股权分置改革论文范文

关键词：股权分置效应检验

中国证券市场自创建以来，上市公司股权分置状况一直存在，并成为困扰我国证券市场健康稳定发展的一个根本性问题。股权分置问题直接导致了很多问题的产生，严重影响了资本市场功能的发挥，阻碍了市场效率的提高，是我国资本市场的一项重大基础制度缺失，它影响资本市场预期的稳定，制约我国资本市场国际化进程和产品创新。所以，研究股权分置改革的效果，得出该事件对市场影响的结论，这些结论对市场的监管和组织者来说，可以据此调整政策，以政策手段调控股权分置改革的方向和节奏，来规范上市公司运营；对上市公司而言，可以根据影响市场反应的各个因素的作用方向和程度，来调整股改方案，以保证公司的股改顺利进行；对投资者而言，更可以据此来制定正确的投资策略，获得理想的收益具有现实意义。

一、文献综述

（一）理论研究综述吴晓求（2004）认为从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在不正常状态，根本原因是股权的流动性分裂。股权流动性分裂严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态。为此，要使中国资本市场有一个蓬勃发展的未来，唯一的出路是必须进行股权的流动性变革，以形成一个利益机制一致的股权结构。赵芳（2005）认为“同股不同价不同权”规则是我国上市公司产生股权分置问题的根本原因，这一规则引起的股东权益差别导致的盈利模式差别是我国证券市场种种问题的根源，要解决股权分置问题，必须建立“同股同权”的新规则。而建立“同股同权”新规则的关键是如何使全体股东获得平等的投资人地位，在“同价”的前提下实现“同股同权”。朱小平（2006）认为对流动性的分析与定价是中国资本市场股权分置改革的核心问题，其意义远大于其表面上的非流通股参与流通，从股票的流动性出发，试图探讨如何利用衍生金融工具给股票流动性定价，以此来解决股权分置改革中的对价给付问题。阳嘉瑛、李江（2005）对股权分置的利弊进行评价，提出解决股权分置应步伐稳健的观点，并对解决股权分置问题将使证券市场产生的反应作出了推断分析。傅子恒（2006）认为，股权分置结构下，股权融资行为可为非流通股股东带来远远高于股权融资成本的超额融资回报，所形成的激励足以诱致非流通股股东忽略股权融资的潜在风险和成本，凭其在股权结构中的主导地位，充分运用制度安排和公司控制权掌控一切可能的利益制造机会和利益输送机制，以流通股股东近乎“输血式”的资本供给为代价，加速非流通股的资本积累和增值过程，从而形成中国上市公司特殊的融资行为特征和资本形成机制。陈蛇、陈朝龙（2005）对股权分置的事理进行分析，解释了股权分置引发的个股股价上涨和大盘下跌的证券市场波动现象，并提出股权分置改革存在施舍机制和伤及无辜机制这两点机制设计不足。

