3500点以下。二、中国证券市场市盈率分析市盈率在中国证券市场的估价与评价中得到广泛的应用。据交易所公布的最新数据显示，截至2007年12月26日收盘，沪市总市值为267811亿元，流通市值为63539.04亿元，平均市盈率为58.83倍；深市总市值为56197亿元，流通市值为28017亿元。两市总市值为324008亿元，总流通市值为91556.04亿元。目前，中国证券界普遍采用的市盈率公式为：

个股市盈率=个股股票价格／每股收益

市场整体市盈率=市价总值／(∑每股盈利×总股本)

其中每股收益采用前一会计年度披露的数据(有时采用最近一次中报披露的数据)。市价总值采用总股本与股价的乘积。根据这种算法，中国上市公司目前的整体市盈率水平为40倍左右。但是，上述市盈率计算公式中存在一些问题，使得按照该公式计算的结果高估了中国上市公司真正的市盈率水平。

(一)市盈率计算的调整

中国上市公司股本结构特殊，大部分上市公司为国有企业改制而成，股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则不能，但可在场外协议转让。因此，中国存在两个股票市场，一为流通股市场，一为国有股、法人股市场(可称为非流通市场)。这两个市场中，同一公司股票的市场价值是完全不同的，在股权交易的实际业务中，非流通股的市场价格很低，据上证所统计，其平均只有净资产值的1.3倍～1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值，从而高估了市盈率。为此，我们在计算市盈率时将两种股份区别对待，计算公式应为：

市场市盈率=(流通股×上市股票价格+非流通股×净资产×K)／净利润

其中，K为调整系数。

(二)市盈率的分布分析

考察一个市场，除了个股及平均市盈率外，内部的市盈率结构也是证券市场的重要特征。

在简单市盈率计算公式下，上市公司市盈率主要集中在20倍～100倍之间；而在市场市盈率计算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10倍～40倍之间的公司最多，接近50％。低收益区间(＜0.15元／股)市盈率最高。

低收益股票的高价、高市盈率在中国证券市场中已是长期现象，它的出现有着深刻的历史背景。由于中国的证券市场一度定位为国企改革服务，因此有一部分质地较差的公司靠地方扶持、政策倾斜得以上市。当此部分公司经营困难甚至亏损时，投资者往往抱有预期，即握有众多优良资产的第一大股东――国家对公司进行重组，目前的经济结构调整政策也使这种预期具有一定的理性；又由于入市时行政审批制的严格控制、上市公司退出机制的退化致使壳资源价值大大提升，因此产生了经营业绩下滑但股价不变甚至上涨的现象。中国证券市场中经常发生的资产重组就是支撑这种高市盈率现象的重要因素。事实上，低收益股票的高价、高市盈率已对中国股票市场的市盈率分布结构产生了重要影响，大大抬高了整体市盈率。

三、A股市场市盈率究竟高不高

2007年统计数据显示，沪深两市平均市盈率达70倍，接近2001年市场水平。自2006年7月初启动本轮行情以来，蓝筹股始终主导着市场，从金融、地产、钢铁到煤炭、航空、有色金属，所有主流蓝筹群体轮番领涨，推动股指连续逼空上行，其中沪综指上涨幅度超过了2000点。作为市场的核心品种，主流蓝筹股在流动性泛滥的背景下不断受到追捧。伴着其股价的连连翻番，反而吸引愈来愈多的投资者在极度的恐慌中盲目追高：中国远洋一个月多涨幅曾超过了160％；中国铝业近8月份一个月内涨幅高达100％；万科同期涨幅也接近70％；建设银行在上市后短短9个交易日里涨幅达到20％；同样是刚回归的中国神华天天达到涨停，4天涨幅超过35％；甚至庞大的工商银行在两个月间涨幅亦高达40％左右，股价已经超过7.5元，宝钢股份、中国石化等一线蓝筹股价均已攀上20元大关。在二线蓝筹股方面，中国船舶更是成为沪深股市第一家触及300元的公司，并带动了江南重工的持续涨停飙升；中国平安、贵州茅台等多家个股均在百元上方运行；特别是以中金黄金、山东黄金、云南铜业、锡业股份等有色类股群大部分实现了股价翻番。由此，大盘蓝筹股成为最近行情的最大推手。

A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题，不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。市盈率高低不应由政府干预调节，而是由市场供需自动调节。如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把中国香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是。有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。有人认为市盈率过高、市盈率要接轨，这本身都没有太大的实际意义，说到底这是一个供需决定的市场。在任何国家，行业的性质不同，业务的性质不同，盈利前景和财务状况不同，市场愿意给的市盈率会有所不同。这是一个市场行为。总体来说，过去国内的市盈率偏高是事实，但最根本是由供需决定的。需求一定，供应没有满足，或者在供需渠道中有些不畅通的时候，造成了一些市盈率过高的情况。这是市场本身的情况，不应该由政府去参与把市盈率提高或压低，政府只能在如何让市场运作更规范上努力。

四、将来A股市盈率的变化趋势

随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有制时的影响不存在或很小时，A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表其股价一样。长时间内，如果从中选出有机构投资者积极参与的进行比较，股价不会相差太大。

五、市盈率水平的国际比较

结合中国市场情况来看，沪深两市平均市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ曾处于50倍以上。有专家提出。由于中国具体国情不同，关于市盈率的国际比较研究不具有实际意义。笔者不敢苟同这种观点。通过对中国证券发展史上的重大事件的回顾，国际市场市盈率的横向比较研究在监管行为中的重要参考作用已不言自明。在全球经济一体化趋势越来越明显的背景下，仍以固步自封的态度、“螺蛳壳里做道场”的思维方式来评判市盈率问题，说由于中国是幼稚市场，所以“X应该缓行”显然不合时宜。在此，我们根据具体情况进行分析(见表1、表2、表3)。

通过以上各表可以看出：

1．波动范围。沪深股市波动范围与韩国和中国台湾等新兴市场较为接近，明显大于纽约、伦敦等成熟市场。同时，沪深股市的市盈率波动的上限在所有市场样本中处于最高水平，而下限则高于除了纽约以外的其他市场。

2．波动系数。沪深股市的市盈率波动系数均超过2，与其他新兴市场较为接近，远远大于纽约、伦敦和中国香港等成熟市场。

3．波动趋势。沪深股市与其他市场并未表现出一致性。

股票盈利模式范文篇8

一、现行企业价值评估方法评析

（一）现金流量折现法现金流量折现法（DCF）的中心思想是任何资产的价值等于该项资产未来特定期间内所产生的全部现金流量的现值总和。现金流量折现法是一种主观评价方法，分析结果取决于现金流和折现率两个指标，而这两个变量所需信息完全需要预测，具有极大的不确定性，因此该模型的应用前提是对企业的未来现金流量做出合理的预测，在评估过程中要充分考虑影响企业未来现金净流量的各种因素，确保未来各时期现金流量的可靠计量。此外，要选择合适的折现率，也就是评估人员对企业未来经营风险的判断。由于企业未来经营过程的不确定性是客观存在的，因此对目标企业未来收益的把握和判断至关重要。

