科创板交易细则范文

大家好！很高兴能参加一年一度的中小企业融资论坛。今年论坛的主题是多层次资本市场建设与自主创新战略，这个主题很好，很及时。在多层次资本市场建设中，设立创业板市场是极为重要也是迫在眉捷的大事。各位领导分别从自主创新战略、中小企业融资需求、小康社会与和谐社会建设等方面做了详细阐述。在此我谈五点个人意见，供参考。

第一，坚持在实践中建设创业板的原则。全球经验表明，创业板市场固有的风险与不确定性，加大了创业板市场建设的难度。但为了拓展中小企业直接融资渠道，许多国家没有被风险所吓倒，而是勇于探索，并坚持在实践中修订规则，完善监管，克服风险，求得发展。美国纳斯达克的例子就不用说了。这次论坛主办方请来的韩国科斯达克市场和英国AIM市场，经过10年左右的发展，规模初具，成效显著，成为当前创业板市场建设中两颗耀眼的明星。积极推进创业板市场，是我国政府一项重大决策，无论是中央的决议、全国人大的立法，还是国务院的规定，都写得十分清楚，但是没有具体落实。大家忙着口头上的争议，没有实践。好在中小企业板已经积累了较丰富的经验，我国资本市场正在发生根本性变革，现在应该是到了停止这种无谓的争论的时候了。同志强调“实践出真知”，邓小平同志要求“少争论”。我看还是先实践一下，让实践来检验。

第二，解决中小企业直接融资需求的基本使命。在全球范围来说，创业板还是新事物，刚过而立之年。它是20世纪70年代以来西方大力扶持中小企业的必然结果。据相关数据统计，纳斯达克市场共有约10000家公司上市，近7000家退市，科斯达克十多年来共有一千三百多家公司上市，有四百多家退市。英国AIM市场有2500家上市，900家退市。通过创业板市场独特的宽进宽出机制，一大批中小企业得到资本市场支持发展起来，从而为经济增长提供了长效的动力机制。在我国，中小企业融资难喊了许多年，与大企业融资相比，中小企业直接融资比例偏低，是共认的事实，大家也一致认为需要解决。更进一步，海外交易所已经将触角伸进我国内地，积极竞争内地的优质上市资源，一批潜力巨大的民营高科技企业到海外上市，不仅成本高，也使中国老百姓丧失了分享中国经济增长成果的机会，并且已经对发展“本土市场”产生负面影响。看来是到了相关部门该下决心的时候了。

第三，化解间接融资带来的金融风险的现实需要。我国是直接融资与间接融资严重失衡的发展中国家，我国直接融资的比重只占10-15%左右，发达国家和地区占50%以上，有的甚至达到80%以上。目前我国银行体系的“存差”已接近11万亿元，城乡居民储蓄近16万亿元，短期内难以顺利转化为产业资金。建设创业板市场，打通一条新的国民经济储蓄投资转化渠道，从这近11万亿元的“存差”中分流一部分进资本市场，支持中小企业，尤其是科技型中小企业上市，不失为推进资本市场建设、完善资本市场结构和化解金融风险的一条现实选择。

第四，依托创业板实现科技向现实生产力转变。2006年9月26日，日内瓦的世界经济论坛公布了《2006-2007年全球竞争力报告》，中国在此次排名中名列第54位，相比去年下跌了6位。报告指出，尽管中国的宏观经济前景令人看好，但中国的新技术参与度较低，成为导致排名下降的主要原因。确实如此，我国与发达国家在新技术研发能力相比有很大距离，在科技转化方面的差距则更大。而资本市场被视为依托市场化方式解决科技与资本结合的最佳通道。同时，我国中小型企业在科技创新中处于十分重要的地位，在去年贡献了60%以上的发明专利，发挥资本市场在建设创新型国家中的作用，提高我国的全球竞争力，必须尽快推出创业板。