（二）实证研究综述唐国正等（2005）分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，他们采用超额累积收益率的事件分析方法，实证分析显示，管理层出台的相关政策在保护公众投资者权益方面存在缺陷，这也导致公众投资者对市场的平均对价预期很低。此外，他们注意到了对价方案好于其他试点公司的清华同方的改革方案没有通过的现象，可能的解释在于行为金融学上的“锚定效应”。张继袖、陆宇建（2006）通过事件研究和回归分析的方法，以中小企业板的50家上市公司为样本，以股改的三个批次研究了股改的市场反应。不同于以往研究的是，他们的研究以股改的两次停牌为事件研究起点，以停牌前后投资者获得的非正常报酬率为解释变量，而不再仅仅以对价方案来衡量利益分配。研究的结果显示，随着股改的深入，推行股改方案的难度越来越大。而该研究回归的结果显示，只有流通股参会率和流通股比例对于非正常报酬率的区间显著。黎璞、陈晓红、刘剑锋（2006）通过实证研究否定了从全面开展股权分置改革以来，股票收益与非流通股股东支付的对价比例成正相关的假设，认为主要原因在于市场已对解决股权分置问题形成了较稳定的预期，理性的投资者在选择股票时将更注重公司的内在价值，股权分置改革的推进的实际意义在于增加投资者信心，而非仅提供投资者一段时期的套利机会。丁志国等（2006）利用试点的46家上市公司数据计算了流通股股东和非流通股股东在股权分置改革中的超额收益状况。结果显示，股权分置改革整体上具有财富创造效应。但同时也发现，非流通股股东在股改中的获益要超过流通股股东，其原因可能在于股改的制度设计本身。李京真（2006）通过一系列的数理模型揭示了股权分置改革之后，经理人的努力程度能在二级市场上的并购后的收益得到反应。以中小企业板为例，股改后的上市公司的托宾Q值明显高于股改前，这也为全流通时期的并购创造了前提条件。何诚颖、李翔（2007）从股权分置改革后股票市场上近2/3的股份获得流通后带来市场的扩容预期对市场的反应进行研究，他们通过计算股改公告前后30天的超额累计收益率发现大多数公司对股改事件在样本区间内反应是正向的，股票复牌后30个交易日后的反应要比股改前显著。林乐芬、展海军（2007）以截止2006年12月31日的1302家股改公司作为样本，对相关数据进行统计描述分析。结果表明：股权分置改革政策对股票市场产生了显著影响，且为正效应；非流通股股东以对价形式补偿流通股股东利益以换得流通股权，受到流通股中小投资者的欢迎，从而为股改的顺利完成奠定了基础；大多数股改公司累积平均超额收益率股改后经历了短暂递减后趋于平稳的特征表现。鲍凡露（2007）采用事件研究方法，通过模型来说明股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。通过分析得出，无论是在全样本还是分类检验下，上市公司股票在股改之后都存在着超额的收益并且总体上来看都显著。李冻菊（2006）采用事件研究方法来研究股权分置改革对深圳股市中小企业板的影响，得出股权分置改革事件对深圳股市中小企业板短期内股价走势有显著影响，深圳股市尚未达到半强式有效的结论。杨善林、杨模荣、姚禄仕（2006）选择已完成股权分置改革的上市公司为样本，使用剩余收益估值模型估计我国上市公司股票的内在价值，以股票内在价值为基础检验上市公司股权分置改革对股票价格和价值之间相关性的影响。研究表明：股权分置改革完成后股票价格和价值之间相关性有显著的提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正，股权分置改革在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。胡援成、龚剑锋、胡宁（2007）采用事件研究法和多元回归分析，考察了2005、2006年沪深两市实施股改的943家A股票股改前后的股价表现，研究得出：股权分置改革对于市场产生正效应；从股改初期与中后期的回归分析中我们可以看到，投资者对上市公司股改信心不足，并导致了投资者初期对市场未来预期的非理性；股权分置改革只是非流通股与流通股股东间的一次财富分配，股权分置对于证券市场的影响效力有限且目前的中国证券市场依然表现出“政策市”的烙印。

二、研究设计

三、实证检验分析

（一）描述性统计本文采用单样本T检验研究股权分置改革给证券市场带来的效应，主要是检验样本公司的累积超额收益率是否显著的区别于总体均值0。因为在股权分置改事件间没有对证券市场产生作用时，累积超额收益率应该在零附近随机波动，所以本文选取0为所有股改公司的均值。为了验证以上的假设，笔者对样本按照行业进行分类后进行描述性统计，来比较不同行业之间的持有收益率的差异。表（3）是从各个行业的角度对样本公司进行分类，并对该行业样本公司产生的累积超额收益率所作的统计检验，主要用来检验股权分置改革对各个行业的影响程度及影响方向。研究结果表明，股权分置改革对电信业务、公用事业、信息技术和医疗卫生几个行业的影响在股改前并不明显，虽然产生了负的累积超额收益率，但大多在10%的显著性水平下不显著；而在股改后产生了显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革对这些行业产生了较大影响。对金融地产、能源、工业、可选消费、原材料、主要消费等行业方面的影响在股权分置改革公告日前已有明显迹象，反映在累积超额收益率上为部分事件日通过了1%的显著性检验，说明股权分置改革消息在改革前已有部分泄露，股改后市场反应较大，在多个事件日累计超额收益率通过了1%的显著性检验。其中工业、可选消费、原材料、主要消费几个行业在股权分置改革后的反应尤为剧烈，普遍存在着显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来了显著为负的市场效应。

从以上的分析可知，投资者更看重金融地产、医药卫生、可选消费三个行业的发展。在资金疯狂入市，投资者热情似火的背景下，金融地产业被普遍看好。医药卫生、可选消费业的投资预期较好，可能是因为政府采取了一系列的措施，如相关政策的出台也可能是受这些行业的周期影响。结果表明，在股改前的时间段内除电信业务、能源、主要消费三个行业出现了逐渐下降并为负值的累积超额收益率外，其它各行业对股权分置改革的反应与总体的研究结果大致相同，都是在0附近随机波动。股改后的事件研究期间，金融地产、医药卫生和可选消费三大行业的累积超额收益率呈上升趋势，并在股改后第十天出现显著为正的累计超额收益率。其他各行业绘制的累积超额收益率时序线与总体样本几乎相同，即股权分置改革前累计超额收益率波动幅度较小，股改后波幅较大呈波浪起伏状态，但均在0值以下波动。出现这种情况的原因可能有两个：一是我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重；二是广大投资者对股改后上市公司的经营信息不足，对其业绩无法准确把握，对股价的预期很不稳定。