（二）市盈率法市盈率法（P/E）又称为收益倍数法，其实质是把目标企业的财务比率或指标与市场上相似企业的比率或指标进行比较，进而得出目标企业的市场价值。市盈率法是基于成熟有效市场的客观评价方法，适用于有可比对象的成熟市场企业，因此，市场法的核心在于确定合适的市盈率、市净率等指标。市盈率法将股票价格与企业效益联系起来，能直观反映企业的投入与产出关系，是企业价值分析中广泛应用的一种估值方法，市盈率法涵盖了风险补偿率、增长率、未来现金流和股利支付率的影响，具有较高的综合性。

（三）经济附加值法经济附加值（EVA）是一个企业扣除资本成本后的资本收益，即资本收益与资本成本之差。经济附加值法对企业进行价值分析的核心点是企业的内在价值由当前市场价值（COV）和未来增长价值（FGV）两部分构成。前者是对企业当前业务市场价值的度量，后者是企业未来期望增长值的贴现值。如果可以确定企业的当前营运价值，就能进一步估算出未来的增长价值，而一旦这两者的价值都能确定的话，就可以推算出企业未来的收入增长率，通过判断企业能否实现该增长率来确定企业目前的市场价值是否合理。

（四）实物期权法实物期权法的核心思想是将企业视为若干项实物期权的组合，企业的整体价值由现有价值和实物期权价值两部分组成，前者运用一般的价值评估方法进行估值，后者则采用期权思想对企业的未来获利机会和潜在价值进行评估，两者相加即为企业的整体价值。实物期权法主要借助于金融期权的思维模式和技术方法对企业未来经营过程中的选择权、投资机会等不确定性价值和经营灵活性价值进行量化，从而更好的评估决策的风险性和不确定的投资机会价值。

二、网络传媒企业价值评估方法的适用性与局限性

（一）现金流量折现法现金流量折现法（DCF）是企业内在价值评估体系中最成熟、最根本的评估方法，然而在对某些网络传媒企业进行评估时却遭到了质疑。运用现金流量折现法有两个指标至关重要，即自由现金流和折现率。由于网络传媒企业大多是高科技型企业，这两个指标的确定难度较大，同时，网络传媒企业现阶段多数处于成长阶段，净现金流量多为负数，从而导致评估者无法按一般做法，即根据企业的历史业绩来预测未来的现金流。此外，网络传媒企业的盈利模式和经营管理具有较大的不确定性，造成不同评估者对同一网络传媒企业的未来预期收益率判断差别较大，从而导致折现率的显著差异。

（二）市盈率法市盈率法是企业价值评估理论中较为经典的模型之一，在网络传媒行业的评估中应用广泛，市盈率法可以直观地将企业的盈利情况和股票价格相联系，在一定程度上反映了市场对企业价值的未来预期。但是，市盈率法也存在明显的局限性，首先，对于亏损企业来说，市盈率根本毫无意义，即使通过将每股收益正常化也无法消除根本问题。其次，对周期性企业进行价值评估时，往往会呈现出较大偏差。最后，对于大多数非上市网络传媒企业来说，找到技术、规模等相似的可比企业，选择合理的市盈率、市净率等指标存在诸多困难。

（三）经济附加值法经济附加值法（EVA）与现金流量折现法相比，可以更为准确的衡量股东价值，因为前者是在扣除权益成本和债务成本的基础上来衡量企业收益的，而后者仅考虑了债务成本。经济附加值法与现金流量折现法的共同思想精髓都取决于企业的未来盈利能力，企业未来净现金流的折现值是企业内在价值的重要组成部分。在应用经济附加值法对网络传媒企业进行价值分析时，同样无法克服网络传媒企业的净现金流为负的障碍，无法根据历史业绩来预测未来现金流。

（四）实物期权法实物期权法对投资项目的不确定性、风险性以及连续性有较好的体现，能对网络传媒企业的内在价值提供另一种解释，适用于那些未来面临潜在机会、战略决策等选择权的企业进行价值评估。在网络传媒企业价值分析方面，实物期权法由于在理论界和实务界尚未形成合理、适用的通用模型，而且实物期权的种类繁多，导致在实际应用中受阻。

三、网络传媒企业价值分析方法的修正及应用

（一）理论盈利倍数模型——对市盈率法的修正鉴于对网络股未来盈利能力和成长能力的良好预期，著名投行BTAlexBrown.INC的证券分析师ShaunG.Anderikopo-ulos通过对网络股的长期研究分析，在市盈率法的基础上，提出了理论盈利倍数模型（TheoreticalEarningMultipleAnalysis，TEMA）即P/E/G定价模型。

TEMA模型的前提假设是市盈率（P/E）的值由企业未来的预期盈利增长率（G）决定，通过乘数因子（G）把企业的市盈率和成长性直观联系起来，使得该模型的分析结果充分考虑了企业的内在增长性，从而更为准确的反映网络企业的内在价值。

其定价公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股价格；E—每股收益；G—预期盈利增长率；K—市盈率对增长率的比率。

TEMA模型适用于那些相对成熟、可持续经营和高速成长的网络传媒企业。在确定企业的盈利增长率（G）时，必须认清该指标为复合增长率，需要综合考虑收入增长和净利润增长两方面因素。K值用于衡量相比于企业增长率的市盈率水平的相对数，一般情况下，K值越小说明相对于预期增长率而言，市盈率就越被低估，则股票价格就有较大的升值空间。

（二）网络传媒企业“电广传媒”实例分析根据上述网络传媒企业价值分析理论可知，现金流量折现法，经济附加值法以及实物期权法等绝对估值法的理论精髓都是将被评估企业的预计未来收益通过适当的折现率折现到当前，得出被评估企业的理论评估价值，虽然绝对估值法可以通过计算、推测出目标企业绝对性、精确性理论价值。但由于在网络企业价值评估模型中所采用的折现率、资本成本率、预测增长率等指标都带有评估者主观判断的成分，对不同的风险补偿率、利率、预测增长率所作出的估值差异往往造成分析结果的显著不同。此外，在网络传媒行业市场竞争格局多变的形势下，预测目标企业未来5-10年的盈利情况具有极大的不确定性，所以对网络传媒企业“电广传媒”采用相对估值法中的市盈率法（P/E）以及理论盈利倍数模型（TEMA）进行价值分析。

（1）市盈率法的应用分析。一是“电广传媒”每股收益预测。如表1所示：

从表1可以看出“电广传媒”2011～2013年各年每股收益预测值，本文取各金融机构每股收益预测值的均值，计算得出“电广传媒”2011～2013年每股收益预测值分别为1.556、1.628、1.738。

二是网络传媒行业平均市盈率（P/E）预测，如表2所示：

从表2可以看出，上述7家网络传媒企业在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此时我国上海证券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比较而言，我国深圳证券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根据对“电广传媒”每股收益预测可知，2011～2013年的每股收益分别为1.556、1.628、1.738，这里取网络传媒行业的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作为“电广传媒”的预测市盈率。可以得出“电广传媒”的合理价格区间为58.75元～65.62元之间。与当时“电广传媒”市价29.12相比，说明“电广传媒”的企业内在价值被严重低估，极具投资价值。