第五，按照国际通行规则和市场化原则建设创业板。全球创业板总体上仍处于试点阶段，因此，相关国家或地区对建立创业板市场采取较少政府干预的态度，鼓励其在发行、上市、交易、监管、登记等方面进行制度创新。如英国AIM市场和欧洲交易所的创业板（Alternext），就属于自我管理的市场，注重发挥交易所的作用，更加强调保荐机构的相关责任。我国创业板建设，宜在总结中小企业板经验的基础上，在制度安排方面有较大改进甚至突破。发行上市制度可以更多地引入“注册制”的元素，至少要做到发行上市分离，在交易制度设计与现有市场要有差别以充分反映创业企业的特点，监管制度要在强化信息披露的基础上逐步向“买者自负”的原则靠拢。鉴于深圳市场本身具有浓厚的创新、创业氛围，深交所为筹备创业板市场已做了全面的准备工作，又积累了中小企业板良好运行的经验，创业板市场设在深圳不失为一种较好的选择。

科创板交易细则范文篇2

关键词：交叉持股；经济后果；泡沫化

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2009)12-0061-04

2009年9月11日。中国证监会宣布首批创业板149家公司进入发审会审核名单，并从9月17日开始审核首发申请，这标志着创业板上市进程进入实质性运作阶段。消息一经披露，持有创司股权的主板公司受到资本市场的特别关注，从9月11日开始的五个交易日内，相关主板公司股价都有较高升幅(如表1所示)。

根据国外创业板市场的经验，创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场，美国纳斯达克(NASDAQ)上市公司的市盈率远高于纽约证券交易所市场的公司。中国情况也是如此，截至10月19日，三批共28家中国创业板公司完成首次公开发行，平均市盈率达到56.60倍，显著高于主板市场IPO平均发行的市盈率。因此，持股创业板的主板公司股价大幅上涨不同于一般意义上的题材炒作。相关主板上市公司都可能从二级交易市场的高股价中获得实质性收益。

而且创业板一旦设立，上市的公司数量可能持续较快增加。导致更多持股创业板的主板受益上市公司股价上涨。那么上市公司的交叉持股行为会导致怎样的经济后果：投资者又应该如何面对受益于创业板上市的主板公司股价上涨?

一、公司交叉持股的财务后果

首先。我们以两家相互交叉持股的公司为例，考察互相购买股票对公司财务状况的影响。

假定A、B两家公司都发行200股股票，发行价格为每股一元钱，募集资金200元。两家公司均无债务融资，资产结构均为：100元进行实体资产投资，另外100元作为现金资产。我们假定公司的实体资产投资于净现值为零的项目，因此实体资产市场价值与账面价值相等，均为100元。表2列示了两家公司初始的资产负债表。

如果两家公司进行交叉持股。首先，A公司用100元现金购买B公司增发的100股股票。B公司增发前账面资产总额为200元，两家公司实体资产的市场价格与面值相等，那么B公司账面价值和市场价值均为200元，因此B公司增发股票的定价应该为每股1元钱。

表3列示了A公司购买B公司增发股票后两家公司的资产负债表。值得注意的是，交易完成后，两家公司的合计账面价值与合计总市值均由400元上涨至500元。上涨的原因在于：A公司将100元现金用于购买B公司增发市值为100元的股票，B公司获取增量现金流入的同时，A公司的现金资产转变为投资资产，A公司的账面价值和市场价值保持不变。

接下来，B公司动用100元现金购买A公司增发的股票。A公司增发股票前的账面价值为200元。由100元的对B公司股票投资(市场价格同样为100元)和账面价值与市场价值相符的100元实体资产构成。A公司以每股一元钱增发股票，而B公司动用100元现金购入A公司增发的100股股票。

表4列示了两家公司完成交易后双方的资产负债表。与前一次交易相同，本次交易，两家公司合计账面价值和市场价值再次增加100元。每家公司的权益数额均增值至300元，均比交叉持股前增加了100元。每股账面价值仍保持在1元。每家公司的总市值也由交叉持股前的200元增值300元。

