企业反并购策略篇1

关键词：反垄断立法企业经营战略企业并购浪潮

在1890年谢尔曼法案（theshermanact）通过之前，美国企业之间的联合不违反联邦法律。最初的企业联合是通过建立类似于卡特尔（cartel）的全国性的同业公会来控制价格和产量。到了19世纪80年代，在美国社会中各种卡特尔已经非常普遍。但是，事实证明这种组织非常不稳固，同业公会中的每个成员都有秘密地降低价格以获取更高利润的内在冲动。而由于信息不对称，同业公会又很难监督和制止成员的这种违约行为。随后，托拉斯（trust）应运而生。托拉斯的内部组织形式类似于后来的控股公司，加入托拉斯的成员公司把他们的股份转交给理事会托管。理事会经过特别授权而发挥管理委员会的作用，有权对成员公司做出经营和投资方面的决策。但是，托拉斯很快就遭到了美国各州法院、联邦法院以及各州议会的攻击。随着社会公众对同业公会和托拉斯的声讨日益高涨，1890年，美国国会通过了谢尔曼法案。谢尔曼法案反映了公众出于社会道德、公平和责任的标准对托拉斯和其他垄断组织的强烈不满，以及对一些经济巨头拥有对社会进行控制的权力的担心（郭跃，2005）。同年，发生了美国历史上的第一次企业并购浪潮。

美国的反垄断立法对企业经营战略选择的影响

随着外部环境的变化，企业间的并购活动会在某段特定时期比较集中，以“波浪”的形式出现，并表现出一些共同的特点和趋势。迄今为止美国历史上共发生过六次企业并购浪潮（mergerwave）。并购活动与企业经营战略选择密切相关。美国的反垄断立法对企业经营战略选择产生了根本性的影响，进而使美国历史上的企业并购活动也在不同的时期表现出不同特点。下面我们就以美国历史上的六次企业并购浪潮为主线，考察反垄断立法对企业经营战略选择的影响。

（一）第一次企业并购浪潮

美国历史上的第一次企业并购浪潮发生于1890年，到1893年间被突然发生的经济萧条打断。1889年，新泽西州议会修改了该州的普通公司法，允许制造厂商在州内和州外购买和拥有其他企业的股份，从而赋予了控股公司合法地位。而1890年颁布的谢尔曼法案又宣布任何以操纵价格和分配市场份额为目的的企业间联合（比如卡特尔和托拉斯）为非法。因此，在第一次企业并购浪潮中企业选择了集中化经营战略，倾向于同行业并购形成控股公司以规避谢尔曼法案。在第一次企业并购浪潮中共形成了51家控股公司。

（二）第二次企业并购浪潮

第二次企业并购浪潮可以视为是第一次企业并购浪潮的延续，但其规模比第一次企业并购浪潮要大得多。这次企业并购浪潮开始于1899年，可以认为是对最高法院重新解释谢尔曼法案的反应。在1895年宣布的对e.c.knight案件的判决中，最高法院事实上承认了控股公司的合法性。随后最高法院分别在1897年、1898年、1899年其他案件的判决中，坚持认为任何以操纵价格和分配市场份额为目的的企业间联合都违反了谢尔曼法案。1898年形成了24家经过合法兼并的控股公司。1899年该数目猛增至105家，几乎相当于1890年到1898年的总数（该期间有108家经过合法兼并形成的控股公司）。

（三）第三次企业并购浪潮

1904年，在对北方证券（northernsecurities）案件的判决中，最高法院大大扩展了对谢尔曼法案的解释，指出控股公司也可能违反谢尔曼法案。1914年，为了进一步澄清和补充谢尔曼法，美国国会通过了克莱顿法案（claytonact），禁止任何可能造成垄断的并购行为。1916年发生了第三次企业并购浪潮。受克莱顿法案的影响，企业开始选择纵向一体化经营战略，因此本次企业并购浪潮中企业倾向于纵向一体化并购。第三次企业并购浪潮终止于1929年10月29日证券市场大崩溃和持续数年的经济大萧条。

谢尔曼法案和克莱顿法案对美国工业企业的经营战略选择和并购行为有着重要的影响。首先，作为反对19世纪70、80年代所发生的大量的企业联合而通过的谢尔曼法案，显然阻止了小的制造企业为了控制竞争而继续结成松散的类似于卡特尔的横向联盟，鼓励了大型控股公司的产生。其次，克莱顿法案的存在阻止了在集中化程度高的行业内出现垄断，鼓励企业采取纵向一体化战略收购上游或下游企业。

