新兴市场研究篇1

回顾动荡的90年代，我们可以发现金融危机的一些新特征：首先，这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的。整个20世纪80年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代。在以美国为首的西方国家鼓吹下，经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态。1989年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆。从较为严格的意义上说，全球化只能从冷战结束之后算起，因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”。东亚金融危机之后，全球化的步伐开始放慢，反对全球化的声音越来越响亮，许多迹象表明全球化可能会进入低潮。同时，东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主义教条。比如，东亚金融危机之后，许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共识”提出了批评；其次，这次金融危机的破坏程度非常深重，可以说是从货币危机肇始，并次第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机。如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞争力，这便改善了本国的国际收支。金融危机的范围比货币危机更广，金融危机包括发生在银行业的挤兑危机，发生在股票市场的崩盘危机等等。金融危机和货币危机并不一定同时爆发，但是这次东亚金融危机却表现出来“孪生危机”的形式，所以其危害为烈，远远超过单纯的货币危机。根据世界银行的报告，东亚金融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业萎缩、教育和卫生条件恶化、犯罪率上升等。第三，除了个别例子之外，90年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场。所谓新兴市场是指那些已经实现了对外开放，与国际资本市场有密切联系的发展中国家。从20世纪80年代以来，由于发达国家的利率较低，导致大量资金转向海外寻找新的投资机会，新兴市场因为其收益高而倍受追捧。然而，进入90年代之后新兴市场频繁爆发金融危机，不由得引起人们的思考。正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的，只要世界仍然被分割为发达国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面来讨论。

按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是金融危机的真正根源。

发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行了赶超战略。为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度借债，导致东亚经济中负债率非常之高。1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高度负债的结果是银行不良贷款比率极高。1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为25%，韩国为16%。解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%，韩国为17.5%，泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放了本国的金融体系，将其金融脆弱性暴露于国际资本市场面前，潘多拉的盒子就打开了。

事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的苗头。进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996年日元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害；中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5％，商业银行借款达51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了“双重错配”的问题。首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”（currencymismatch）。“货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”（maturitymismatch）。“期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”（liquiditycrisis）。“流动性危机”和“资不抵债危机”（insolvencycrisis）是两个值得区分的概念。比如说，一家银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。

90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在一个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的，而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括：（1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家。（2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。（3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较为紧密的其他国家出口减少。（4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样产生“信任危机”。

国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国家在国际资本市场上的弱势地位。各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张，要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）。IMF本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融危机的表现来看，IMF不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使得危机减缓，反而激化了危机。IMF的庞大官僚体系主要为G7，尤其是美国所把持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。美国政府及IMF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。

如何防范下一次金融危机？根据上述讨论，我们认为，必须从国家、区域和全球三个层面进行改革：

从国家层面来看，新兴市场的政府应该谨慎对待资本开放，加速国内银行业的改革，促进国内金融体系均衡发展。尚未开放资本账户的国家如中国和南亚诸国没有直接受到国际投机的冲击，但是，随着国际资本市场日益一体化，这些国家迟早要面临放松资本管制、开放资本账户的压力。在开放资本账户以前，应该首先解决国内银行业不良贷款高居不下的问题，而银行不良贷款的出现又往往是和政府对企业的隐含担保所致，所以需要同时加快企业改革和政府管理体制改革。对于已经实行资本账户开放的国家来说，应该着重加强对短期资本流入的管理，比如如果资本流入规模过大，可以对实施无息的存款准备金（URR）和最短持有期限（MHP）。应该通过加强审慎监管尽量减少“双重错配”，比如通过银行有效监管框架可以规定对风险资本充足率、高质量资产配置和风险管理的标准，尤其要注意建立对单一借款人、关联团体和风险较高的行业（如房地产）的风险限制机制并加强对跨国交易的监管。东亚经济的金融体系中银行所占的比重畸高，股票市场不完善，企业债券市场几乎没有得到发展。通过发展健全、有流动性的国内资本市场，能够在相当程度上解决“双重错配”的问题。

从区域层面来看，各国应该加强区域货币合作。区域货币合作至少应该包括三个方面：（1）宏观经济政策协调。通过建立区域性的监管体系，共同开发早期预警体系，加强区域间的信息共享和联合监督，能够在较早阶段就发现危机的迹象，降低危机的危害程度。（2）区域最终贷款人。危机之后，有关建立区域性最终贷款人的呼声甚高。区域性的最终贷款人应该是对全球最终贷款人的补充。区域内的各国更熟悉彼此的情况，更容易给出符合各国国情的改革建议，所以能够更有效地防范流动性危机。目前，东亚地区的外汇储备已经超过1万亿美元，如果能够利用这些资源共同抵御货币危机，成功的概率就会大大提高。（3）区域汇率联动机制。从东亚金融危机的教训来看，僵化的固定汇率制度可能是导致货币危机的原因之一。但是，由于东亚各经济体多为开放程度较高的发展中国家，汇率的过度波动对其出口和吸引外资都十分不利。这些经济体可能面临着固定汇率制度和浮动汇率制度之间的两年选择。有的经济学家主张实行非常“硬”的固定汇率制度，如阿根廷曾经实行的货币局制度，但是阿根廷金融危机告诉我们，货币局制度的最大缺陷在于无法依赖于所盯住货币的发行国作为最终贷款人。阿根廷的货币局制度盯住的是美元，一旦金融危机爆发，美国只是袖手旁观。欧洲货币联盟的经验似乎能够提供一种可行的选择，即通过建立一种区域汇率联动机制，既消除了区域内部的汇率波动，又能够保持区域货币与区域外货币的自由调节，兼得固定汇率制度和浮动汇率制度之利。