如果这样的交叉持股交易不断重复，两家公司的账面价值和市场价值就会持续增加。每完成一次交叉增持股票，两家公司的账面价值和市场价值都会增加100元。上述交叉持股交易，理论上能够将每家公司的权益数额增至任何期望的数额，而最终体现在资产负债表中的是高额的股票投资账面金额。

我们的模型可能与现行会计准则相悖，因为准则要求股权份额达到50％以上即编制合并报表，这样就会消除交叉持股的效果。然而现实中规避该准则并非难事。假定共有十家A、B类型的公司，每家公司均购买其他九家公司10％的股权，购买过程与前文列示的情形相似。这会导致每家公司90％的股权都由其他公司拥有，然而作为一个整体，没有一家公司拥有超过10％的其他公司股权。按照现行会计准则，没有任何一家公司达到控制、间接控制或重大影响的条件，所以多家公司通过分散交叉互持对方股份的方式可能虚增各个公司的账面价值，给人以公司逐步“做大做强”的假象。

二、公司交叉持股对资本市场的影响

(一)主板公司交叉持股的现状

从我国主板公司交叉持股情况来看，近年来基本呈现出数量和金额逐年递增的趋势。表5列示了2005年至2008年主板上市公司交叉持股的家数和行业分布。表6列示了2008年交叉持股公司的股票投资金额及占总资产的比重。

从表5可见，交叉持股公司分布呈现行业分布广泛的特征。证监会公布的13个行业分类中，各行业均有公司购买其他上市公司股票。而即使在2007年资本市场剧烈震荡后，2008年年末仍然有494家上市公司持有其他公司的股票，占到同期主板上市公司总数的近三分之一。表6列示了从2006年至2008年，交叉持股上市公司中，股票投资占总资产比重的平均值从1.32％上升至1.56％，而且由2006年的均值大于中位数。转变为07、08两年的均值小于中位数。即由左偏分布转化为右偏分布，表明上市公司总体股票投资规模的逐步扩大。因此无论从分布广度还是投资规模角度分析，主板公司的交叉持股状况都可能因为部分上市公司的股价飙升，而产生连锁的股票增值和财富放大效应。

(二)交叉持股可能引发的资本市场泡沫化

除交叉持股公司的数量和投资金额外，会计准则对于公司交叉持股的经济后果也有着非常重要的影响，因为它决定了公司是以何种方式享受股权投资带来的收益。从全球资本市场交叉持股的发展状况来看，日本公司在上世纪八十年代的交叉持股情况最为明显，跨行业持股较普遍，公司间交叉持股的比重一度达到总股份数额的近三分之二(Osano，1996)。而日本会计准则规定投资公司只能将股利作为投资收益予以确认，被投资公司股票市价增值部分不能确认为收益(Rosenwald，1989)。

我国2007年颁布的新会计准则中，首次将“公允价值”作为会计要素的一种计量属性。公司的股票投资依据管理层的投资意图及投资股份比重计人“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”及“长期股权投资”账户s。其中前两个科目均按照公允价值披露科目余额。账务处理的差别在于：前者在公告日公允价值数额的变动应计入“公允价值变动损益”科目，直接影响当期损益：而后者在公告日公允价值数额的变动要计入“资本公积”科目，导致权益数额波动。

中国现行的会计准则使得中国的资本市场比日本股市更易泡沫化。首先，越来越多的创业板公司陆续在二级市场开始交易，必然使得在一级市场持股创业板的主板公司获益丰厚。而如果主板上市公司将部分持股的创业板股权出售。那么资本利得可以计入“投资收益”，增加当期盈余；如果主板公司将持股的创业板股权计人“交易性金融资产”，则继续持有该股权亦可从“公允价值变动损益”科目的增加中记增当期盈余：即使主板公司将持有创业板公司的股权计入“可供出售金融资产”，按照Ohlson(1995)剩余收益定价模型(residualIncomeValuationModel)，股票价格不仅是每股收益，还是每股净资产的函数，那么主板公司通过“资本公积”账户记增净资产。导致“每股净资产”的增长，对其股价也会产生积极影响。因此无论上述何种途径，最终反映在资本市场上的结果都可能是持股创业板公司的主板公司股价大幅攀升，而主板公司相互持股的公司数量和金额又较多。所以未持股创业板股权的主板公司，同样可以从持股其他主板公司的股价上涨中获得股权投资的增值。