（四）第四次企业并购浪潮

20世纪40年代美国出现了大公司吞并小公司的迹象。出于分散经济权力和政治权力的目的，人们认为应该保留对经济活动的地方控制，保护小工商业。美国国会于1950年通过的塞勒—凯弗尔法案（celler-kefauveract）反映了这一观点。作为对克莱顿法的补充，塞勒—凯弗尔法案禁止任何企业购买其他企业的资产，如果这种购买行为有可能导致竞争的大大削弱或产生垄断。随后，美国的反垄断法在上世纪60年代变得更加严厉，已经不考虑并购行为是否损害竞争，而是全面禁止任何形式的同行业并购。在这样的背景下，伴随着经济和证券市场的繁荣，1965年发生了美国历史上的第四次企业并购浪潮。

由于塞勒－凯弗尔法案的约束，在这次企业并购浪潮中，企业普遍采取了多元化经营战略，表现为多元化并购。随着企业并购活动的升级，联合企业（conglomerate）越来越多，逐渐成为普遍的社会现象。

（五）第五次企业并购浪潮

1981年里根政府上台后开始放松反垄断管制，为企业选择集中化经营战略提供了空间。在反垄断政策方面，里根政府的立场是公司的规模不应该成为主要关心的问题。相反，公司产生的经济效率和消费者福利将成为检验的标准。同时，里根政府把执行的反垄断法的重点放在价格固定、串通投标等问题上。

第五次企业并购浪潮发生于1981-1989年间。在这次企业并购浪潮中，善意联系收购事件明显增多，体现了反垄断管制放松后企业的集中化趋势。有大量证据表明，经过第五次企业并购浪潮后，美国企业的多元化程度开始出现下降趋势。比如，据comment和jarrell（1995）的统计，1978年美国compustat数据库所列的上市公司中单部门（singlebusinesssegment）企业所占的比例为36.2%，到了1989年上升到63.9%。

（六）第六次企业并购浪潮

进入上世纪90年代后，美国政府反垄断法的实施同样不再关注企业规模，而日益关注新经济条件下的创新问题，把对经济效率的理解从单纯的静态效率扩大到动态效率。1998年的微软诉讼案集中反映克林顿政府时期的反垄断更重视以创新为重点的长期竞争。到1992年，随着经济重新回暖，证券市场价格上升，并购事件重新开始增长，这种增长一直持续到21世纪，这就是美国历史上的第六次企业并购浪潮。在这次企业并购浪潮中，虽然平均每次并购事件的交易额仍然很高，到2000年已经达到3.529亿美元。通过企业大规模的并购，将一些分散的行业被整合在一起。

总结和启示

总体而言，美国政府的反垄断立法直接影响了企业的经营战略选择，进而决定了企业的并购方向。早期的反垄断法试图同时追求政治、经济、道德等多重目标，侧重于反对以控制价格和产量为主要目的的卡特尔或托拉斯式的企业联盟，导致企业选择集中化经营战略，以同行业并购的方式形成控股公司来继续达到控制价格提高垄断的目的。然而，许多通过并购形成的控股公司没能对下属企业进行管理整合和集中化，导致这些控股公司很快就出现了经营危机。此外，1914年通过的克莱顿法案禁止任何可能造成垄断的并购行为。因此，在1916年发生的第三次企业并购浪潮中企业普遍选择了纵向一体化经营战略，并购对象多为并购企业的上游或下游企业。

1950年，随着美国反垄断管制的进一步加强，20世纪50年代起美国企业倾向于选择多元化经营战略。通过多元化并购，企业多元化程度开始提高。伴随着经济和证券市场的繁荣。20世纪60年代出现了多元化企业并购浪潮，由此企业的多元化程度达到高峰。1981年，里根政府上台后开始放松反垄断管制，为企业选择集中化经营战略提供了空间。20世纪80年代的企业并购浪潮表现为清算型接管浪潮。90年代美国的反垄断法更加不关注企业规模，而重视新经济条件下的创新问题以及以创新为重点的长期竞争问题。因此，在20世纪90年代到21世纪初的第六次企业并购浪潮中，很多行业尤其是与新经济密切相关的行业比如银行业、电信业等分散的企业重新被整合在一起。