新兴市场研究篇2

Abstract：Itistheimportantmeasureandnecessaryrequirementtoacceleratetheestablishmentoftheconstructionsystemofmarketenvironmentforpromotingthedevelopmentofstrategicemergingindustries.ThispapermainlyresearchestheconstructionsystemofthemarketenvironmentofthestrategicemergingindustriesinJiangsuProvinceandputsforwardthereasonablemeasures.

关键词：江苏战略性新兴产业；市场环境建设；价格机制；市场培育体系

Keywords：strategicemergingindustriesinJiangsuProvince；constructionofthemarketenvironment；pricemechanism；marketcultivationsystem

中图分类号：F279.24文献标识码：A文章编号：1006-4311（2015）05-0184-03

0引言

在战略性新兴产业发展过程中，完善的市场环境建设机制是实现市场培育和拓展、技术进步、产业发展的重要途径。近年来，江苏在战略性新兴产业规划、政策制定、技术创新等方面采取了一系列措施，大力培育和发展战略性新兴产业，并取得了显著成效。目前，我国在新能源、生物科技、航空航天、高端装备制造等领域已初步建立起战略性新兴产业，极大地促进了产业经济的高效发展。近年来，江苏战略性新兴产业已逐步成为推动全省经济转型的重要力量。因此，如何加强对战略性新兴产业市场的监督和管理力度，建立战略性新兴产业市场环境建设机制是江苏省当前应该认真思考的问题。

1江苏战略性新兴产业市场环境建设机制存在的问题

1.1市场机制与政府规制的协同机制尚未有效形成市场机制是通过市场竞争配置资源的方式，指市场机制体内的供求、价格、竞争、风险等要素之间互相联系及作用机理，包括供求机制、价格机制、竞争机制和风险机制。政府规制即政府通过制定一定的政策、制度、规则，或者通过某些具体的行动对个人和组织的行为进行限制与调控。要想充分发挥市场机制的调控作用，优化竞争环境。政府就必须积极发挥其经济管理和公共服务职能，创造和谐稳定的市场竞争氛围，以便更好地推动地区经济的发展。但目前从整体来看，江苏省战略性新兴产业市场环境建设仍存在一些问题，主要表现：一方面，江苏战略性新兴产业发展的市场机制，如高新技术产品价格机制，市场竞争机制和市场风险预警机制尚不能发挥市场的基础性作用，相关的政府规制，如产业规划、政策措施、管理制度等体制机制还存在着制度壁垒和市场障碍，另一方面，各种创新资源和要素不能按照市场价值规律、供求规律和竞争规律自由流动，市场机制与政府规制的协同机制尚未有效形成，一定程度上限制了产业之间、企业之间、区域之间、市场与政府之间的协同发展。

1.2市场环境建设的激励创新机制实施成效不足战略性新兴产业的政策制度和支撑体系能够为产业的发展壮大提供强大的支持。战略性新兴产业的制度激励制度涉及面广，主要包含产业、资源环境、技术标准、投资、市场等诸多内容，它可以进一步优化资源配置，合理调整产业格局，提升资源利用效率，使其更好地适应外部经济发展形势。制定和实施战略性新兴产业发展政策可以为战略性产业发展营造一个良好的环境，使其最终现跨越式发展。

目前，尽管江苏省已经就战略性新兴产业的发展出台了一系列的支持财税政策、金融政策、技术创新政策、产业调控等政策措施，但现有政策政府直接干预的色彩较浓，从政策的实施成效来看，政策支持产业创新的激励不知，企业创新动力和创新成果转化动力不强，政府引导创新成果转化的功能未充分发挥。市场需求对战略性新兴发展的拉动作用需要引导和推动，战略性新兴产业发展中的一些重大的应用示范工程和大量的新技术、新产品的推广应用未能组织实施到位。

1.3战略性新兴产业的市场培育体系不完善加强市场培育引导，建立较为完善的市场培育体系，推动市场体制机制、市场战略、市场培育、技术创新等体系的建设是战略性新兴产业发展的重中之重，政府部门必须制定科学可行的发展战略，加强市场监管和执法力度，切实维护好市场秩序。与其他省份相比，江苏省的战略性新兴产业具有“两头在外”特点，即技术与市场相分离，过度依赖国际市场，这不仅不利于本省产业经济的创新发展，而且还可能会引发产业发展危机，不利于产业的稳定性和安全性。战略性新兴产业的市场培育体系不完善直接影响了产业经济的可持续发展，政府部门应予以重视。