在实体经济复苏尚不明朗的背景下，公司实体投资盈利能力可能依旧较低，而持股创业板公司的主板公司股价飙升，无疑具有强烈的信号传递效应。加之适度宽松的货币政策，较充裕的货币供应量可能加剧这种资产价格的迅速膨胀。如果监管层审核大批创业板公司上市的同时，不对公司的交叉持股行为加以规范，可能导致上市公司为追求短期财富效应，积极投资收购有登陆创业板潜力的中小公司股权，以期在公司上市后获得较高的投资受益。即使无法购入潜在创业板股权，上市公司可能选择购买已经购入该类股权的主板上市公司股票，以期在创业板公司上市，主板公司受益后，从对主板公司的股票投资中获益。而那些通过创业板上市的公司融通到资金后，也可能动用部分资金参股主板上市公司或收购潜在创业板上市公司股权。在这样多米诺骨牌效应下的股价攀升，财富循环往复放大之间，资本市场可能呈现泡沫化趋势。然而任何形式的股价上涨，总无法脱离资金供求的规律。一旦资金链条出现断裂(如控制创业板新股发行数量或市盈率水平)，则很快会形成连带效应，造成资本市场泡沫破灭。

三、相关政策建议

与西方发达国家资本市场相比较。我国股市尚处于初创阶段，法律体系和市场结构都迥异于发达市场，数量众多的散户投资者对会计信息的解读能力有限。监管层更需防止交叉持股公司的会计信息误导投资者及信贷机构，避免交叉持股公司股价交替上涨从而引发资本市场泡沫化及股市的大幅波动。笔者建议可以从以下三方面人手防范和控制创业板上市、受益主板公司股价飙升而引发的资本市场泡沫化风险。

1、规范上市公司股权投资行为。

资本市场的主要功能是优化资源配置，保证资金流向最有效率的公司。如果上市公司从投资者手中募集到资金，却动用巨额资金投资购买其他上市公司的股权，那么投资公司募集资金的行为就显得多此一举。因此对于巨额投资非相关行业其他上市公司股票的行为，监管部门应该加以约束，可以采取限制其增资扩股、再融资增发等措施。

2、加强投资者教育。

监管部门应该努力引导散户投资者正确认识交叉持股公司收益具有非持续性的特点。交叉持股公司从资本市场股价上涨中获取的收益可能计入“公允价值变动损益”和“投资收益”(出售股票的资本利得)科目。而新会计准则中这两个科目均属于“营业利润”。投资者只有正确识别公司持股增值与公司实体资产带来的营业利润之间的差别，才能避免通用的市盈率、每股营业利润等财务指标可能造成的投资误导。

3、增加信息披露。

科创板交易细则范文

关键词：中小企业板市场；创业板市场；主板市场

中图分类号：F83文献标识码：A

2004年6月25日，作为我国设立创业板市场的阶段性制度安排，深圳证券交易所主板市场框架内中小企业板块正式启动，迈出了开设我国创业板市场的第一步。在现有的制度框架内，中小企业板在完善上市公司治理结构、提高上市公司治理水平、规范公司股东行为和管理层行为方面进行了有益的探索，为未来的创业板市场建设积累了宝贵经验，打下了坚实的基础。