（2）理论盈利倍数模型（TEMA）的应用分析。运用市盈率法来分析网络传媒企业的股票价值时，有时会遇到一些极端情况，从而凸显了市盈率法的操作局限性。现实中，有许多企业的市盈率远高于股市的平均市盈率，甚至有个股的市盈率高达几百倍，例如国恒铁路（000594）的市盈率就高达1642.76，此时就无法运用市盈率法来预测这些股票的价值。但是，如果这些公司市盈率和企业的经营业绩相比较，就可以对这些超高市盈率的股票做出合理解释，投资者就不会再认为这类股票的风险太大了。TEMA模型正是基于市盈率与增长率之比（P/E/G），充分考虑了企业的成长性来对目标企业进行价值分析。

TEMA的定价公式：P/E/G=K，当股票估计合理时，K=1；当K1时，说明该股票的市盈率大于企业的实际增长率，则该股票可能被高估了。

根据前文对“电广传媒”2011-2013年的每股收益预测知，“电广传媒”的每股预测收益分别为1.556、1.628、1.738。根据“电广传媒”2010、2009、2008年度财务报表数据可知主营业务收入平均增长率为33.11%，综合考虑“电广传媒”发展情况，假设“电广传媒”未来3年的复合增长率为34%，当K=1时，则“电广传媒”对应的股票价格区间为52.9元到59.1元之间。

综合市盈率法（P/E）和理论盈利倍数模型（TEMA）的分析结果可知，“电广传媒”极具投资价值，其合理价格区间为52.9-65.62元之间。

参考文献：

[1]曹中：《企业价值评估》，中国财政经济出版社2010年版。

[2]（英）布里金肖著，周金泉等译：《网络公司价值评估——前沿观点》，经济管理出版社2011年版。

[3]孙继信、李明勇：《网络企业价值评估》，《信息技术与信息化》2006年第2期。

[4]刘长昕：《网络企业价值评估方法的探讨》，《时代金融》2011年第6期。

[5]孟丽莎：《实物期权法对网络企业投资评估的适用性研究》，《科技进步与对策》2007年第1期。

股票盈利模式范文篇9

【关键词】基金未来盈余历史信息

一、文献回顾

基金作为股票市场中一支影响巨大的专业投资者，其投资理念和投资行为受到投资者的强烈关注。基金投资者是依据历史交易信息进行交易还是更加注重股票的未来价值？是更加关注短期的收益还是未来长期的价值？国内外的一系列文献对此进行了多方面的研究。如Porter（1992）研究指出，美国股市中的机构投资者过度的关注于短期收益，追逐短期的投资收益，不愿意与公司共同成长，进而加剧了股票市场的波动性。[1]

不同的投资者具有不同的投资理念，但是其投资决策很大程度上是在理性的思维下做出的，体现着对于基金价值的追求。如胡志勇和魏明海（2005）对封闭式基金重仓股的研究表明：封闭式基金具有较强的财务信息解释能力，使得重仓股的价格发现机制更大程度上反映了公开财务信息。[2]姚颐、刘志远和相二卫（2011）的研究表明，基金作为知情交易者有能力对未来价值进行预测，基金的投资体现了对于股票未来会计盈余的追求。[3]

有效市场理论认为在弱式有效市场下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息。多数的研究已经表明中国的证券市场已经达到了弱式有效市场，但是历史信息依然对基金投资者的交易存在很大的影响。如陈卓思、高峰和祈斌（2008）通过研究股票收益变化和机构持仓变化之间的关系，发现机构投资者整体上是采用正反馈即惯易策略的，而个体投资者的行为则较为随机。[4]

目前国内研究基金投资者行为的文献相当丰富，但多数的研究集中在基金投资者的行为是否起到了稳定市场的作用方面，但对基金投资行为与未来公司盈利的研究并不多见。大量的文献对于基金投资行为的研究是借助于基金对于股票的持股比例来研究的，本文认为采用持股比例变化来研究会有如下的不足：对于一家规模很小而且股票价格很低的上市公司来说，即使基金投资者持股比例变化很大，涉及的基金价值变化也是很小的，不能真正反映基金投资行为。本文从基金价值变动大小的角度来衡量基金投资行为的重要性，采用持股股票市值的变动来表示投资行为。另外由于基金只有半年度和年度才会公布持股的明细股票以及持股比例，本文研究时采用了半年度报告数据，使结果更可信。

本文利用2006～2009年8个半年度的数据对基金投资者的投资行为与股票未来的盈利信息和过去的交易信息进行了实证分析。在分析基金投资者投资行为时，区分了两类特殊的持股变化情况：初次被基金持有的行为和被基金完全抛售的行为。结果表明基金投资者的行为体现了对于股票未来收益的追求和短期收益的追求。

二、研究假设

虽然有效市场理论否认历史信息对于股票价格的影响，但是资本市场上却存在这样一类交易者，他们根据资产过去的价格而不是对未来价格的预期构建投资组合。本文希望通过分析来揭示基金投资者作为专业的投资者是否存在着反馈交易行为，因此提出如下的假设：

假设1：证券投资基金交易行为存在着反馈交易行为。

证券交易中的公开信息除了历史价格信息之外，还有财务信息，而且财务信息是一种信息含量非常高的公开信息。Ball和Brown通过考察盈余公告期的股票累计平均超额回报，发现股票的累计平均超额回报与盈余变动符号之间存在很强的相关关系。[5]赵宇龙（1998）通过对上海证券市场经验数据的研究，发现非预期盈余的符号与股票超额回报符号之间存在统计意义的显著正相关。[6]文章借鉴姚颐（2011）的研究方法采用事后的检验法对基金投资行为进行分析。提出如下假设：

假设2：基金持股市值变动与所持股票未来会计盈余正相关。

未来会计盈余信息不仅包括本年度的盈余信息还包括未来年度盈余信息，本文主要检验了本半年度和下一年的盈余信息的相关性。

三、研究设计

（一）数据来源

样本选择2006年到2009年四年间数据，共涉及8个半年度报告。在进行样本处理中区分了两类特殊的持股价值变动股票：一是第一次被基金投资者持有的股票，二是不再被任何基金投资者持有的股票。另外对样本还进行了如下的处理：（1）剔除了所有封闭式基金和指数投资基金持有的股票，只研究开放式基金中主动投资型基金投资行为。（2）剔除了所有被ST的股票。（3）剔除新发行不到一年的股票。（4）剔除数据缺失的股票。（5）对所有的非二元变量按照1%和99%分位数进行winsorize处理。最后得到6100条记录，其中新持有的样本记录983条，被抛售的样本记录595条，正常的样本记录4522条。

本文所有数据均来自Wind数据库，数据处理采用Stata11进行处理。

（二）变量设计

1.因变量。正如之前讨论的，本文采用基金持仓市值变动变量来衡量基金投资行为。首先来定义基金持仓市值变动变量。本半年度基金持仓市值变动用本半年度股票持股数量变动与本半年度末股票价格的乘积表示。用如下的公式表示：