1.4市场环境建设投融资平台建设相对滞后一是缺少多元化的融资渠道与途径。目前，江苏省战略性新兴企业普遍存在融资渠道单一、融资方法落后、融资难度大等问题，直接影响了企业的未来发展。对于正处于成长期的企业而言，创业资金不足始终是影响其规模发展的重要因素。在此情况下，企业只有借助融资方式获得发展资金，以便进行下一阶段的创业活动。但目前我国的融资渠道和途径较少，融资主体较为单一，这就给企业的发展造成了不利影响。同时，我国尚未建立起专门的融资风险担保机构和融资中介组织，严重削弱了创业投资的引导作用，一定程度上加大了战略性新兴企业的创业投资难度。

二是缺少统一的融资对接平台。在融资对接上，受融资方式、环境、效率等因素的影响，融资双方常常无法及时了解和掌握对方的信息，并进行相应的风险评估和分析活动，容易产生融资风险和融资道德问题。在此情况下，就需要有一专门的融资担保机构，以便更好地保护融资双方的合法利益。但目前我国尚未建立统一的、专门的、高效的融资对接平台，导致信息沟通不畅，直接增加了融资风险。

2江苏战略性新兴产业市场环境建设机制的构建与实施

2.1完善战略性新兴产业市场环境的规范机制政府部门应该积极发挥其主导作用，建立健全市场规范机制，引导和规范企业的经济行为，使其更好地适应当前战略性新兴产业市场的发展要求。此外，政府还应进一步完善相关法律法规，加强对知识产权的保护力度，建立专门的保护战略，创造一个良好的外部市场发展环境。具体来说，可以从以下几方面做起：

一是建立战略性性新兴产业监管体系。完善的市场监督制度可以进一步规范企业市场行为，提升其市场监督成效。在此阶段，企业可以在战略性新兴产业监管体系的统一指导下制定相应的发展目标，充分发挥其资源和技术优势，建立起高效的现代商业模式，严格市场准入机制，建立健全价值机制，积极发挥市场在产品定价中的作用。另外，企业也应该严格遵守市场竞争规范，培育和发展新型战略产业优势机制。

二是完善市场应用配套服务体系。众所周知，需求是推动企业发展的内在原动力。因此，企业可以建立相应的新兴产业示范工程，充分发挥其典型示范作用，加大知识产权政策的宣传和推广力度，做好政策宣传和执法检查工作，积极拉动产业发展。另外，政府部门还应积极加强基础设施建设，以产业发展为重点，逐步完善市场配套服务体系。

2.2适应战略性新兴产业市场周期发展要求，建立市场机制与政府规制的互动协同机制政府部门必须树立科学的管理理念，充分发挥发挥市场机制作用，营造良好的市场竞争氛围，使企业进一步转变经营方针，优化资源配置，提升其经济效益。战略性新兴市场的发展具有一定的周期性特点，企业只有不断调整其发展战略，才能适应不同发展阶段的特点，最终实现其发展目标。而市场调节具有一定的局限性，战略性新兴企业无法完全依靠市场机制进行自我调节，还需要适当借助政府的力量。因此，政府部门必须充分发挥其职能作用，将市场调节与宏观调控有机结合起来，在战略性新兴产业发展的不同时期，应适应战略性新兴产业市场生命周期发展要求，建立市场机制与政府规制的互动协同机制。一是在战略性新兴产业发展的萌芽期，以政府规制支持为主，市场机制调节为辅，重在通过产业战略规划和产业政策引导，促进产业的战略性发展。二是在战略性新兴产业发展的成长期，实施市场机制调节为主，政府规制扶持为辅，促进战略性新产业的提高市场竞争力和产业成长性。三是在战略性新兴产业的成熟期，实施政府扶持为主，市场机制调节为辅的协调机制和发展模式，促进战略性新兴产业带动发展。

2.3建立战略性新兴产业的市场培育机制一是建立应用示范机制。通过推进重大应用示范工程项目建设，可以选择在新能源、新材料、高端装备制造、新一代信息技术等重点产业领域，实施产业示范工程，扩大市场应用规摸，促进战略性新兴产业的快速发展。促进战略性新兴产业的市场应用，在示范工程项目建设中不断完善技术体系与产业配套体系，降低市场风险，提高产业成熟度。

二是实施规模化发展与价格形成机制。价格机制是战略性新兴产业市场机制的核心内容，在市场形成和发展过程中发挥着十分重要的作用。在战略性新兴产业的发展初期，其产品由于成本高、性价比低往往乏人问津，市场竞争力不强。因此，针对这一问题，政府部门可以积极通过财政补贴、税收优惠、项目示范等方式支持新产品，增强企业的发展信心，使其进一步制定科学的发展计划，加快科技创新步伐，最终使新产品价格具有较强的市场竞争力，促使战略性新兴产业逐渐形成规模化的成熟市场。

三是建立经营模式创新与政策退出机制。经营模式创新是新兴市场转化为大规模市场的重要环节。当战略性新兴产业中的企业通过经营模式创新，形成稳定可预期的盈利模式时，意味着战略性新兴产业的市场化机制进入了良性循环，产业体系与生产要素开始进行市场化优化配置。与此同时，政府早期的扶持政策也进入了逐渐退出并让位于市场化机制的阶段。