四、结论

从每个行业的角度来看，股权分置改革带来的影响是不相同的。股权分置改革对金融地产、医药卫生、可选消费三个行业的影响是正面的，股改前的累积超额收益率波动幅度不大，表现为围绕0值上下波动的趋势。股改后累积超额收益率呈上升趋势，产生了正的累计超额收益，股权分置改革对这三个行业产生了正面的市场效应。而对电信业务、能源、主要消费三个行业来说股改前就产生了显著为负的累积超额收益率，说明在股改前出现了信息泄露或者投资者从公司的经营活动中感觉到了股改信息，并在该信息的影响下股改后累计超额收益率依旧呈下降趋势，说明股权分置改革给这些行业带来了负面的市场效应。综上所述，解决股权分置问题并不能对证券市场本身产生直接的市场效应，但股权分置改革作为保障市场健康运行的前提，解决股权分置问题也就是解决我国证券市场上的一个制度肌瘤，在本质上可以推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。另外上市公司股权分置问题的解决，为资本按市场机制正常运行建立了良好的运作基础，形成了良好合理的证券市场格局，为资本融资增值提供了正常的交易平台，促进以市场为基础的资源配置方式真正落实和发挥效用。

参考文献：

[1]黎璞、陈晓红、刘剑锋：《对股权分置改革的事件法研究》，《系统工程》2006年第7期。

[2]许年行：《中国股权分置改革的理论与实证研究》，《厦门大学博士学位论文》2007年。

股权分置改革论文范文

【论文摘要】目前中国资本市场掀起了股权分置改革的浪潮，随着改革的深入，我国资本市场即将进入全流通时代。本文探索研究了股权分置改革后我国上市公司的可能的治理机制模式，分别是过渡型机制，外资主导型机制，交叉持股型机制，利益相关者均衡机制。作者认为，股权分置改革对于我国上市公司来说既是机遇又是挑战，我国上市公司应积极寻找适合自身发展的公司治理模式，促进治理水平的提高。

我国上市公司的公司治理问题一直是学术界广泛讨论的问题，从前由于我国资本市场上股权分置状况的存在，上市公司治理效率由于政策一直没有得到有效发挥。进入2005年，随着我国股权分置改革的逐步推进，我国的资本市场即将迈入全流通时代，如何在新形势下设计符合公司本身和外部市场要求的公司治理机制，如何利用股权分置改革的机遇寻找到最有效的公司治理机制，是目前我国上市公司必须要思考的问题之一。本文就对股权分置改革后我国上市公司可能的公司治理机制，提出自己的一些观点。

一、公司治理机制概述

公司治理是一个多角度多层次的概念，其从定义上讲，就包括狭义和广义两种含义，狭义是指在所有权与经营权相分离的情况下，公司的所有者对经营者的一种监督与制约的制度性机制;公司治理的目标是保证所有者或投资者的利益最大化，防止经营者对其利益的背离。广义的公司治理是通过一套正式或非正式的制度来协调公司与所有的利益相关者之间的利益关系，完成利益相关者最大化的目标。

而公司治理机制可以理解成是一个交互的，多方面利益相互制衡的系统，目前各个国家的公司治理机制大体可以分为两类，以英美为代表的外部控制型和以欧洲大陆、日本为代表的内部控制型；所谓外部控制型公司治理机制，其表现为以外部力量对管理层实施控制，它的典型特点是股权较为分散，流动性强，公司融资较少依赖于银行；外部控制性公司治理模式的主要目标是股东权益最大化，该模式需要外界对股东有强大的法律保护，信息披露机制也较为完善，在公司监控方面，外部力量将起到主导作用。相反，内部控制型机制是指公司治理主要依赖于内部力量而不是市场力量对管理当局进行监控，表现为股权较为集中，其典型代表是德国和日本。以德国的公司治理模式为例，由于德国的资本市场不是十分发达，德国的银行相对强大，不仅可以做公司的债权人还可以做股东。另外，德国公司的相互持股现象比较普遍，并强调工人共同参与决策，在公司的监事会中，工人代表可以根据员工规模占到1/3到1/2的职位。