20世纪80年代后期以来，许多人论证并不断呼吁我国应当制定反垄断法，立法机关也早就将反垄断法列入了立法规划，但是时至今日，这项工作尚没有完成，我国目前仍然没有推出反垄断法。而随着我国加入wto，国内市场对外国企业开放程度加大，这又迫切需要我国尽快出台反垄断法来规制企业行为，保证市场竞争的效率。我国的反垄断立法必须参考成熟市场经济国家的经验和教训。本文对美国反垄断立法的历史演变、反垄断立法对企业经营战略选择的影响以及企业并购浪潮的分析可以为我国的反垄断立法提供如下启示：

在当前的全球经济发展状况和技术条件下，反垄断立法的目标是什么？如上文分析，1890年前后美国社会公众对同业公会和托拉斯的声讨正日益高涨，谢尔曼法案反映了公众出于社会道德、公平和责任的标准对托拉斯和其他垄断组织的强烈不满，以及对一些经济巨头拥有对社会进行控制的权力的担心，因此谢尔曼法案反对以控制价格和产量为主要目的的卡特尔或托拉斯式的企业联盟。二战前后美国的反垄断法秉承了谢尔曼法案并更加严厉的禁止同行业并购以限制企业规模从而防止垄断的产生。但是，进入20世纪80年代后，受到芝加哥学派的影响，反垄断法不再关注企业规模，相反，企业产生的经济效率和消费者福利成为检验企业行为的标准。尤其是到了90年代，在新经济背景下，美国的反垄断法更加不关注企业规模，而重视新经济条件下的创新问题以及以创新为重点的长期竞争问题。

企业反并购策略篇2

海外并购风险表现为海外并购的不确定性,是指在整个操作过程中,实际得到的收益相对于预期的收益之间的差别。海外并购中蕴涵着各种风险,分类方法也多种多样。按照并购的实施过程予以分类,具体可分为并购策划阶段风险、实施阶段风险、整合阶段风险。

1.1策划阶段的风险

包括决策失误的风险、法律风险和市场制度风险。

并购主体是否能够选择合适的并购目标,对并购目标是否有足够的驾驭能力,都关系到海外并购能否取得成功。

1.2实施阶段的风险

主要包括信息风险、定价风险、融资风险和反并购风险等。在并购交易执行的过程中,可能由于信息不完全、谈判策略失误等,对并购目标无法做出准确判断,对目标企业估价偏高,使企业蒙受损失。同时,在财务方面,并购企业存在资金成本过高或现金流量不足等财务上的风险；并购行为还可能遇到目标企业股东的反对、员工的抵触等反并购风险。

1.3整合阶段的风险

在并购整合阶段,存在因产品链重叠导致效率降低的生产风险、管理人员流失造成的管理风险、资源整合风险、人才流失风险等。

风险控制,是对将要并购的各种风险进行识别和分析之后,根据得到的结果采取全面的、有针对性的风险控制手段,并根据风险评估结果,对具体情况进行有效的控制。因此本文将针对中国企业海外并购的不同阶段,提出相应的风险防范措施。

2并购策划和战略制定阶段的风险防范

该阶段中国企业面临的主要风险是自身定位不准确、缺乏确的海外并购战略、缺乏核心竞争力、对国外公司和投资环境(尤其是政策法规)不了解、对目标企业估价不准等。要防范这一阶段的风险,必须注意以下几点。

2.1明确战略,科学决策,仔细筛选

企业应根据自身的资源特点,选择合适的并购目标,制定科学的并购策略。并购前,要根据并购成本和并购风险的大小制定目标企业的资产、经营规模和赢利水平的范围。在对并购的各种风险进行了识别和分析之后,便可根据得出的结果有针对性地进行相应的风险控制。

2.2深入了解政策法规

要及时掌握并购目标所在国的经济形势、政策措施、相关法律法规、并购国际惯例等情况,避免在未来的并购过程中发生问题。

2.3建立科学的风险管理机制

在并购过程中要建立完整的风险预警与控制体系,以及时防范风险,按时进行风险评价。要完善对人员、程序以及管理制度等方面的保障,使整个并购过程的风险降到最低。

3并购谈判与执行阶段的风险防范

在该阶段,融资风险、财务风险、市场风险(包括利率与汇率波动)、谈判风险和反并购风险等构成了我国企业从事海外并购的第二轮风险。要顺利地通过这一阶段,国内企业要注意做到以下几点。