2.4建立战略性新兴产业的政策激励机制战略性现行产业的发展是一个长期的、复杂的、综合性的过程，需要政府部门的引导和支持。因此，政府必须积极发挥其职能作用，积极制定相应政策，不断提升其政策实施效率，推进战略性新兴产业的发展进程。

一是注重财政税政策激励机制。政府部门应该建立一套专门的统筹协调机制，强化其管理和监督作用，高效整合和利用资源，并根据实际发展需求适当放宽审批和核准标准，充分挖掘行业发展潜能，加快科技体制创新，积极发挥规模示范效应。对于那些自主创新和产业开发成果显著的企业可以适当给予奖励，不断提升其创新兴趣和热情。利用杠杆效应撬动社会资本在战略性新兴产业领域的投资。

二是实施促进产业发展全过程激励政策体系。在战略性新兴产业领域，为明确企业的发展目标和方向，科学定位其发展阶段，企业应该进一步解放思想，积极制定切实可行的促进机制。同时在进行技术研发时，政府部门应该积极扶持和奖励那些在技术研发和科技创新上有突出贡献的企业，以有效激发其创新积极性和主动性，并通过法律形式确立产业和技术标准；在产业化方面，通过法律法规形式明确各产业发展目标，成立专门的风险投资专项基金；在促进消费方面，政府部门可以可以在税收、产品补贴、贷款融资方面给予企业一定优惠。

2.5加强战略性新兴产业市场环境的投融资机制建设一是促进战略性新兴产业的创业投资和股权投资。政府部门应该积极发挥其政策引导和资金扶持作用，积极推出相应的优惠政策，突出其在战略性新兴产业发展中的主导作用，引导和要求投资者自觉调整和规范其投资行为，使其更好地适应当前战略性风险投资的实际需求。另外，政府部门还必须进一步建立健全风险应急处理机制，制定一系列切实可行的措施，不断提升企业的风险处理能力，同时还应加大金融服务创新力度，建立健全资产评估和质押担保机制。

二是建设多层次资本市场。完善创业板市场制度对于推进场外证券交易市场建设，实现企业融资目标具有十分重要的作用。因此，企业必须积极推进债券市场的发展，建立多层次的资本市场，不断丰富其融资渠道和功能，加快金融创新和产品开发力度，实现企业融资多元化，建立健全融资监管机制，保证资金的使用和流动安全。

参考文献：

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新兴市场研究篇3

关键词：中小企业产业集群创新网络

以绍兴柯桥中国轻纺城为中心的30分钟车程的地域内，集聚了从事纺织产品生产、贸易、中介服务等领域的大量中小企业。到2003年底止，绍兴县拥有各类纺织生产企业4085家，从业人员15．8万人；销售企业1万多家，从业人员几十万。2003年全县实现纺织业产值660．2亿元，销售收入640．8亿元，利润30．5亿元，分别占到全县经济总量的74．8％、74．4％和65．7％。2003年，绍兴县纺织产业自营出口23亿美元，产品销往亚洲、中东、非洲等157个国家和地区，在中低档产品市场具有较强的国际竞争力。绍兴轻纺产业的竞争力源自于大量关联企业和机构在域集聚所形成的创新网络。它形成了从面料开发、印花设计、化纤纺纱、坯布织造、布料印染、染料生产、纺机制造、服装加工、信息服务，到产品销售的分工与合作体系。这种网络作为技术外包、人才交流、加工外协、信息共享、产品销售等外部平台，是广大中小企业发展过程中必不可少的环境，也是在市场竞争过程逐渐形成的。网络的形成是生活、文化、经营和技术活动相互融合的过程，也是营销与生产的镶嵌过程。

一、绍兴纺织中小企业集群网络的形成

绍兴纺织中小企业集群网络的形成最根本源于历史纺织文化积淀所孕育的大量企业以及企业家，在核心要素市场网络的作用下，充分整合企业、企业家、科研机构、大学等社会资源，在政府扶持的催化作用下，网络最终形成。

（一）历史纺织文化的积淀，孕育区域纺织产业集群的核心要素

绍兴县作为一个轻纺大县，有着厚重的纺织业历史传统和文化积淀。史籍载，绍兴境内丝织业自越王勾践“劝农桑”、西施浣纱、勾践夫人自织后，民间历来重农桑、事机织，以此为生，所产丝绸以数量多、质量优、名品迭出著称。在漫长的历史中，蚕桑养植和纺织一直是绍兴当地社会经济发展的主旋律，绍兴的居民因而得以积累起相当丰富的纺织经验和技能，形成了纺织产业所必须的一系列“专业性或特定性要素”。这种特定性要素是固化于历史积淀下来的纺织文化之中，具有“非竞争性”或集群网络区域内企业的核心要素，它们是无法从要素市场公开买卖获得，也不容易流失，因此成为该地区核心竞争优势的源泉。