Δmv=（num0-num-1）*price0

Δmv表示本半年度基金持仓市值变动，num0表示本半年度股票持仓数量，num-1表示上半年度股票持仓数量，price0本半年度末股票收盘价。

在实证分析中，为了研究量纲一致，对基金持仓市值进行了标准化处理，方便比较研究。

2.自变量。本文主要研究股票交易历史信息以及未来盈余信息对于证券投资基金投资决策的影响。股票交易历史信息用股票上半年以及上一年度的累计超额收益表示。rate_1表示上半个年度的累计超额收益，rate_2表示上一年度累计超额收益。其中超额收益指单个股票累计收益与上证综合指数收益的差。未来盈利指标用每股收益表示。其中eps_0，eps_2分别表示本半年度和下一年度的每股收益指标。

3.控制变量。本文控制了公司股票流动性、股权分布、日均换手率以及公司规模的影响。公司规模（size）用股票A股流通市值的自然对数表示，股权分布情况（sharehold_ratio）用第一大股东持股比例表示，日均换手率（turnover）用本半年度上证综合指数日均换手率表示，股票流动性（flow_ratio）用流通A股市值除以A股总市值来表示。本文还控制了总体市场层面的振幅（vol），用上证综合指数的振幅表示。在研究股票正常增减仓变动时还控制了上半年度末的持仓市值（s_mv）。

（三）研究模型

本文分三种情况对基金持仓市值变动进行实证分析。一是新进入的股票，表示是上半年度未被任何一支基金持有，而本半年度被持有的样本。二是正常增减仓样本，表示上半年度和本半年度均被基金持有的样本。三是被抛售的股票，表示上半年度被基金持有而本半年度未被任何一支基金持有的股票样本。

其中新进入和被抛售的股票用如下的模型来检验：

四、实证研究结果

（一）描述性统计

表1表示的是总体样本的统计结果。由于基金持仓市值变动Δmv是经过标准化的，所以其均值为0，标准差为1。本半年度每股收益（eps_0）平均值为0.2257，下一年度每股收益（eps_2）平均值0.4617，表明基金持股的股票未来的平均盈利水平为正。上半年度股票累计超额收益（rate_1）平均值14.91%，上一年度股票累计超额累计收益（rate_2）平均值28.33%，表明证券投资基金持仓的股票在上半年度和上一年度相比上证综合指数有14.91%和28.33%的超常累计收益。第一大股东持股比例平均值为37.99%，最大值为75.84%，最小值8.7%。总体上看我国上市公司的股权集中度还是比较高的。

表2表示的是分类统计结果。从未来盈余统计结果来看，增减仓样本的未来盈余要好于总体，表明基金投资者能够对未来股票盈余信息进行区别，挑选优秀的上市公司进行投资。被抛售的股票的未来收益情况在三种情况中是最差的，但是上半年度以及上一年度股票的历史表现却达到平均水平，这表明基金抛售股票是更加注重的是股票未来的盈利信息，而不是历史交易信息。最后看新进入股票的历史表现情况，上半年和上一年超额累计收益分别是0.46%和1.35%，表明这些股票过去表现并不好。造成这种情况的可能原因是，总体上看来证券市场上那些优秀的股票已经被基金持有，这些股票可能是基金在挖掘新的可能会有优异的未来表现的股票行为。

（二）实证结果分析

1.新进入样本回归结果分析。被基金新持仓的股票，持仓市值与该股票上一年度超额累计收益负相关，与本半年度盈利水平、后一年度盈利水平正相关。eps_2系数为0.12，且在1%水平上显著。这一结果表明基金在选择新的股票时更加看重股票的未来盈利性，也就是股票的投资价值。这个结论支持假设2。再看持仓市值变动与股票历史表现，虽然持仓市值变动与上半年度的超额累计收益正相关，但是并不显著。然而持仓市值变动却与上一年度超额累计收益显著负相关，这表明基金试图寻找那些不被投资者看好，过去表现平常但是未来会有很好的盈利水平的股票。持仓市值变动与本半年度每股收益并没有表现出正相关关系，也说明基金在选择股票时并不是非常关注股票短期的盈利情况，而是关注长期收益情况。

2.增减仓股票样本回归结果分析。对于基金投资者来说，股票市场上的优质股票是一定的，这些股票并不会频繁的被抛空和购入。这个样本的回归结果更加真实的反映出基金交易行为特征。从回归结果来看，基金持仓市值变动与历史交易信息关系不显著，表明基金交易行为并不依赖历史交易信息。基金持仓市值与本半年度每股收益表现出微弱的负相关关系，但是与下一年度每股收益表现显著的正相关关系，系数为0.12，且在1%水平上显著，这表明未来价值依旧是基金增加持仓的主要动机。控制变量中，第一大股东持股比例系数为-5.07，且在1%水平上显著，表现出基金经理更加偏好股权分散的上市公司。股权集中度越高的公司发生盈余管理的可能性越大，其盈利水平就越难以预测，基金会尽量避免增持这种股票。公司规模系数为0.173，且1%水平显著，表现出基金经理更加青睐大公司的股票。

3.被抛售股票样本回归结果分析。结果表明，基金持仓市值变动与本半年度的每股收益在5%水平上显著的负相关，这表明基金经理预期到股票当期盈利水平显著下降时会毫不犹豫地抛售该股票。持仓市值变动还与上半年度的为预期盈余在10%水平上负相关，这表现出基金投中存在着负反馈操作的行为。总体来看基金抛售股票的行为表现出基金对于短期风险的规避。

总体看来，我们发现了基金持仓市值变动中对未来盈利的强烈追求，系数0.133且在1%水平显著正相关。假设2得到支持。而对于股票交易的历史信息，在总体上并没有表现出显著的统计学上的关系。单从符号来看，基金投资行为短期内表现出负反馈行为，长期表现出正反馈交易行为。这与施东辉（2001）、姚颐、刘志远和相二卫（2011）研究的结果是一致的，都表明了中国基金交易体现了对于价值的追求。但与陈卓思、高峰和祈斌（2008）得出的中国基金整体上存在着正反馈交易结论不同。

五、总结

研究发现基金交易行为总体上更加注重股票的长期盈利水平而不是当期盈利水平，对于那些未来会有好表现的股票来说，基金更容易增持。而当期盈利水平并没有与基金持仓市值表现出显著的相关关系，可能是因为股票市场会提前对本期的盈利水平进行反应，基金利用本期的盈利预测进行配置股票就没有意义。而对于股票交易的历史信息总体上并没有表现出显著的相关性，这也间接表明我国证券市场基本达到弱式有效市场，甚至半强势有效市场的效率。虽然本文发现了基金在股票投资时对于未来价值的追求，但由于采用半年度数据进行分析，并不能反映出基金稳定市场的作用。

参考文献

[1]Porter，M.E.，1992，“CapitalDisadvantage：America’sFailingCapitalInvestmentSystem”，HarvardBusinessReview，70：65—82.

[2]胡志勇，魏明海.2005：《财务信息解释能力对价格发现机制的影响：基于封闭式证券投资基金的影响》，《金融研究》第7期.

[3]姚颐，刘志远，相二卫.2011：《中国基金在投资中是否追求了价值？》.《经济研究》第12期.

[4]陈卓思，高峰，祈斌.2008：《机构投资者交易行为特征研究》.《金融研究》第4期.