3.1对目标企业价值的准确评估,避免定价风险

价值评估是并购的核心,价值评估的质量直接影响并购的成败。企业价值评估风险产生的根本原因是并购方与目标企业间信息的不对称,因此在并购之前对目标方进行充分的调查和了解以掌握足够的信息是控制并购风险必不可少的措施。这些调查包括：财务调查、业务调查、法律调查等。

3.2重点发挥投资银行的作用,降低谈判风险

投资银行、会计事务所在企业跨国并购过程中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色,为并购企业策划,参与并购合同的谈判,确立并购条件,协助并购方筹集资金。我国海外并购企业要充分重视投资银行等中介机构在并购风险防范方面的积极作用,积极加强合作。

3.3拓宽国际化融资渠道,减少融资风险

我国海外并购的投资母体,虽然在国内是巨型企业,然而在国际上却只是中小企业。除了资金不足外,国际汇率风险、税收风险等都是海外并购面临的融资风险。在进行海外并购的时候,要谨慎选择融资方式。在汇率风险方面,一是要选择适当的币种；二是要扩展资金来源,多元化筹资途径；三是在目标企业所在的东道国举债,借入该国货币；四是运用远期交易和金融期货、期权等金融衍生工具,锁定汇率风险。在利率风险方面,可以在借贷合同中约定利率随着市场的变化而定期进行调整；也可以利用金融期货、期权等金融衍生工具,进行套期保值,在一定程度上防范利率波动造成的损失。

3.4选择有利的支付模式,降低支付风险

付款方式一般有现金、股票支付和混合支付三种,而海外并购金额大,具体应该用哪一种方式要根据并购目的,双方进行商定。比如企业并购目标企业不是为了长期占有而是待合适时机将其出售,可以选择短期借款的方式,因为其融资成本低；如果企业并购的目的是长期拥有目标企业,则选择与还款计划相匹配的资本结构是明智之举。

4并购后整合阶段的风险防范

在并购策划和战略制定阶段、谈判和交易完成阶段及并购后整合阶段的失败风险概率依次是30%、17%、53%。可见,海外并购成败的关键在于能否有效应对并购后整合阶段的风险。对于国内企业,该阶段的主要风险来自于文化整合困难,人员整合不当,并购后经营优势难以发挥等。针对这些风险,中国企业应采取如下措施。

4.1制定并实施完善的管理措施

整合的目标是将目标公司融入新公司,以发挥协同效应。因此,并购后要制定实施完善的管理方案,合理有效的进行并购整合。

4.2控制整合成本

联合证券并购私募总部的分析师韩楚指出“并购中最大的成本是整合成本”。因此,企业要想成功完成海外并购,就要在收购前对交易成本和整合成本作一个准确的估计。然后再以实际测算的数据为依据,进行科学整合。

4.3确保完整合并企业的资源,加强业务经营整合

并购后要最大限度地发挥被并企业的资源,明确新企业的核心竞争力和发展方向,提升并购后企业的竞争力。

4.4注重并购后的人力资源整合

企业并购完成后,要注重人事重组,同时建立有效的激励机制和升迁体制,培养员工的企业认同感,加强企业文化的灌输。

企业反并购策略篇3

［关键词］海外并购；风险；并购策划；并购整合

1引言

海外并购风险表现为海外并购的不确定性，是指在整个操作过程中，实际得到的收益相对于预期的收益之间的差别。海外并购中蕴涵着各种风险，分类方法也多种多样。按照并购的实施过程予以分类，具体可分为并购策划阶段风险、实施阶段风险、整合阶段风险。

1.1策划阶段的风险

包括决策失误的风险、法律风险和市场制度风险。并购主体是否能够选择合适的并购目标，对并购目标是否有足够的驾驭能力，都关系到海外并购能否取得成功。

1.2实施阶段的风险

主要包括信息风险、定价风险、融资风险和反并购风险等。在并购交易执行的过程中，可能由于信息不完全、谈判策略失误等，对并购目标无法做出准确判断，对目标企业估价偏高，使企业蒙受损失。同时，在财务方面，并购企业存在资金成本过高或现金流量不足等财务上的风险；并购行为还可能遇到目标企业股东的反对、员工的抵触等反并购风险。