（二）商贸与产业的镶嵌，构筑市场网络，孵化核心要素

绍兴纺织产业集群网络的发展得益于中国轻纺城市场的形成与发展。早在1985年绍兴柯桥就自发形成以交易布匹为主的农村集贸市场，“布街”，主要交易乡镇企业的纺织产品。随着改革开放的深入，市场交易越来越红火，交易规模逐步扩大。1987年，在“布街”基础上扩展了第二代的西区交易市场。1988年10月1日，在政府部门的牵头下，柯桥轻纺市场(中国轻纺城)应运而生。接着，第三代的中区和东区（1991、1992年）以及第四代的北市（1992年）和西市（1993年）相继建成，终于在绍兴柯桥本地组建了由东、中、西、北四大交易区19个专业市场为主体的核心市场网络。其中，含纺织品市场13个、轻纺原料市场1个、纺机及轻工类产品市场5个，它们在区域内既独立形成各具特色的专业区块，又遥相呼应、相互配套，编织成一张规模庞大的纺织品及相关原辅材料交易流通的市场网络。

中国轻纺城市场及其网络实际上是一个没有切入门槛的营销平台，正好为广大农民企业家、中小企业来提供了很好的市场渠道，使得大批具有一定技能的创业者得到了锻炼。轻纺城对绍兴产业集群产生的作用概括起来有：

1．信息的集聚与扩散的作用。专业市场周围因其拥有大量的经营者和客流量，集中了上万种商品于同一场所进行陈列和交易，由于其特有的市场组织形式和近乎完全竞争性，商品的交易过程都是公开进行，起到商品、技术和市场供求的信息集聚作用，是广大中小企业获取市场信息的重要场所。

2．专业市场是吸附小企业的市场磁铁。小企业没有自己固定的营销渠道，尤其是家庭工业更是依靠专业市场这个营销渠道，有60％以上的中小企业是依靠专业市场销售产品（池仁勇，2004）。

3．专业市场成为人员交流、产品交换、技术交易的重要结点。中国轻纺城作为纺织品交易场所，吸引了大批试销新产品的企业家，也是科研机构寻找科技成果需求方的场所，更是产品采购者的乐园。所以，中国轻纺城成为连结企业、科研机构、客户以及中介的纽带。

（三）政策催化，基础设施完善，给“核心要素”注入新的活力

绍兴纺织产业集群网络的培育发展及其功能的充分发挥是在绍兴县各级政府政策的积极引导和管理的作用下进行的，与绍兴政府努力营造宽松、开放的大环境以及在鼓励产学研合作、引导企业创新的政策分不开的。为了促进绍兴地区纺织产业技术创新，该县政府先后与清华大学、浙江大学、东华大学等多家著名院校签订了长期合作协议，通过“政府搭台，企业唱戏”等多种渠道密切产学研关系，为企业与科研机构构建创新协作网络创造了条件。同时，地方政府还制订有效的政策措施激励企业创新。例如，针对国内外市场不断变化对纺织业的挑战，绍兴县组织开展了以产品升值、市场扩容和企业增效为主要目标的企业“年”活动。针对要素制约对纺织业发展的影响，结合新一轮产业升级，该县近期又组织开展了“双高一新”(高技术含量、高附加值、新产品)面料竞赛活动，通过抓示范、抓激励，引导纺织企业技术创新、产品创新和市场创新。1998－2002年共组织实施省级以上新产品开发计划项目240项。2003年又新开发省级以上新产品61项，其中国家重点新产品6项、省级新产品55项，大大提高了全县纺织品档次和纺织业整体效益。每年专拨150-200万元科技经费，扶持纺织面料创新科技攻关工程实施。2004年，他们又以推进“染整革命”为重点，扎实开展纺织业共性关键技术攻关，邀请中国印染行业协会、东华大学、苏州大学、中国纺科院等院系的印染行业专家教授进行专题研讨，在此基础上，积极探索实施面向全国招标的纺织业重大科技攻关项目，扶持实施纺织产业十大科技攻关项目，加快了高新技术在纺织产业上的推广和应用，加速了该县纺织产业升级。

(四)科研机构的融入，产学研合作，编制创新网络“结点”

绍兴纺织产业集群还包括科研机构，调查显示，国内有很多大学和科研院所与该产业集群中企业保持密切联系与经常合作。例如，大和印染服装集团公司、天马集团与浙江大学合作开发出计算机自动调浆控制系统，填补了一项国产化的技术空白。宇华布业（集团）有限公司与东华大学强强合作成立了“宇华”纺织品研究所；精工科技有限公司与同济大学、东华大学、浙江大学等国内著名大学及北京机床研究所等科研院所进行密切的“产学研”合作，并设有北京理工大学华能机电研究所；绍兴轻纺科技中心更与十多家知名院校协作设立了绍兴虚拟纺织科学研究院。到2003年底，全县已有各类技术开发中心131家，其中厂办研究所或技术中心91家。企业、大学、研究所之间通过各种产学研合作把整个技术创新网络中的结点连接起来，把全国技术整合到绍兴产业集群中去。

二、绍兴纺织产业集群网络的主要功能

如上所述，各种类型机构在技术创新链中分工与合作所构成的关系连结，构筑了产品、知识、信息、人才、资金、技术等资源流动为纽带的灵活、高效的区域网络系统。这个系统产生了极其显著的集聚效应和规模效应，促进社会分工，减少交易费用，提高区域竞争能力。