[5]Ball，R.andP.Brown，1968，”Anempiricalevaluationofaccountingincomenumbers”，JournalofFinancialEconomics，6：159-178.

股票盈利模式范文篇10

关键词：上市公司会计盈余及时性公司治理机制

一、引言

上市公司在我国国民经济中的作用日益广泛和重要。上市公司的基本治理原则是股东价值最大化，由于股权分散等多种原因而造成的对股东价值最大化的威胁通过一系列复杂的治理机制来缓和。会计信息不能很好反映股东价值相关信息，财务会计系统就不能有效满足董事和股东的治理需要，这样的公司有可能采用替代成本更高的机制以补救财务会计信息的不足。

在现时会计信息有用性相对较低的环境中，公司治理结构会表现出相应的特点，其中“以手投票”的董事会将在其规模大小、内外董事比重和对董事的股权激励等方面表现出便利董事会高成本监督活动的特征；而“以脚投票”的外部股东将会在股东结构和持股比重等方面表现出尽可能使自身利益得以维护的特点。本文的假设是：董事对高成本信息收集和整理的需求与会计系统信息有用性是倒数关系，外部股东对高成本信息收集和整理的需求与会计系统信息有用性是正比关系；会计系统信息有用性的重要决定因素是它们解释股权价值现时变化的程度；以高成本监督活动为特点的特殊治理结构是股东和董事对高成本信息收集和处理需求的反映。

二、文献简述

本文的研究与关于公司在财务会计系统提供信息受到限制的环境中，管理激励合约将倾向替代使用非财务会计计量方法的证据是一致的(Bushmaneta1．，1996；andhttereta1．，1997)。在思想上也与关于当会计披露质量恶化时，资本市场的参与者将替代使用高成本私人信息收集方式相一致(e．g．Verrecchia，1982)。低劣的会计信息可能增加对替代信息机制的需求，如财务中介的私人信息收集和管理者的自愿披露。在另外一些相关文献中，研究发现跨国间的所有权集中与一国会计披露的程度负相关(LaPorta，Lopez-de-Silanes，ShleiferandVishny，1998)。也有研究断定会计实务的国际差别内生于对解决管理者与其他利益相关者之间信息不对称的需要。证明盈余报告的及时性在普通法国家比较高，如在美国，公司治理结构倾向于管理者与其他利益相关者之间更加分离(Ball，KothariandRobin，2000)。

在国内的相关实证分析文献中，研究我国证券市场效率的相对较多，关于会计信息有用性与公司治理的研究较少。刘立国(2003)等在研究公司治理与会计信息质量关系时发现，第一，上市公司法人股比例越高、流通股比例越低，公司越有可能发生财务报告舞弊行为，当上市公司第一大股东为国有资产监督管理局时，公司更可能发生财务报告舞弊行为；第二，执行董事、内部董事在董事会中的比例越高，公司越有可能发生财务报告舞弊行为；第三，发生财务报告舞弊的公司通常有一个更大规模的监事会。

本文研究的重点在于一个公司财务信息系统的特征是治理机制选择的决定因素，现有大部分关于治理机制内生选择的研究，更多的是探讨与公司道德风险问题的敏感性或规模相关因素的作用，或探讨与监督管理者难度有关因素的作用(DemsetzandLehn．1985；SmithandWatts，1999；Himmelberg，eta1．，1999)。这些研究将公司信息系统的特征作为不可观察的给定因素，笔者试图明确地把握信息系统反映价值增进行为和活动的能力在公司间的差别，并且指出这些不同与治理机制选择的不同是联系在一起的。除了考查股权结构等问题外，还考查与董事会组成有关以及与外部股东以股权激励有关的治理机制因素。本文以会计盈余作为分析中心，是基于会计盈余在资本市场环境中作为公司和管理绩效总体测量的基础性作用。在治理环境中，盈余有用性在于它包含关于公司现时活动和结果对股权价值影响的信息。本文考虑的盈余信息特征是其及时性，即Ball，Kothari，andRobin(2000)定义的：现时盈余包含现时经济成果或价值相关信息的程度。

三、变量定义、样本与数据

(一)盈余及时性指标本文选用盈余及时性指标来测量公司现时盈余捕捉到股东价值变化全部现时信息的程度。考虑到单独一个指标不能捕捉到所有及时性特征，提出专门指标，以反映公司年度盈余捕捉到当年置留在股票价格中的全部信息。由于每个指标各有优劣，其基本及时性指标是专门指标的综合。前两个指标是以2004年以前至少八年的年度盈余与同时期股票总回报率之间的回归为基础的：

其中EARN，是给定公司在第t年的基础盈余，定义为例外项目、非连续经营和特殊项目之前的盈余，除以年初该公司净资产市场价值。RETt是t年末的股票总回报率。NEG是哑变量，如果RETt是负数则NEG为1，否则NEG为0。第一个盈余及时性指标是表示消息反映到公司盈余上的速度的b1。预期在盈余及时性存在严重问题而使价值增长活动和结果在盈余中推迟确认的公司中b1的数值低。第二个指标是公式(1)中R2。公式(1)中的R2是盈余捕捉反映在股票收益中的信息滞后性的减函数。预期盈余及时性存在严重问题而使价值增长活动和结果在盈余中推迟确认的公司中R2的数值低。第三个指标是(式2)中R2：

EARNt和RETt的定义与前面相同，EARNt-1是在t-1年的基础盈余。与(式1)不同的是(式2)中允许股票价格随盈余双向变动。(式2)中R2解释为当年年度盈余水平及其变化反映股东价值相关信息的程度。预期(式2)中的R2是盈余捕捉反映在股票收益中的信息滞后性的减函数。用EQUI_R2表示(式1)中的R2，用EQU2_R2表示(式2)中的R2。用EQUI_SLOPE表示(式1)中的b1，本文在以上三个变量的基础上构成了盈余及时性综合变量EARNTIMELY，它是三个分变量的对数百分化后的合计值，该变量值越大说明盈余及时性越好。

(二)指标变量描述(1)董事会的组成变量。Fama(1980)和FamaandJensen(1983)认为，董事会监督管理者的效果是内外董事结合产生的功能，最佳的董事会应该由内外两类董事组成：内部董事的优点是其对公司专门活动竞争环境的深入知识；外部董