在中国现行投融资体制下，中小企业，特别是高科技企业融资渠道不畅，缺乏发展所必需的资金支持，虽然中小企业板的推出在一定程度上使部分中小企业获得更多的风险投资融资，缓解融资上的困难处境，但深圳中小企业板重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。因此，对大部分中小企业而言，中小企业板接近于主板市场的高上市条件使他们依托中小企业板的难度较大，融资困难仍然会在一个相当长的时期内阻碍他们的发展。要改变这种局面，打破制约大部分中小企业发展的资金短缺“瓶颈”，必须尽快建立进入门槛较低、上市条件较为宽松的创业板市场。

一、创业板市场的内涵及特点

创业板市场又称二板市场，是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业发展提供便利融资的途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新兴市场。其市场定位主要以处于初创期、规模不足，但成长潜力较大的中小企业和高科技企业为服务对象，是资本市场体系中的一个重要层次和组成部分。

创业板市场的特点有：上市要求较低，没有关于企业盈利状况的要求，也没有对于净资产额的要求；严格的信息披露要求；服务于高成长型企业；公司股份全部流通，这种规定有利于企业板市场的流动性，使市场更加活跃。

二、中小企业板与创业板的区别

1、市场定位不同。中小企业板虽然名义上是为中小企业服务的，但由于其未脱离主板市场的框架，其市场定位是具有一定发展规模的、盈利性强、基本走向成熟的部分中小企业。上市标准比较低的创业板市场看重的是企业的增长潜力，对企业的盈利及规模没有更高要求，旨在为高科技成长型企业服务，主要吸纳那些能够提供新产品、新服务的，或者是运行有创意和有增长潜力的中小型企业，其中相对较多的是高科技企业。

2、上市要求不同。创业板上市要求较低，没有关于盈利状况以及净资产额的要求；中小企业板上市条件较为严格，接近于现有主板市场。

3、风险不同。创业板市场作为支持成长型中小企业和高科技企业的市场，是比主板市场风险更高的一个市场。在创业板市场上市的公司，特别是高科技公司，其预期收益的不确定性大大超过主板市场的上市公司，这决定了创业板市场的风险高于主板市场。而中小企业板因其是主板市场的一个组成部分，相对于创业板来说，风险水平较低。

4、运作模式不同。中小企业板块的运作采用非独立的附属市场模式，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，采用相同的监管标准。所不同的主要是上市标准的差别：创业板的创立，将采取独立模式运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。

三、完善创业板市场制度，推进创业板市场建设

目前我国的中小企业板虽然在一定程度上支持了部分中小企业上市，促进中小企业朝着经营规范化、管理科学化的方向发展，为将来创业板的开设积累了一定的经验，但中小企业板还不是创业板，对于创业投资和创业企业的支持还有一定的局限，并不能完成我国证券市场多层次化建设或是解决中小企业融资难问题的历史使命，其只是主板市场的补充，无论从资金供应者角度，还是从融资效率、激励机制以及企业成长等角度，都无法满足我国日益发展的高新技术产业及中小成长型企业对资本市场的需求。从有利于国民经济发展的长远角度来看，尤其是当前我国国民经济保持持续快速健康发展的基础上，居民收入稳步增长，股市资金供给相对充足，建立并完善我国的创业板市场，形成一个运用资本市场激活创新企业的机制，培育发展新的经济增长点，更具有现实意义。

1、尽快制定和完善创业板市场运作相关制度。

（1）发行审核制度。创业板市场发审制度可以在现行法律规定的基础上进行体制、机制的创新。可由证监会设立专门的发行审核委员会，对申请企业的经营、财务状况和发展前景等进行实质性的审查，选择经营业绩、发展前景较好的企业上市融资。

（2）建立完善保荐人制度。由于创业板市场的上市标准较低，所以必须推行严格有效的保荐人制度，保荐人以独立专业人士身份向市场保证上市公司在各方面符合有关法律法规和制度，必须对企业板市场上的拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度，并对上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任。实行这一制度让券商对市场承担更多的责任。