（一）促进社会分工、提高创新效率

创新网络为市场提供了交流的平台，在这个平台上方便了各种机构、人员之间的交流，因而促进资源的流动。尤其，对于内部资源缺乏的中小企业来说，寻找外部合作的信息搜索成本、契约成本和时间成本大大降低，激励它们技术外包。而对于技术供给方的科研机构来说，技术外部需求的增加产生外部合作的利益驱动，激励寻找合作项目的积极性。技术交易的结果有效地促进了社会技术分工与合作机制的形成，加快技术创新的速度，提高技术创新成功的概率。

（二）促进产品信息和市场信息的流动，创造更多的创新机遇

位于集群网络内的中国轻纺城不仅是纺织产品的集散中心和营销网络，更是产品与技术信息的窗口，绍兴纺织企业可以通过轻纺城来获得大量的市场信息和产品信息。而这些信息通过又通过人员的流动、接触，在网络各个结点之间迅速传递、扩散，从而中小企业有条件及时获取市场信息。及时市场信息为中小企业提供了丰富的创新机会、避免了集群内中小企业的重复开发和过度竞争。同时，中小企业依据轻纺城提供的及时、准确、可靠的产品和市场信息，积极开发各类差别化的产品和生产工艺创新，既适应了市场中多变的需求，又形成了企业的独特品牌和核心竞争力，也增加中小企业各项创新活动的投资回报。

（三）促进了创新资源的流动和共享，节省了企业创新成本

绍兴纺织产业中小企业集群的形成，使原本各自为营的行为主体通过各种网络关系联接起来，并且借助网络化的协作实现共同创新。创新群网络的形成与发展，使得分属于各个小团体的稀缺资源也因结点间的合作需要而被聚集起来，相互配合充分发挥它们的功用。因此，企业依托集群网络可以便捷地共享网络内不同主体的创新资源，有效地整合区域内外技术、资金、人才、信息等资源为本企业的创新活动服务。网络合作不仅大大节省了创新成本，降低了创新风险，而且充足的资源支持也为更多创新项目的成功提供了必要的保证。

（四）提高区域产业整体竞争力

企业集群网络使得原本孤立、分散的中小企业紧密地联系在一起。通过网络化的协作，使得区域内频繁开展各类创新，科技成果不断涌现，极大地满足了绍兴中小纺织企业对纺织印染新产品、新技术的迫切需求，提高了绍兴县纺织产业的整体竞争力（王尉东，2003）。创新网络对绍兴地区纺织产业竞争力的贡献也通过规模效益表现出来。产业集群作为一个专业化分工与合作的网络，实际上表现为外部化的大规模专业生产，这种规模生产与大企业的不同之处是柔性组织方式。它融合了大企业规模生产与小企业竞争性以及灵活性的优点，是整个产业竞争力的集中体现。

三、结论

综上所述，绍兴纺织产业集群网络是在传统纺织文化积淀过程中孕育产生的核心要素经过孵化、培育和发展而逐渐形成的，具有很强的地域性。这种网络是一个区域创新系统，对推动区域产业技术创新起到重要的作用。它是介于市场和企业之间的一种治理结构，节约交易费用、产生外部规模效益，尤其，对同业中小企业集中的地域具有无法替代的作用。要真正成为一个区域创新网络，不是各种机构的简单扎堆，而是，各种结点的有机联接。网络中结点的联接、互动是促进创新资源共享、促进区域分工与合作、提高创新资源利用效率、增加创新发生频率、提升区域产业竞争力的源泉。因此，区域创新网络治理的关键是增加结点资源，同时，强化结点的互动。

[参考文献]

新兴市场研究篇4

中国战略性新兴产业的空间集聚、市场关联与比较优势河北廊坊集聚战略性新兴产业产业集聚与战略性新兴产业成长关系研究区域比较优势视角下战略性新兴产业选择模型构建战略性新兴产业集聚区社会效益评价及实证研究区域战略性新兴产业集群促进政策架构研究基于因子分析法的区域战略性新兴产业选择研究菏泽市战略性新兴产业研究战略性新兴产业识别研究战略性新兴产业集群形成研究战略性新兴产业投融资研究战略性新兴产业发展与管理研究战略性新兴产业的融资对策研究山东战略性新兴产业发展研究战略性新兴产业国内研究述评江西战略性新兴产业发展研究战略性新兴产业的形成机制研究战略性新兴产业发展格局研究南昌LED战略性新兴产业发展研究战略性新兴产业选择的实证研究常见问题解答当前所在位置：.