1.3整合阶段的风险

在并购整合阶段，存在因产品链重叠导致效率降低的生产风险、管理人员流失造成的管理风险、资源整合风险、人才流失风险等。

风险控制，是对将要并购的各种风险进行识别和分析之后，根据得到的结果采取全面的、有针对性的风险控制手段，并根据风险评估结果，对具体情况进行有效的控制。因此本文将针对中国企业海外并购的不同阶段，提出相应的风险防范措施。

2并购策划和战略制定阶段的风险防范

该阶段中国企业面临的主要风险是自身定位不准确、缺乏明确的海外并购战略、缺乏核心竞争力、对国外公司和投资环境(尤其是政策法规)不了解、对目标企业估价不准等。要防范这一阶段的风险，必须注意以下几点。

2.1明确战略，科学决策，仔细筛选

企业应根据自身的资源特点，选择合适的并购目标，制定科学的并购策略。并购前，要根据并购成本和并购风险的大小制定目标企业的资产、经营规模和赢利水平的范围。在对并购的各种风险进行了识别和分析之后，便可根据得出的结果有针对性地进行相应的风险控制。

2.2深入了解政策法规

要及时掌握并购目标所在国的经济形势、政策措施、相关法律法规、并购国际惯例等情况，避免在未来的并购过程中发生问题。

2.3建立科学的风险管理机制

在并购过程中要建立完整的风险预警与控制体系，以及时防范风险，按时进行风险评价。要完善对人员、程序以及管理制度等方面的保障，使整个并购过程的风险降到最低。

3并购谈判与执行阶段的风险防范

在该阶段，融资风险、财务风险、市场风险(包括利率与汇率波动)、谈判风险和反并购风险等构成了我国企业从事海外并购的第二轮风险。要顺利地通过这一阶段，国内企业要注意做到以下几点。

3.1对目标企业价值的准确评估，避免定价风险

价值评估是并购的核心，价值评估的质量直接影响并购的成败。企业价值评估风险产生的根本原因是并购方与目标企业间信息的不对称，因此在并购之前对目标方进行充分的调查和了解以掌握足够的信息是控制并购风险必不可少的措施。这些调查包括：财务调查、业务调查、法律调查等。

3.2重点发挥投资银行的作用，降低谈判风险

投资银行、会计事务所在企业跨国并购过程中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色，为并购企业策划，参与并购合同的谈判，确立并购条件，协助并购方筹集资金。我国海外并购企业要充分重视投资银行等中介机构在并购风险防范方面的积极作用，积极加强合作。

3.3拓宽国际化融资渠道，减少融资风险

我国海外并购的投资母体，虽然在国内是巨型企业，然而在国际上却只是中小企业。除了资金不足外，国际汇率风险、税收风险等都是海外并购面临的融资风险。在进行海外并购的时候，要谨慎选择融资方式。在汇率风险方面，一是要选择适当的币种；二是要扩展资金来源，多元化筹资途径；三是在目标企业所在的东道国举债，借入该国货币；四是运用远期交易和金融期货、期权等金融衍生工具，锁定汇率风险。在利率风险方面，可以在借贷合同中约定利率随着市场的变化而定期进行调整；也可以利用金融期货、期权等金融衍生工具，进行套期保值，在一定程度上防范利率波动造成的损失。

3.4选择有利的支付模式，降低支付风险

付款方式一般有现金、股票支付和混合支付三种，而海外并购金额大，具体应该用哪一种方式要根据并购目的，双方进行商定。比如企业并购目标企业不是为了长期占有而是待合适时机将其出售，可以选择短期借款的方式，因为其融资成本低；如果企业并购的目的是长期拥有目标企业，则选择与还款计划相匹配的资本结构是明智之举。

4并购后整合阶段的风险防范

在并购策划和战略制定阶段、谈判和交易完成阶段及并购后整合阶段的失败风险概率依次是30%、17%、53%。可见，海外并购成败的关键在于能否有效应对并购后整合阶段的风险。对于国内企业，该阶段的主要风险来自于文化整合困难，人员整合不当，并购后经营优势难以发挥等。针对这些风险，中国企业应采取如下措施。

4.1制定并实施完善的管理措施

整合的目标是将目标公司融入新公司，以发挥协同效应。因此，并购后要制定实施完善的管理方案，合理有效的进行并购整合。

4.2控制整合成本

联合证券并购私募总部的分析师韩楚指出“并购中最大的成本是整合成本”。因此，企业要想成功完成海外并购，就要在收购前对交易成本和整合成本作一个准确的估计。然后再以实际测算的数据为依据，进行科学整合。