二、我国上市公司治理的现状

我国股改之前的上市公司治理模式既不完全属于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一种特殊的“混合”模式，这是由于我国资本市场特有的股权分置状况造成的。我国上市公司多为国有企业改制转变而来，在股权人为分置的情况下，处于绝对控股地位的国有股和法人股不用上市流通，因此，处于弱势的普通流通股股东不可能通过二级市场收购股份从而获得大股东的地位。在这种情况下，广大的普通流通股股东非但不能对公司的运作情况进行监控，反而由于我国中小投资者保护方面法律的不完善，成为“一股独大”的股份持有者和经理层相互勾结的牺牲品，流通股股东和非流通股股东的利益处于严重不均衡状态。这种股权分置的状态为我国上市公司治理带来了许多负面影响，最大的负面影响是造成了非流通股东和流通股东的利益的分裂和冲突。正是由于股权分置，才造成了“非流通股只顾圈钱，流通股只顾买单”的局面。同时，由于国有股“出资人”的特殊性，“所有者缺位”现象成为常态，股权分置导致拥有控制权的经营者，通过自己对财产的控制权来寻求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者对经营者的监督处在极不利的状态上。

由以上可以看出，在股权分置的情况下，我国上市公司的治理远没有达到有效的状态，据2004年中国上市公司100强公司治理评价中我们也可以看出：首先，我国上市公司的董事会运作的独立性和监事会的有效性离最佳实践要求还很远，没有起到内部控制的作用；其次，由于我国对上市公司内部人的不当行为的查处中，往往停留在司法行为和政府行为上，上市公司内部人不承担相应的民事责任；同时投资者对于其利益受到侵犯的的赔偿诉求缺乏可实施的法律保护。第三，股权分置导致市场通过收购股份的并购行为难以发生，没有形成真正意义上的控制权市场，无法通过市场力量对上市公司进行治理进行监控，这直接影响了公司治理水平和中国资本市场的资源配置效率。

三、我国股权分置改革对上市公司产生的影响

为了打破国有控股股东和普通股股东转换的人为障碍，同时使我国资本市场与国际资本市场接轨，我国从2004年开始实行股权分置改革。这次改革的基本点是使原先非流通股上市流通。股权分置改革是我国上市公司治理模式有效性转变的前提，为完善我国上市公司的内部控制与外部控制治理机制提供了机会。具体来说，股权分置改革对我国上市公司的影响如下：

1、使股东权益趋于一致成为可能

从我国已经进行股权分置改革的上市公司构成来看，我国股改的上市公司大都存在严重的股权分置问题，公司股权流动性很差。进行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理层关注的就不会再是自身所持资产的增值，而是公司所有股权的价值的增值，从而在一定程度上为股东“同股同权”建立了基础。

2、使市场并购行为加剧，为我国控制权市场的完善创造前提

股权分置改革使我国资本市场进入全流通时代，股票的价格将逐渐反映出股权的价值，由此，当股票价格低于股权内在价值的时候，公司被退市或者被收购的几率大大增加。这将给公司的董事会和管理层造成极大的压力，从而达到了对公司管理层监督和制衡的目的。股权分置改革不仅极大的解放了我国的控制权市场，使市场等外部力量能够逐步成为公司治理的主导力量，而且可以使公司之间的竞争加剧，通过市场的力量实现公司跳跃式发展。国有上市公司也可以通过股价上涨实现增值，政府主导的并购行为将逐渐减少。

3、股权分置改革使上市公司更加关注利益相关者的利益

众所周知，一个公司的盈利能力，市场开拓能力和成长能力是其股东价值的根本源泉，也是其股价高低的基本要素。在股权分置改革后的全流通时代，显然，公司只有关注顾客、供应商、投资者等利益相关者的利益，才能在优质成长、为多方面创造价值的前提下，实现公司价值的最大化。

四、股权分置改革后对我国上市公司治理机制的探索

好的公司治理机制是公司未来发展的基础，股权分置改革为我国公司治理发展提供了新的契机，怎样寻找到适合公司本身的治理模式，实现公司治理机制的有效性转换，是每个上市公司必须要面临的问题，下面，就我国上市公司在股改之后的一些可能的公司治理机制模式进行探讨。

1、在一定时期维持原有公司治理结构的过渡模式

依据路径依赖理论和制度的互补性，某项制度的变革将受到其所在的历史条件和习惯因素的影响。就公司治理而言，我国上市公司在经历了一段股权分置时期之后，上市公司的内部治理机制将在一定时期内维持原有的权力格局，其原已形成的所有权结构即使不再有效，也将具有一定的持续性。因为原有相关利益的集团必将阻止所有权格局的变化以避免其利益的减少。所以即使在股改后的一段时间内，公司的所有权格局将维持原有状态，但为了避免外部控制力量的制衡，公司董事会和管理层必然将对原来的募集资金制度、信息披露制度、投资项目选择等方面进行工作制度的变革，更多的关注利益相关者的整体利益。同时，这种过渡模式必将持续一段时间。