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新兴市场研究篇5

一、引言

近几年来，股票市场异象（marketanomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。

有效市场假说（emh）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如“月份效应、“星期效应、“月中效应等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。

在众多的市场异象中，“一月效应、“价值溢价效应和“小公司效应是三个非常重要和典型的市场异象。其中，“一月效应是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（wachtel，1942）。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在，近几年来，中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证（蒋先玲等，2012；chung-wen（sally）hsu，2005）。“价值溢价效应是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象（basu，1977），“小公司效应是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象（banz，1981）。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场，在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中，投资者更容易受到一些非理性情绪的影响，投资决策易被其左右。因此，将“一月效应分别与“价值溢价效应和“小公司效应结合是否会有新的市场异象产生？同时，中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。

与以往研究相比，本文的创新之处在于：第一，将“价值溢价效应和“小公司效应分别与月份相联系，发现了除“一月小公司效应之外的另一种重要的市场异象，即“一月价值溢价效应；第二，进一步对研究样本的风险程度进行了划分，发现中国内地投资者在一月份主要偏好高bm值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。

二、文献回顾

当前，国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应，而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且，目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开，研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。

（一）价值溢价效应研究

basu（1977）最早研究发现，股票收益率与赢利价格比（earningtoprice）具有显著的正相关关系，高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后，rosenberg等（1984）和chan等（1991）又分别发现了股票收益率与账面市值比（booktomarketequity）及现金流价格比（cashflowtoprice）之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票，反之，则为成长型股票。同时，把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为“价值溢价效应。在此基础上，fama和french（1992）对1963—1989年间的美国上市公司股票进行系统研究，发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且这种差异经过β调整后仍然明显。davis等（2000）把样本区间扩大到1926—1989年，结论依然成立。

国内关于“价值溢价效应的研究很少，王晋斌（2004）认为，我国存在显著的价值溢价效应，而伍燕然和韩立岩（2009）却认为，股票收益与账面市值比的正向关系不显著。

（二）小公司效应研究

banz（1981）研究发现，小规模公司平均收益率高于大规模公司，而且经过估计贝塔调整后仍然成立，人们称之为“小公司效应。keim（1983）进一步指出，大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份，也就是说，小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为“一月小公司效应。reinganum（1983）和blume等（1983）利用1963—1979年的数据，发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，针对我国股票市场的“小公司效应研究主要集中在验证我国股票市场是否存在“小公司效应和“一月小公司效应。朱宝宪和何治国（2001）采用1995—1997年的数据发现中国不存在“小公司效应，而刘昱熙和宋旺（2011）采用较新的时间样本，验证了中国a股市场上存在明显的“小公司效应。张兵（2005）利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著，但风险最大。

综上，国内文献都局限于验证我国股票市场价值溢价效应与小公司效应是否成立，没有对其进行进一步的分析论证，也没有提出合理的解释。相对于国内文献，本文的主要贡献在于将价值溢价效应和小公司效应分别与月份联系起来，并从行为金融的角度对这两种异象给予了解释。

三、数据及研究方法

（一）数据来源

根据数据的可获得性，本文选取自2003年1月至2011年12月中国沪深两市所有a股、香港和台湾股票市场所有股票作为研究样本。本文使用的股票及上市公司数据均来源于彭博数据库（bloomberg），包括股票收益率、市场收益率、公司市值、公司账面值和息税前利润等。

（二）研究方法

1.“一月价值溢价效应和“一月小公司效应检验。本文采用fama&macbeth的时间序列横截面回归法，采用月度数据分别对中国内地、香港和台湾三大新兴市场的一月样本和非一月样本进行回归分析，其中，检验一月价值溢价效应和一月小公司效应的具体模型分别如下所示：

rit-rmt=？琢0+？琢1bmit+？着t（1）

rit-rmt=？琢0+？琢1sizeit+？着t（2）

其中，rit-rmt表示股票i第t月的股票收益率减去第t月的市场收益率；bmit为公司i在第t月的权益账面值与市场价值之比；sizeit为公司本文由收集整理i在第t月的市场价值的自然对数值。

2.不同风险条件下“一月价值溢价效应和“一月小公司效应检验。对于投资者而言，是偏好投资于高bm的公司或是小市值的公司，还是偏好投资于高风险的高bm公司或是高风险的小市值公司呢？为了检验三大新兴市场中存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应是否与股票的风险程度有关，本文进一步根据每支股票在上一个年度的月度收益率标准差将每个市场的股票都分成5个组合，每年进行一次调整。其中，在样本区间内风险程度最低的20%的股票为var1，风险程度最高的20%的股票为var5。在不同的风险水平下，分别比较三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。为了同时考虑价值溢价效应和小公司效应，本文采用模型（3）进行验证，如下所示：

rit-rmt=？琢0+？琢1bmit+？琢2sizeit+？着t（3）

其中，模型中每个变量的具体含义与模型（1）和模型（2）一致。

3.春节文化对“一月价值溢价效应和“一月小公司效应的解释。由于本文选取的中国内地、香港和台湾三大新兴市场都受中国传统文化的影响深厚，因此，农历春节对于这三个市场而言都是一个重要的节日，大多数公司及企事业单位都会为了奖励员工过去一年的认真工作在农历春节前（一月份）颁发年终奖金。心理账户理论（mentalaccounting）指出投资者会出现认知偏差和行为偏差，根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行分类并放置于不同的账户，分别进行投资决策。由于年终奖金与日常工资不同，这笔年终奖金的获得会促使投资者对风险的规避程度降低，对高风险股票的偏好增强。由于账面市值比（bm）越大的公司以及市值越小的公司风险程度越高，因此，本文认为中国内地、香港和台湾三大新兴市场存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应都与三大市场的春节文化背景有关。