（3）制定宽严适度的市场准入制度。新修订的《公司法》对企业发行条件已取消连续三年盈利、无形资产出资比例要求等限制，这为创业板降低发行上市门槛扫清了法律障碍，为创业企业融资创造了良好的制度环境。

（4）实行股份全流通。创业板企业应当实行股份全流通，如果高层管理人员任期内股份不得流通，出于自身经济效益考虑，企业高层管理人员有可能会为出售股权而辞职，将对企业的发展前景造成重大不利影响，为创业板运行带来风险。

（5）实施严格的退市、摘牌机制。创业板市场的设立和发展为风险投资提供了市场化的退出机制，创业板市场的发展将会带动更多的风险投资投入到成长型企业及高科技企业中来。由于高科技企业的自身特点，出现不可预料的风险是难免的。为净化创业板市场的投资环境，对于在创业板上市后获得了充足的资金支持迅速发展壮大的中小高科技企业，当其达到主板市场的要求后，就应转到主板市场运作，面对更广大的投资者，谋求更大的发展；对于连续亏损、无力偿还到期债务状态，技术优势丧失的上市公司，应该坚决实行摘牌退场制度，对其股票进行摘牌处理，以保证创业板的公司质量，使创业板市场安全、平稳地运行。

2、强化监管，实行严格有效的市场监管制度及严格的信息披露制度。上市标准的降低并不意味着上市公司质量的降低，而是伴随着更为严格的监管。只有严格的监管，才能使市场参与者具有高度的信心。由于创业板市场上市公司股本规模较小，企业发展的不确定性的技术风险、市场风险及经营风险较大，注定其容易发生内幕交易、操纵市场、欺诈行为、弄虚作假等违规行为，管理层将会在市场监管方面面临前所未有的挑战，因此对创业板市场要设立更为全面严格的监管法规、细则，不断完善监管的手段和方式，促进市场运作的规范化和制度化，从而有效地化解市场的系统风险。

由于创业板市场的上市条件远低于主板市场，为了降低公众的风险，通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为和保护投资者合法的知情权尤为重要。严格的信息披露制度应该包括公司上市时的信息披露和上市后的持续信息披露，使投资者能够充分地获得投资决策所需要的全部信息。

3、提高上市公司素质，加强机构投资者的培育和发展。完善上市公司治理结构，培育有良好盈利前景的主导性大型上市公司，主动争取优质企业来上市，推动上市公司产业结构和地区结构的多元化，鼓励企业技术和制度创新，尽快为创业板市场建立一个优良的社会企业群体环境，推动创业板的良性发展。

加快培育包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者，使之成为未来创业板市场的主要投资者。机构投资者不仅起到稳定市场的作用，而且还可以使创业板市场投资行为更趋理性，从而稳定市场。尽快出台相关的法律法规，规范众多市场参与者的行为。

4、注意主板市场和创业板市场的协调发展。我国创业板市场应该是一个完全独立、非从属的市场，要拥有自己的组织管理系统、交易系统和监管系统，通过建立与主板市场的公平竞争机制，实现创业板市场与主板市场的协调发展。通过两个市场间的制度协调，推动两个市场的金融创新，鼓励两个市场开展竞争，应尽可能为创业板市场和主板市场创造出相对公平的运行制度和政策环境。

创业板市场是一个新生事物，应尽快建立创业板市场制度，制定与中国创业企业特殊性需求相适应的发行、上市、交易、监管制度和规则，严格按照法律法规和规则去做，抓紧做好启动创业板的组织、规则、上市资源、投资者教育等各方面工作，确保创业板的成功推出，平稳运行。

（作者单位：1.石河子大学商学院；2.新疆财经大学）

参考文献：

[1]曹冬.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿观察与思考，2008.1.

[2]徐保满.关于建立多层次资本市场体系的策略[J].林业科技，2005.1.

[3]何怡萍.中小企业板启动的意义分析[J].经济问题探索，2005.2.