2、外资主导型的公司治理模式变革

全流通时代的到来必将使外国投资迅速增加，外国雄厚资本的进入使其可以通过直接干预或间接的对投资数量的控制来对公司的治理结构施加影响。例如通过改变其所有权结构、董事会成员的构成、任用外方经理等方式改变原有的公司治理模式。为了吸引外国投资者，我国的关于保护股东权益方面的法律必将逐渐完善，这又为我国上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基础。

3、交叉持股的治理模式将盛行

我国上市公司之前普遍呈现一种关系型的公司治理模式，股改的成功必将以某一部分人利益的牺牲为代价。从制度依赖理论角度分析来说，为了维持原有的权力模式，原来公司掌握控制权的利益团体为了保留自己剩余索取权,极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，这样，既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。

4、公司治理将向利益相关者的利益协调机制转变

全流通要求上市公司董事会和管理层更加关注利益相关者，利益相关者也因其在企业中投入的专用性资产，相应承担了一定的经营风险，当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，从而影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。因此，为了使企业避免运作和企业被并购等风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，例如可以使利益相关者通过各种渠道和方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等。

五、结论

股权分置改革对于我国上市公司来说既是机会又是挑战，公司治理模式的变革势在必行。本文就对股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响以及股改后，我国上市公司可能实现的公司治理模式进行了探索。得出了四种可能的治理模式，分别是过渡型模式、外资主导型模式、交叉持股模式、利益相关者利益协调机制。在全球化背景下，我国上市公司有必要积极进行公司治理模式的变革，以适应国际竞争的需要，同时为规范我国资本市场，提高公司治理机制的有效性。

【参考文献】

[1]先治、甄红线：基于价值的公司治理[J]，财经问题研究,2006,（6）

[2]李明辉：公司治理全球趋同：问题与纷争[J]，经济评论,2006,（1）

[3]鲁桐、孔杰：2004年中国上市公司100强公司治理评价[J]，中国经济,2005,（5-6）

[4]党文娟、张宗益：股权分置改革的背景和试点上市公司的特征[J]，统计与决策,2006,（1）

股权分置改革论文范文篇3

关键词:初始收益率;股权分置;市场化

Abstract:ThepaperempiricallyanalyzesthefactorsaffectingtheAshareinitialreturnsthroughthesampledatabeforeandaftertheReformoftheShareSplitting.TheresultsshowthatthesharesplittingandtheissueregulatoryaretheessentialreasonstocausethehighinitialreturnsoftheAsharesbeforethereformofthesharesplitting.Afterthesharesplittingreform,theinitialreturnsoftheAsharearehighbecauseofthesystembasisandthemarketcondition.Therefore,themanagementadministrationoughttoreformtheissuingsupervisionsystemandmakethestocksupplyadjustedbymarket.

KeyWords:initialreturn,sharesplitting,marketization

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0073-05

一、研究背景与文献综述

新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明,导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看,这个问题非但没有解决,反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究,大多是在股权分置的市场背景下进行的,而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成,影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状,适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究,对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此,本文试图通过对新股初始收益率的研究,揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企,并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨,为政策制订提供有益的建议。

国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托理论的解释,认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下,承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型,他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类,有信息投资者只认购抑价发行的股票,无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份,而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此,无信息投资者的平均收益会低于一般水平,从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场,为了吸引无信息投资者,在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行,以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。

传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上,但现实中,投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代,随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可,部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设,并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题,其中,比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)认为新股正的初始回报是由投机者的投机行为造成,在新股被过度认购的情况下,投资者狂热情绪以及被压制的投机需求会在新股上市后释放出来,从而将股价推高并产生投资泡沫;而承销商价格支持假说是从承销商成为新股做市商或行使超额配售选择权的角度对IPO抑价进行解释。Ruud(1993)通过对新股上市后四周内收益率分布的分析,证实了价格支持的存在,并最早提出IPO的高初始收益率可能来源于承销商的价格支持。

国内学者对我国新股高初始收益率问题做了大量实证研究。有的学者从国外IPO抑价理论在我国的适用性开展研究。以杜莘等(2001)的实证研究认为,西方理论中发行市场的分离均衡在我国不成立,即信号传递理论在我国并不适用。陈工孟和高宁(2000)对1991年至1996年上市的514只新股进行了实证研究,结果表明,新股发行上市的时间间隔与发行公司上市后的再融资可能性与初始收益率呈正相关关系。李博和吴世农(2000)对1996至1999年新股的短期价格表现研究发现,首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是初始收益率的主要影响因素。宋逢明和梁洪昀(2001)对1999年后放开发行市盈率限制的95只新股进行研究后得出结论,影响初始回报率的主要原因来自二级市场,一、二级市场价格决定机制的分离导致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓贤(2004)通过构建政府和中介机构的信号博弈模型得出结论,我国上市公司质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够造成我国IPO抑价严重。综合所述,由于国内外股市存在根本制度性差异,国外发行抑价理论的实证结论并不理想,并且由于A股市场处在不断的制度变迁当中,不同研究者选择的样本不同,其结论往往相异甚至相悖。因此,本文将采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析,并从制度层面对我国A股IPO市场初始收益率异常的原因做出分析。