事的优点在于其独立性和监督技巧；还认为董事会作为监督机制的效果可以由外部董事的作用得到增强。笔者认为，那些会计信息对估计现时管理和公司绩效几乎没有作用的公司董事会组成，要便利于收集、分享和处理更多替代性信息资源。董事会组成提出如下假设：第一，公司盈余及时性低的情况下，董事会规模会比较小，以方便快速和密集的信息分享和处理；第二，由于内部董事有对公司专门活动和竞争环境的深入知识，公司盈余及时性低的情况下董事会中内部董事的比例将较高，外部独立董事比例较低；第三，公司盈余及时性低的情况下，董事会中专家董事的作用会比较突出，此时专家董事的比重会较高；第四，在盈余及时性低的公司中持有股份的董事人数会相对更多，因为当董事持有股份时，股权激励有利于使他们以股东的利益为出发点履行其管理和监督的职责。公司董事会组成变量：第一是董事会组成规模变量DIR#，是每一个公司董事会总人数；第二是独立董事的比重变量％OUTDIR，是公司独立董事的数量除以该公司董事会总人数的值；第三个是内部董事比重变量％INDIR，是公司内部董事人数除以该公司董事会总人数的值；第四个是专家董事比重变量％EXPERTDIR，是公司董事会中专家董事人数除以该公司董事会总人数的值；第五个是董事会中持股董事人数比重％SHAREHOLD-DIR，是公司董事会中持有股份的董事人数除以该公司董事会总人数的值。(2)外部人持股变量。我们认为，盈余及时性越低，外部股东持股集中度越低作为对高成本监督的反映，也就是所谓外部股东“搭便车”而“用脚投票”假说。这种预测基于DemsetzandLehn(1985)的观点，假设股权集中至少部分上是由高成本的股东监督利益内生决定的。其基本理论是持有少量股份的股东没有激励去从事高成本的监督活动。因为小股东这样做要承受全部成本，但只能分享一小部分监督收益；相反，如果潜在的监督利益大，持有大量股份的股东有相对强的激励从事高成本的监督活动。这是因为大股东可以从高成本监督活动的收益中获得较大比例利益。我国上市公司国家股“一股独大”是普遍现象，在这样的前提下，持有少量股份的股东没有激励去从事高成本的监督活动，只会采取减少股份持有量以便利“用脚投票”的方式保护自身利益。外部股东持股集中度变量第一个是法人股比例％CORPORATE，是公司中法人股占该公司总股本的比重；第二个是流通股比例％CIRCULATE，是公司中已流通股份占总股本比例；第三个是户均持有流通A股数#SHARE-A，是公司中流通A股数除以A股总户数；第四个是股东持股比例％SHARE，是公司中平均每一股东持股百分比。

(三)控制变量在公司治理截面数据回归模型中，我们引入了相关控制变量，一是股票BETA系数，用以控制公司的不确定性或离散性；二是净资产市场(MV)，用以控制公司规模。提出这两个控制变量是受DemsetzandLehn(1985)的启示，他们提出证据表明这两个变量与所有权集中度显著相关。此外，我们提出保值增值率(RATE-BZ)，用以控制公司的成长性；公司国家股比重(％STATE)，用以控制我国上市公司股权结构中“一股独大”现象的影响。

(四)样本和数据本文中全部数据取自聚源数据库和巨灵数据库中在深圳和上海证券交易所上市交易的所有行业上市公司的相关数据。这些数据包括：样本公司从1997年一2004年间年度会计盈余和股票总回报率数据；样本公司2004年末董事会人数、独立董事人数、内部董事人数、董事会中专家董事人数、董事会中持股董事人数；样本公司2004年末法人股比重、公司流通股比重、户均持流通A股股数、股东持股百分比等数据；2004年末样本公司股票BETA系数、净资产市场价值(MV)、公司保值增值率(RATE-BZ)、国家股比重(％STATE)等数据。由于部分公司数据不完整，最终选取的样本公司数为657家。(表1)简要列示了样本公司相关变量的统计属性，包括了会计盈余及时性的变量、公司治理相关变量，以及控制变量的情况。

四、研究设计及结果分析

(一)会计盈余及时性个别变量、综合变量和公司治理相关变量相关性(表2)列示了会计盈余及时性个别变量及综合变量的PEARSON和SPEARMAN相关情况。会计信息及时性综合变量(EARN_TIMELY)是由三个独立的会计信息及时性变量结构而成，会计信息及时性综合变量与三个独立的会计盈余及时性变量之间的PEARSON相关性为正，且都具有在1％水平的统计显著性。这表明会计盈余及时性综合变量(EARN_TIMELY)抓住了三个独立及时性变量的本质。

(二)模型设计及回归结果保值增值率、净资产市场价值、股票BETA系数、国家股比重等四个控制变量，采用截面数据最小二乘法回归分析公司治理变量与会计盈余及时性变量之间的相关性。基本假设是会计，信息反映公司现时经营活动和股东价值能力较差的公司，其公司治理机制将会更多地依靠高成本的方式。基本模型是：

(表3)列示了会计盈余及时性综合变量(EARN_TIMELY)与公司董事会结构相关变量的回归检验结果。会计盈余及时性与公司董事会规模变量、独立董事人数比重是正相关。这与本文的假设是一致的，会计盈余信息治理功能较差时，为加强对公司的控制，董事会的规模会较小，独立董事人数较少而对公司内部董事人数相对较多。公司会计信息及时性综合变量与其他董事结构变量内部董事人数比重、董事会中专家董事人数比重、持股董事人数比重是显著负相关的。这也与本文的假设相一致，公司会计盈余及时性较低时，内部董事、专家董事、持有股份的董事人数会相对较多。

(表4)列示了会计信息及时性综合变量(EARN_TIMELY)与公司外部股东持股集中度相关变量的回归检验结果。结果显示会计盈余及时性与公司流通股比重、法人股比重、户均持有流通A股数量、股东持股百分比正相关。其中，后两个变量通过的显著性检验，而前两个变量的显著性没有通过检验。这与本文的假设基本相一致，在目前我国上市公司国家股“一股独大”现象比较普遍，存在问题也相当严重的条件下，当公司会计信息不能满足需要时，外部法人股东会选择“用脚投票”方式，选择减少股份持有量的决策。股市投机性强，股票投资换手率高的事实也从另一侧面说明了这一点。法人股比重变量之所以没有通过显著性检验可能是由于样本中没有区分出国有法人和其他法人。同样会计信息及时性与公司流通股比重是正相关，但也没有通过显著性检验的原因还需要进一步研究。

五、结论与启示

股票盈利模式范文篇11

【关键词】企业并购财务净现值股价

并购（M&A）是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的简称，企业并购概念是在1990年以后随着我国上市公司股权收购现象的出现逐渐流行开来的。按企业的成长方式划分，企业并购可以分为横向并购，纵向并购以及混合并购三种类型。企业并购行为实质上是一种投资行为，追求利润是投资者的原始动力和出发点。一个成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模、增强对市场的控制能力、进入新的行业或新的市场等多种协同效应。因此，一项企业并购活动，不仅要考虑操作上的可行性，而且更为重要的是要注重经济上的合理性。企业并购的财务分析涉及企业价值评估、并购价格确定、并购后双方企业财务变化等内容。本文着重从企业并购后双方企业财务变化方面进行讨论，并对并购整合中应注意的问题进行简要分析。

一、企业并购后双方的财务变化

1、计算并购方的净现值

并购方的净现值=并购方愿意接受的最高价格-收购价格=并购引起的企业价值的增加量-收购价格

并购方的净现值是反映并购能使并购方企业净增加多少价值的指标。只有当这一净现值为正值时，对并购方来说此并购方案才是可取的，净现值越大，对并购方越有利。

被并购方的净现值=并购价格-被并购企业并购前的价值=并购价格-被并购企业愿意接受的最低价格

对于被并购方来说，只有被并购方的净现值大于零，才能说明被并购方出售自己的方案是可行的。

2、并购后每股盈利的变化

在双方都是股份制企业的情况下，并购对双方每股盈利产生着重要影响。双方都应要求并购后自己的每股盈利增加。

假定企业A并购前的股票市价为每股80元，企业B的股票市场价格为每股50元。现在企业A要收购企业B的股票，为了实现收购，必须付出高于企业目前价格的价格，假定为每股56元，则股票交换比例为0.7（56/80）。下面分析这一价格对双方每股盈利的影响，包括并购后初期的每股盈利和并购后较长时期的每股盈利。