由于公司的息税前利润（ebit）能够代表公司的赢利能力，公司赢利越多给员工年底颁发的奖金就越多；而一个国家或地区的gdp增长率越高，说明今年创造的财富水平远高于去年，对于公司（企业）而言即代表今年的利润水平较去年大幅提高，因此，公司（企业）给员工的年终奖金会越高。基于上述分析，本文分别选取三大新兴市场上市公司在前一年的息税前利润（ebit）和三个国家（地区）前一年的gdp增长率作为衡量年终奖金高低的指标。分别根据以上两个指标的高低，将三大新兴市场分成两组，利用模型（3）对每个组合进行回归分析。

四、实证及结果分析

（一）三大新兴市场的“一月价值溢价效应和“一月小公司效应

根据模型（1）和模型（2），若bm的系数显著为正，则说明该市场存在价值溢价效应，即高bm值的公司收益率显著高于低bm值的公司；若size的系数显著为负，则说明该市场存在小公司效应，即小规模公司的收益率显著高于大规模的公司。

对三大新兴市场一月份和非一月份的价值溢价效应及小公司效应的回归结果如表1所示。中国内地市场在一月份的bm系数为0.038且显著为正，而在非一月份bm的系数并不显著，说明中国内地市场存在一月价值溢价效应。而中国内地市场在一月份的size的系数并不显著，说明中国内地市场不存在一月小公司效应。香港市场和台湾市场的情况比较类似，在一月份，两个市场的bm系数均不显著，说明两个市场并不存在一月价值溢价效应。而在一月份，两个市场的size的系数均显著为负，分别为-0.089和-0.007，且系数的绝对值都高于非一月份的系数绝对值，说明两个市场存在

一月小公司效应，且该效应高于非一月份水平。

（二）不同风险条件下“一月价值溢价效应和“一月小公司效应

根据股票前一年月度收益率的标准差将每个市场的股票分成5个组合，采用模型（3）的回归结果如表2所示。由于在中国内地市场存在一月价值溢价效应，因此观察回归结果中五个风险水平下的bm系数，发现在每个风险水平下，bm系数均显著为正，且没有依次增加或减小的规律，说明在中国内地市场，投资者偏好于在一月份投资高bm值的公司，与公司所处的风险等级无关。而在香港市场，只有在var4和var5这两个风险水平下，size的系数才显著为负，且var5组合中的系数为-0.021，其绝对值高于var4组合中的-0.014，这两点充分说明在香港市场上，投资者不是单纯偏好投资于小规模公司，而是偏好投资于高风险的小规模公司。台湾市场和香港市场的情况类似，只有在var5组合中size的系数显著为负，其他组合均不显著，也说明台湾市场的投资者偏好投资于高风险的小规模公司。综上，中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，而香港和台湾的一月小公司效应在风险水平越高的组合中表现越明显。

（三）春节文化对“一月价值溢价效应和“一月小公司效应的解释

选择公司前一年的息税前利润（ebit）和所在国家（地区）前一年的gdp增长率作为衡量年终奖金高低的指标，分别将息税前利润（ebit）和gdp增长率分成高低两个组合。由于中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关，因此，在下面的分析中只对中国内地一月份整体样本进行回归分析。而由于香港和台湾两大新兴市场的一月小公司效应与风险水平密切相关，只存在于高风险的组合中，因此，仍然将一月份的样本分成5个风险水平进行分析。

如表3所示，在利用息税前利润（ebit）对三大新兴市场的一月价值溢价效应和小公司效应进行解释的过程中，本文发现在中国内地市场中，高ebit样本中的bm系数为0.061，且显著；低ebit样本中的bm系数也显著为正，为0.022，小于高ebit样本中bm的系数。说明年终奖金越高，中国内地投资者越倾向于在一月份投资于高bm值的股票，导致一月份价值溢价效应较大。而在香港市场，高ebit样本中的var2和var4组合的size系数显著为负，分别为-0.015和-0.021，说明随着风险水平的提高，一月份小公司效应越明显；而在低ebit样本中，无论风险水平高低，均不存在一月小公司效应。说明年终奖金越高，香港市场的一月小公司效应越明显，而当年终奖金较低时，不存在一月小公司效应。在高ebit样本中，台湾市场只有在var5组合中size的系数显著为负，值为-0.019；在低ebit样本中，var5组合中size的系数为-0.004，其绝对值低于高ebit样本的系数。

在利用gdp增长率作为衡量年终奖金指标的分析结果与上述分析基本一致，如表4所示。在内地市场，高gdp增长率样本中，bm的系数为0.052，低gdp样本中，bm系数为0.032。说明年终奖金越高，投资者越倾向投资于高bm的股票。而在香港市场和台湾市场，在高gdp增长率样本中，分别在var4、var5和var5组合中一月小公司效应显著，而在低gdp增长率样本中，一月小公司效应均不存在。充分说明在这两个市场，年终奖金的高低直接决定了一月小公司效应的存在。

选取ebit和gdp增长率作为年终奖金高低的变量，上述分析充分说明了基于春节文化背景下的年终奖金能够解释三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。

五、结论

中国内地、香港和台湾都属于新兴资本市场，个人投资者主体易受非理性因素影响，且三大新兴市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，这三大新兴市场具有与西方发达国家不尽相同的市场异象。