二、数据、假设和模型构建

(一)样本及数据来源

本文的研究对象为2004年4月-2006年12月期间在沪、深两地上市A股的上市公司。表1给出了样本数据按上市年份及发行方式的分布状况。

在研究期间,新股发行因为发行方式及股权分置改革两次中断,而每次新股发行重开后的首批新股其上市首日均出现很大的涨幅,股价波动异常明显,为避免上述样本异常值的影响,我们剔除掉其中共17个样本,这样最终纳入考察范围的样本数为143个,其中,股权分置改革前(即2004、2005年)的样本数为87个,股权分置改革后(即2006年)的样本数为56个。样本数据来源于Wind数据库。

(二)影响IPO初始收益率的相关因素假设

根据国内外相关研究成果,造成我国IPO初始收益率畸高的主要原因可以归结为一级市场的发行制度、股权分置状况、投资者的投资心理以及市场供求关系等几个方面,经过进一步分解,影响IPO初始收益率的相关因素为:

1.新股发行制度。2004年以来,我国IPO所涉及到的发行方式主要有四种:固定价格制、询价制、二级市场配售和网下法人配售。询价制可以得到更加准确的投资者报价信息,信息不对称程度比定价发行相对较低,因此新股发行定价应该更接近股票的上市交易价格。二级市场配售使得新股中签率相对于上网公开发行更低,新股发行后的筹码更加分散,增加了二级市场投资者收集筹码的成本,因此导致新股上市首日的炒作意愿相对淡化,初始收益率相对较低。

2.股权分置状况。股权分置使得不同类别股东的目标利益函数不同,并直接导致了市场过度投机,因此,股权分置是导致A股IPO初始收益率偏高的具有中国特色的重要因素。

3.承销商声誉。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明,当承销商通过累积投标询价机制发售股票时,可以有效降低承销商和投资者之间的信息不对称程度,从而降低发行抑价。2005年实行询价发行之后,承销商声誉对发行抑价程度的影响应该有所增强。

4.发行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司经营风险、盈利能力等,本文选用以下几个指标作为解释变量:发行前一年净资产收益率、发行前三年平均净利润增长率以及发行前三年净利润率的平均增长率。按照信号传递理论,优质公司可以通过折价发行向投资者传递质量信号,从而达成发行市场的分离均衡。

5.二级市场状况及投资者心理预期。二级市场的状况及投资者心理预期对发行及上市定价都有正相关关系。本文主要从以下三个方面加以分析:大盘指数的运行状况、发行公司所属行业分类指数的运行状况和市场活跃程度。其中,市场活跃程度用新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比来刻画。

6.一级市场的发行因素。一级市场的相关因素主要归纳为发行市盈率、发行价格、发行筹资规模、新发股份占总股本比例、中签率以及发行到上市的时间间隔。其中,中签率与发行筹资规模高度相关,在模型建立中,本文只选用发行筹资规模作为解释变量。

(三)建立多元线性回归模型

根据以上对IPO初始收益率相关影响因素的分析,构建如下的多元线性回归模型:

其中,被解释变量为初始收益率IR,

这里为发行价,为上市首日的加权平均价,通过上市首日总成交金额除以上市首日总成交股数得到。在解释变量中,MTH为发行方式的虚拟变量,发行方式涉及到上网定价发行(MTH1)、询价发行(MTH2)、二级市场配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四种类型,如果新股发行用到其中某些发行方式,则代表那些发行方式的指示变量取1,代表其他发行方式的指示变量取0;PM为承销商市场份额排名的虚拟变量,本文汇总2004年至2006年A股IPO的承销商市场份额,取前三名的PM取1值,第四至第十名的PM取2值,第十一至第二十名的PM取3值,其余取值为4;SSP为股权分置状况的指示变量,股权分置改革前取1,股权分置改革后取0;RUR为发行前三年净利润的平均增长率;PRATE为新发行A股占总股本的比例;PE为新股发行摊薄市盈率;FEA为上市首日市场交易活跃程度,定义为新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比;ROE为新股发行前一会计年度的净资产收益率;RG为新股发行前三年净利润率的增长率的算术平均;LNSIZE为新股发行筹资额的自然对数;IDX为新股上市首日沪市A股收盘指数,用这个指标反映市场整体的市盈率水平;IND20为上市前二十日行业分类指数涨幅,IND20=(上市首日行业分类指数收盘价-上市前20日该行业分类指数收盘价)/上市前20日该行业分类指数收盘价;IND60为上市前六十日行业分类指数涨幅,定义与上式类似;FIDR为行业分类指数上市当日涨幅;IDX20为上市前二十日市场指数(沪市A股收盘指数)涨幅,定义与行业指数涨幅的定义相类似;FIR和IDX60分别为上市当日、上市前六十日市场指数的涨幅;GAP为发行至上市的时间间隔,以间隔的交易天数代表。