（1）并购后初期的盈利

假定企业A和B并购前的财务指标如表1所示。

企业A必须发行14000股（200000.7）股票，将企业B的20000股收购下来，收购成功后，企业A的发行在外股票为134000股（120000+14000）。在并购初期，假定两家企业的盈利数未变化，并购后普通股股东可得到的盈利数量为580000元，企业A的每股盈利就等于4.33（580000/134000）元。企业A盈利水平上升而企业B的盈利水平下降。由于企业A与企业B的股票交换比例为1：0.7，所以，企业B原股东与并购前相比，实际每股盈利下降到3.03元（4.330.7）。因此，并购后企业A的每股盈利从4元上升至4.33元，企业B的每股盈利从5元下降到3.03元。

这一结果的产生，究其原因，是由于企业A的市盈率高于付给企业B的市盈率造成的。企业A的市盈率为20，付给对方市盈率为11.2（56/5）。当情况相反时，即企业A付给企业B的市盈率高于企业A的市盈率，则会导致相反的结果。例如企业A以每股125元价格收购，则双方股票交换率为1.5625∶1（125∶80），企业A需发行新股31250股（1.562520000），则并购后股票总数为151250股（120000+31250）。据此计算，并购后企业A的每股盈利为3.83元（580000/151250）；企业B原股东的每股盈利为5.99元（3.831.5625）。因此，并购后，企业A的每股盈利从4元下降到3.83元，而企业B的每股盈利从5元上升到5.99元。由此可以得出结论，如果收购企业的市盈率大于付给被收购企业的市盈率，则收购企业的每股盈利增加，被收购企业的每股盈利减少。反之，若收购企业市盈率小于付给被收购企业的市盈率，则前者每股盈利减少，后者每股盈利增加。除了市盈率这一影响因素外，收购企业和被收购企业盈利额的差别也是影响并购后双方每股盈利的重要因素。如被并购方企业的盈利额相对于并购方企业盈利越大，并购方企业每股盈利就会增加得越多。

（2）并购后每股盈利的长期变动

对于这一并购方案来说，有时企业并购后，初期的每股盈利虽然比并购前减少了，但从长期来看，却会超过并购前的水平，这种并购方案仍是可接受的。只要并购后的企业每股盈利的增长速度能超过并购前并购方企业的每股盈利增长速度，并购后并购方企业的每股盈利就回逐年增加，最终超过并购前的每股盈利。假定并购方企业A仍旧按照1.5625∶1的比率换取被并购方企业B的全部股票。如果企业A不并购，每年的盈利将按照5%的速度增长；如果并购了企业B，总盈利则按8%的速度增长。这样，可计算并购后5年内企业A每股盈利的变化，如表2所示。

（注：a按增长率5%计算；b按发行在外股票数120000计算；c按增长率8%计算；d按发行在外股票数151250（200001.5625+120000）计算。）

因此，按照1.5625∶1的比率交换企业B的股票，尽管并购初期企业A的每股盈利会下降，但第二年就会超过其初期盈利，以后逐年增加。由此说明，对于A来说，这一并购方案仍是可行的。

以上从现金流量和每股盈利两个财务指标出发，分析了并购对双方的影响。并购方的净现值可以反映并购的长期效益，而每股盈利只能反映企业并购后当年的即时效益，因此还要分析并购对以后若干年可能发生的影响。实际中，这两个指标通常是同时使用的。分析净现值，可以使并购方了解并购能否带来长期效益；分析长期盈利变动，可以使其了解长期效益取得需要的时间。

3、并购对每股价格的影响

显然，只有并购后股票价格得以提高，并购双方才会对并购方案采取认可态度。假定并购前企业A的股票市价为80元，企业B的股票市价为50元，企业A以高于企业B股票市价的价格，即56元收购，这样，企业B首先从收购中获得股价上升的好处。下面分析此项收购对企业A的股票价格的影响。假定企业A和企业B并购前的有关财务数据如表1所示。并购企业A的市盈率保持不变，则并购后的企业有关财务指标如表3所示。

因此，通过并购，企业A的每股赢利从4元上升到4.33元，股票价格从80元上升到86.60元。

上例中，并购后双方的股票价格都得以提高，其原因主要是公众对并购后企业的心理预期因素，即对企业发展仍抱有乐观态度，致使并购后企业的市盈率仍能维持在企业A并购前的水平上。反之如果市盈率下降，则股票价格也随之下跌。

在并购的企业财务分析中包含着许多不确定因素，许多量化指标是随着市场环境、企业经营状况、公众心理因素等的变化而变化的。通过财务分析，可对并购方案的可能效果进行相对科学、准确的评价和预测，从而为决策提供一定的依据。

二、企业并购后的整合

企业在实施并购战略之后能否取得真正的成功，在很大程度上还取决于并购后的企业整合运营状况。也就是说，当进攻性企业完成收购时，它只是完成了具有里程碑意义的第一步。而后，如何保持被并购企业与收购企业在经营战略和管理体制上的一致性，如何对被并购企业的人事安排作出调整以及如何进行财务会计重整与生产资料重组，都需要并购企业在日后的经营中逐步实现和完成。

1、企业整合

在并购计划完成之后，并购企业只有将被收购方的发展轨迹纳入自己的整体经营战略，取得协同效应，才能发挥出“1+1>2”的整合效果。市场经济条件下的产权流动必然要突破地区、行业和所有制的限制，但在条块分割、各自为政的既有体制下，跨行业、跨地区的企业并购其难点不在于能否实现形式上的并购，而在于并购后的管理和控制。即使是同行业、同地区的企业并购，制度整合与管理共融都是决定并购各方业绩的关键。因此，企业应有效地利用其拥有和购买的生产要素，避免在重整过程中可能产生的整合风险。并购后企业的资产调整要与相应的管理制度相配合，在制度整合中，既需要把握好整合的度，也必须考虑管理环境差异，需要通过企业内部组织结构与资本结构的安排，明确划分个人与各管理层次的边界，避免内部过度竞争的边界摩擦而引起不协作的非效率现象；并购后的企业同样面临文化整合和被并购企业的人才稳定和激励问题，并购后要通过各种措施和沟通渠道留住有用人才，稳固被并购企业原有的销售网络和客户，并不断发展壮大这些无形资产，这必将有利于企业的长期稳定和发展。

2、整合中应注意的问题

并购是企业外部资本运营，其目的是为了提高企业市场竞争力，优化企业资本结构和资产结构，在扩张中实现规模经济。在激烈的市场竞争中，大企业具有小企业无可比拟的竞争优势。但是，搞好大型企业要注意其内涵，重要的是提高其技术开发能力和市场营销能力，而不是简单地追求规模扩张。如果企业过分强调规模扩张，大量新建或并购企业，而企业内部的生产经营管理体制没有得到相应改进的话，必然导致企业链条过长，管理成本加大，形成“规模不经济”现象。因此，就我国现阶段而言，并购并非是所有产业中企业的共同行为。只有通过并购使企业规模达到适度、使成本达到均衡的企业，才能够在市场竞争中较好地存活下来。

不可否认，并购是企业占领市场的一条捷径，它与新建企业相比占有明显优势。但并购后的整合运营却是不容忽略的，当一个完全独立的企业进入另一个企业之时，难免会产生“抗体”，如何尽快消除对抗因素，使之迅速融合，值得探讨。

【参考文献】

[1]乔梁：规模经济论[M].经济贸易大学出版社，2000.