4.3确保完整合并企业的资源，加强业务经营整合

并购后要最大限度地发挥被并企业的资源，明确新企业的核心竞争力和发展方向，提升并购后企业的竞争力。

4.4注重并购后的人力资源整合

企业并购完成后，要注重人事重组，同时建立有效的激励机制和升迁体制，培养员工的企业认同感，加强企业文化的灌输。

5结论

只要存在并购行为，就有产生风险的可能，并购风险自始至终都是存在的，并贯穿于海外并购的全过程。风险在企业实施海外并购的过程中无处不在。充分认识、识别、衡量和控制风险对跨国并购前的决策和并购中的整合非常重要。我国企业要想成功完成并购，关键要充分分析、识别并购过程中的各种风险，针对不同的风险采取不同的措施，从而有效地控制各种风险。

参考文献

企业反并购策略篇4

一、企业财务战略管理的内涵

财务战略目标是企业价值最大化，围绕着这个目标，企业使用各种财务手段和开展工作。具体说来财务战略管理主要包括投资策略和融资策略，这二者是相互作用的，都是为企业价值最大化的目标服务。财务战略管理的核心是明确企业理财的基本方向与思路，提高企业适应未来环境变化的能力。

投资策略和融资策略作为财务战略管理的两个重要方面，其联系是必然存在的。首先，企业的投资规模取决于自己的融资能力。投资活动往往表现为对资本的需求，企业通过内部融资解决一部分，剩余的部分企业必须通过外部融资的方式来解决。融资能力的大小着企业对资本需求的满足程度。其次，投资活动的结果，又是企业现金流的重要来源。投资活动的收益通常被分为两部分，一部分作为红利分给股东，另一部分留存在企业内部，形成了企业的内部资本。而内部资本的多少，又决定着企业融资能力的大小。因为内部资本是权益资本，在企业目标资本结构的要求下，权益资本与负债是按固定比率同时增加的。

二、公司购并的财务战略规划

购并活动的财务战略规划是指在实施购并前，对目标企业的发展前景及技术、经济效益等情况，进行调查，评估目标公司的价值，策划筹资方案，从而决策和实施提供可靠的依据。财务战略规划应该同企业的整体战略规划保持一致。具体应该包括公司的外部环境和内部条件分析，目标公司的价值评估、确定融资结构及购并后的一体化管理。

1．外部环境及内部条件分析

外部环境要重点分析收购者所处产业环境和宏观经济形势，了解企业未来发展前景，以及产业变动和经济发展趋势对本公司经营活动的影响。在购并活动中侧重公司外部成长的机会，并在企业总体战略的指导下，筛选这些机会，确定对企业最有利的发展机会。

企业内部条件分析在于发现企业自身的优势和劣势，重点应该研究企业如何利用外部机会发挥自身的优势，弥补劣势。如考虑是否能从实际规模经济，技术转移中得益，能否通过购并活动来提升自身的核心能力。此外，对企业进行内部分析时，要了解企业的各方面的能力，如企业的融资能力、目标资本结构的灵活性、管理能力和反收购的能力。孙子云；“知己知彼、百战不殆”，在充分了解外部环境和内部条件的基础上，企业才有可能选择合适的购并对象。

2．目标公司价值评估

首先，收购公司应利用所有可以公开获得的信息和目标公司提供的资料，以客观公正的立场对目标公司进行评估。价值评估是整个收购活动的关键环节，一方面它是收购公司在谈判中出价的依据。另一方面它决定着收购者可接受的收购价格范围。

对目标公司的价值评估方法是多种多样的，如折现现金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具体的购并活动中应根据目标公司的客观状况采用不同的评估方法，而且通常应该采用多种评估方法来估

计目标公司的价值。如收购者看中目标公司经营状况很差，收购者采用重置成本法会更加合理的反映目标公司的价值。

3．确定融资结构

影响企业融资结构的因素有许多，其中关键性的因素有企业的目标资本结构，大股东对企业控制权的要求，以及购并完成后企业现金流量的均衡。企业在购并活动中应充分考虑上述因素对融资结果的制约，确定相应的最佳融资结构。