三、股权分置改革前后A股IPO初始收益率的实证分析

(一)描述统计分析

对样本区间内143只首次发行的股票进行分年度描述统计。

数据显示,2006年即股权分置改革后新股初始收益率平均为80.17%,较2004、2005年的54.67%和37.86%有明显回升,这表明除了股权分置外,还有其他重要因素导致初始收益率偏高;股权分置改革后,随着发行方式市场化程度的提高,新股发行定价机制有所改善,发行平均市盈率突破20倍上限,但与同期大盘指数大幅上涨比较来看,承销商及询价机构对股票定价和二级市场趋势的把握等方面的能力仍然显得相对不足,这也可能会导致初始收益率偏高;以净资产收益率衡量的股权分置改革前后新上市公司的质量并没有明显差异,但初始收益率却大幅提升,这与传统“信号传递假说”的发行抑价理论相矛盾,也说明应该有其他更重要的因素导致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日沪市A股指数的平均值为2055.66点,比起2004、2005年的1547.44点和1154.79点出现大幅上涨,从动态角度看,2006年的新股上市前20日行业分类指数涨幅也明显回升,表明股权分置后二级市场的状况有了很大改善;股权分置改革后新股发行的筹资规模明显加大,2006年发行筹资规模的平均值为17.94亿元,是2004年和2005年的5倍以上,而新发A股占总股本的比例有所减少,这意味着股权分置改革后监管层在大力推动大盘蓝筹股发行上市的同时,也适当地控制IPO筹资规模,以避免对A股二级市场造成过大的即期冲击。

(二)多元线性回归的实证结果及分析

我们首先以所有样本通过逐步回归来得到最优模型,然后再以股权分置改革为标志对样本分区间建立多元线性回归模型,通过前后比较,以充分揭示股权分置改革前后各变量对新股初始收益率影响的变化。在统计分析中,我们根据可决系数、系数估计值的经济意义和统计检验结果判断是否引入新变量。如果显著提高,系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值小于0.05时),则引入新变量;如果无显著提高,原系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值大于0.05),则舍弃新变量。通过这种方法,可以发现对因变量具有最好解释能力的模型及变量,并消除多重共线性影响。实证结果如表2、表3、表4所示。

实证分析表明,A股市场的股权分置状态与IPO的初始收益率之间没有直接的统计关系,但我们不能就此简单地推断股权分置与IPO初始收益率没有关系,而且恰恰相反,股权分置从不同层面对A股IPO有着深刻的影响:首先,实证结果显示,股权分置改革前后,影响IPO初始收益率的因素发生很大的变化,主要表现在新股定价对行业因素的吸收能力显著增强、投资者的投资理念有渐趋理性的迹象等方面,这反映股权分置改革后A股一、二级市场原先被扭曲的定价机制正在逐步得到修复,对促进IPO市场效率的提高有积极的意义;其次,股权分置和发行制度的非市场化是导致A股IPO高初始收益率两大根本制度性因素,股权分置改革之后,我国股市的股票供给仍处在非市场化状态,一、二级市场之间正常的套利机制被人为阻断,使得A股IPO高初始收益率依旧存在继续高企的制度基础,事实上,本文的实证结果对这一分析作了进一步的验证;再次,从模型中可以看到,股权分置改革前后,二级市场状况始终都是影响IPO初始收益率的一个主要因素,二级市场的表现之所以对初始回报产生重要影响,其主要原因在于投资者的投资理念和盈利模式,但在股权分置时代,投资者在投资理念和盈利模式方面所能做的“理性选择”只能是不断地追逐短线资本价差收益,这一长期形成的操作模式必然存在一定的惯性,难以随着股权分置改革的完成而在短时间内就能得到彻底改变;最后,股权分置改革消除了中国资本市场发展道路上的一个重大制度障碍,使得投资者对市场前景预期发生根本改变,同时,在国内宏观经济稳步增长和人民币升值预期的进一步刺激下,场外资金蜂拥入市,快速推升二级市场的整体估值水平,但相形之下,发行定价显得相对滞后,使得2006年的初始回报出现大幅上升。因此,发行制度的准市场化、投资者旧有投资理念和盈利模式的惯性以及二级市场状况的好转是导致股权分置改革后A股初始回报出现大幅上升的主要原因,从股权分置改革前后影响IPO初始收益率因素的变化,我们可以清楚地看到股权分置给A股IPO市场所留下的深深的烙印,使其呈现出鲜明的特点。