[2]郭永清：企业兼并与收购实务[M].东北财经大学出版社，1998.

股票盈利模式范文

关键词：股票价格净资产收益率每股净资产主营业务增长率

股票价格的变动是股票市场最重要的经济现象之一，它既可以为投资者带来收益，也可能使投资者遭受损失。那么，准确刻画股票内在价值对于资产定价，资产组合构造以及金融风险管理有着重要意义。而中国股票市场已有二十多年发展历程，但与西方发达国家证券市场相比，仍处于不成熟阶段，金融监管等配套措施远未跟上资本市场的发展。我国证券市场在发展过程中体现出很多不成熟的行为，远没有达到市场有效的程度，然而很多国外经典的证市场理论因其较强的前提假设而在中国市场不能得到有效利用。正是在这样的背景下，研究股票内在价值对于投资者选择投资目标，增强资本收益率，并有效防范风险更加具有重要意义。

在寻求股票内在价值上，最早有二叉树模型给出了最简单的定价方式，SamuelsonP.A在1965年首次提出连续股票定价模型，是现代股票定价模型的基础。除此之外，还有基于投资报酬率，市场风险以及上市公司基本财务数据的资本资产定价模型。资本资产模型目前较为广泛引用，但由于其理论假设太强，限制条件太多，有许多学者将其应用于中国个股实证分析后发现该模型并不能很好解释中国股票的现实情况。

本文旨在研究公司股票内在价值对股票市场价格的影响，故主要选取的解释变量也就是财务数据，通过回归分析它们对价格的影响。因此在设定模型时考虑去除其他因素对股价的影响，诸如市场行情的波动，宏观政策等。

在公司实体投资价值方面，投资者当然关注的是当前实体价值。每股净资产这一财务指标能很好反映该公司股票实体投资价值，原因在于净资产为股权投资者能够要求的全部实际资产。由此有假设1：每股净资产高的企业，其股价相应地就会较高。在股东（股权）获利能力方面，公司的获利能力分为现阶段盈利和持续盈利能力。对于投资者而言，投资的目的在于盈利，公司的股权回报来源于公司的盈利，即净资产收益率作为公司盈利能力的起点（也就是现阶段盈利能力）是很好的选择指标。由此有假设2：净资产收益率越高，公司的股价相应地就会越高。在考察持续盈利能力时，利用主营业务增长率也能很好地对公司未来作出合理的预期-原因在于，主营业务是公司的利润的主要来源，其增长越快则反映公司的持续盈利能力就会更强。由此有假设3：主营业务增长率越高，公司的股价相应地就会越高。

基于上述假设设计出一下模型：Y=β1+β2X1+β3X2+β4因变量：Y表示个股股价，本文用60日移动平均价代替。自变量：X1表示个股的净资产收益率，X2表示个股的主营业务增长率，X3表示个股的每股净资产。

本文选取2009年第三季度月报披露期限为计算时间点，考虑大部分公司披露报表选择在9月中旬以及报表披露前的信息传导（也就是说在报表公布前市场就已经开始对此进行调整），并考虑场外（即非交易日）信息交流等因素，因此将股价变动这一调整过程的开始时间提前，计算期日选择在9月1日，在移动平均价的选取上，选取之后连续60个交易日移动平均价，即11月30日的60日移动平均价。数据来自华泰联合证券行情数据和国泰安数据库。

对上述数据利用EVIEWS软件进行最小二乘估计得到回归方程如下：

i=-36.4593638205+1.60467689657X1+0.203222476837X2+11.7252880775X3

在对该方程进行经济意思检验中，模型股价截距项为负数，表明当上述财务指标为零时，股票价值为负，根据一般经济理论投资股票至少应该有其时间价值，也就是说截距项不应该为负，证明该结果与经济原理不符。但是，以上检验表明该模型在设定上存在问题，主营业务增长率对股票价格影响不显著的问题有可能是多重共线性产生的，但三个变量间相关关系较小，也就是说自变量间的多重共线性不明显。因此，上述问题的产生很可能是由于模型设定本身或者其他原因引起的偏差。

从前面的回归结果看来，之前设定的解释变量对被解释变量的简单线性结构不能很好解释三个变量与被解释变量之间的关系。故下边考虑对模型进行转换，由前文可知，基本经济理论已经确定股票价格与三个解释变量之间的关系应该是正向变动，故尝试采用对数形式。修正后的模型为：1nY=β1+β2lnX1+β3lnX2+β4lnX3+U

对数后数据利用EVIEWS软件进行最小二乘估计回归方程如下：lni=0.414196+0.552543lnX1+0.233212lnX2+0.616473lnX3

此时新的问题出现了，截距项C的t值不显著性，因此在此重新考虑截距项的经济意义。该计量模型主要度量的是上市公司基本财务数据对股票价格的影响，但本文在股票代表价格的选取上并没有有效去除系统风险产生的溢价，故在此认为截距项应该不为零，保留截距项，对于回归结果t值不显著的问题保留看待。

修正后模型的多重共线性检验、异方差检验和自相关检验都通过了。所以，本模型最终结果为：

lni=0.414196+0.552543lnX1+0.233212lnX2+0.616473lnX3

(0.296400)(0.122633)(0.073007)(0.152154)

t=(1.397422)(4.505647)(3.194375)(4.051648)

R2=0.767356R-2=0.740512F=28.58622df=26DW=1.896785

由上述模型最终结果还原后得到如下模型：Y=eβ0+x1β1+x2β2+x3β3

X1，X2，X3分别表示个股净资产收益率，主营业务增长率以及每股净资产。三个解释变量均为影响股票内在价值的因素，其中净资产收益率与每股净资产表明该股当前盈利能力，主营业务增长率表明了该股持续盈利能力，三个财务指标以对数线性的关系对股票价格产生影响。其中eβ0代表了系统风险溢价，可根据其他模型计算得到。但这种变化关系是边际递减的，即弹性是逐渐减弱的，这与经济理论是符合的。

从本文结论可以看出，中国股票市场投资者在进行投资决策时更看重该公司当前价值而未对未来价值给与足够关注。这也是市场不够成熟的体现，正是因为不成熟降低了市场对股票未来价值重要性的认识程度，与其规避风险的初衷恰好相反，这样的做法在降低投资者风险承受能力的同时更加大了他们身上承担的非系统风险。

参考文献：

[1]SamuelsonP.A.“RationalTheoryofWarrantPrices,”IndustrialManagementReview,6(1965),P13-31

[2]JoseghStampfli,VictorGoodman.“TheMathematicsOfFinance”Tompsonexpress(2004),P80