在影响初始收益率的二级市场相关因素方面,股权分置改革前的初始收益率受到大盘指数及新股上市前20日大盘指数涨幅的显著影响,但股权分置改革后的初始收益率与上市前20日所属行业的指数涨幅有显著关系,二级市场投资者的投资行为表现出“轻大盘,重行业”的特点。并且,实证结论还进一步验证了IPO公司的经营风险、盈利能力等基本价值因素对股权分置改革前后的初始收益率都没有显著影响,传统发行抑价理论中的信号传递模型在A股市场上并不适用。其主要原因在于,在股权分置时代,承销商、会计师事务所和资产评估等中介机构帮助发行人编造业绩包装上市已经成为一种“常态”,使得中介机构在投资者心目中的公信力较差,以至于股权分置改革后投资者依旧没有根据具体公司在IPO中所披露的基本价值信息给予相应定价,而相比之下,行业信息的可靠性要强得多,这也反映股权分置改革后中介机构的监管以及发行信息披露制度亟待加强和完善。

询价发行取代定价发行对初始收益率的影响并不显著,也就是说,单纯推进发行定价方式的市场化并未能明显改善一、二级市场的价差。由于核准制下,监管层对股票供给的严格控制,使得一、二级市场依旧处在分离状态,因此,新股的初始回报仍然存在继续维持在较高水平的制度基础。而法人配售的引进由于对增强二级市场投资者的信心有积极作用,所以从实证结果看,其与初始收益率之间表现出显著的正相关性,这也进一步说明,在A股市场二级市场的投资者心理预期因素对于初始收益率有很大的影响,在股权分置时资者形成的追逐短线资本价差收益的盈利模式使得二级市场的因素对决定初始收益率发挥重要作用,由于这一模式延续到股权分置改革后,因此,2006年的回归模型也显示,二级市场短期表现对初始收益率仍然有重要影响。

发行筹资规模对于股权分置改革前后的初始收益率均有显著影响,这也进一步验证了股权分置改革前后投资者追逐短线资本价差收益的盈利模式没有太大改变。新发股本占总股本比例(即流通股比例)对初始收益率也没有显著影响,这是由于新股原股东所持股份在新股上市后均有一段锁定期,在投资者盈利模式不变的情况下,对大股东所持股份在锁定期满后上市流通可能对市场造成的冲击一般暂不考虑,即该风险因素被市场淡化或被整体后置,因此,从本文的实证结果看,流通股比例对初始收益率没有显著影响。

承销商声誉在股权分置改革前后与初始收益率都没有明显关系,我国承销商声誉的高低主要反映了各承销商在营销能力、资本实力等方面的差异,而未能体现出发行定价能力的不同。

四、结论及政策建议

本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析。从实证结果看,投资者的非理性定价以及过分追逐短线资本价差收益的盈利模式是造成我国A股IPO市场初始收益率异常的直接原因,但投资者这种过于投机的盈利模式是在股权分置下正常市场利益机制扭曲的必然结果,再加上新股发行受到严格的行政管制,使得一、二级市场间正常的套利机制被人为阻隔,在市场趋势向好的情况下,势必导致二级市场产生巨大的价格泡沫。因此,归根溯源,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。

本文从我国特殊的市场制度背景着手进行的上述研究及结论表明,股权分置改革顺利完成后,我们应继续深化发行体制改革,具体建议如下:(1)加快股票供给市场化改革,积极创造条件,推动发行监管制度由核准制向注册制过渡。(2)进一步完善IPO发行方式和信息披露机制,尽快引入发行中的数量补偿机制。(3)改善投资者结构,大力培育以社保基金、QFII、保险资金为代表的机构投资者,积极引导市场树立价值投资理念。(4)完善法律体系,在新证券法的基础上进一步完善关于虚假信息披露的相关规定,建立并完善证券民事赔偿制度,加大对中介机构的监管力度。(5)健全市场交易机制,通过实行双向交易机制,并辅以相应对冲风险的衍生工具,增加短期投机成本,抑制市场的非理性定价。

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