目标资本结构是达到企业价值最大化时的负债价值与权益价值之比。它要求企业的融资结构应符合目标资本结构的要求，即融资对资本结构造成的影响，应保持在目标资本结构许可的范围内。其次，应该考虑企业控制权的。企业发行普通股筹资，拥有控制权的股东持股比例下降，此时有可能造成公司控制权旁落。因而通过普通股筹资数量受到一定的限制。第三，融资决策要考虑企业购并后现金流出与流入的平衡。如果企业购并规模较大而且大部分资本需要融资解决，这样收购者将支付大量的利息，而目标企业可能处于购并后的调整阶段，其现金流入有可能下降，现金流出与流人就存在不平衡，这将极大影响企业的正常运营。

4．一体化阶段应着重考虑企业资产的调整

企业完成购并活动后，必须依照企业长期战略发展的要求，调整企业内部现存的资产，将不符合企业战略发展方向的资产出售或者分离。此外，在杠杆收购中，收购者通常会将企业内部的某些资产出售，它们的价格现金流比率高于公司整体的相应比率，而将获取现金能力高于收购价格的部门保留，这样，能满足公司偿债的要求。此外，购并过程是各种资源的整合过程，资源整合的目标是要求公司拥有的各种资源保持一个合理的比例结构。这样对于公司闲置的资产可以出售以便保持合理的比例结构。

三、公司购并财务战略的重点

财务战略管理在购并活动中的重点问题是购并价格的确定、资本结构的管理及购并后的资产重新组织整理。之所确定这三个核心问题，是由于财务战略管理的对象——购并活动有不同于其它行为的特殊性引起的。

1．定价问题

购并活动中收购者的投资额就是购并的成交价格。要做一笔成功的交易，你就要找到合适的价格，找到买方能支付的最高额与卖方能接受的最低额之间微妙精确的价值。交易价格是由价值决定的。它是指目标公司对收购者而言的价值。目标企业的价值对于收购者和原公司股东来说是不同的。对原公司股东而言，目标公司的价值是由公司未来预期盈利能力决定的，包括公司未来获得的机会价值。对收购公司而言，目标公司的价值是由公司未来价值加上目标公司与收购公司协同创造的新价值。收购机制配置，能更大地发挥现有资源的作用，从而能够创造出更多的价值。显然，目标公司对于收购者的价值要高于对原股东的价值。

对公司未来价值的不同预期是公司进行购并的基础，而且也是交易价格的确定基础，交易价格的上限是收购公司对购并活动价值的判断，其下限是目标公司价值加上一定的溢价。由此可见，交易价格是由企业价值决定的，定价问题的主要是对企业进行价值判断。

购并活动中的目标公司价值评估是一项复杂的工作，要根据具体的购并活动采取合适的评估。在进行估价时，要考虑收购公司的目的和特殊能力。如对某一特定行业中的企业来说，行业内部和行业外部收购者的收购目的是不同的，因而他们对目标公司的价值判断是不同的。行业内部收购者是为了获取目标公司的生产设备，扩大企业的生产能力。行业外部收购者出于多角化经营的目的进行收购，他会考虑通过购并克服进入障碍，出价会高于同业收购者。

价值评估体系要求对多种对象进行价值评估。评估对象包括目标公司及其业务部门、收购公司和购并后的整体公司。

购并活动中的目标公司价值评估需要从多个角度进行，应该建立完整的价值评估体系来进行研究。使用单一的评估方法容易将评估引入歧途，因为还没有一种评估方法对所有的购并活动都适用。就最常用的折现现金流法来说，它的迷人之处在于逻辑上的严密和完美，当然它有非常严格的假设，但是它让人失望的地方也在于前提假设过于严格，如它没有考虑投资被推迟的价值，而且它认为投资过程是可逆的。现实生活中人们对公司未来的现金流量及其增长率很难做出准确的预测，因为公司所处的外部环境是非常复杂的，尤其是那些所处市场环境波动比较大的企业，对其进行预测更加困难。因此，只有使用多种评估方法才能全面的认识目标公司的价值。其次，收购者对目标公司的价值判断，是将目标公司作为一个整体来分析的。对于拥有多业务部门的公司来说，有些企业由于协同经营效果差，公司整体的价值只是分离的业务部门的价值简单的相加，有些部门的价值甚至比整个公司的价值都高。如果使用清算价值法能更合理的反映企业各部门的价值，这样收购者能更加明确自己的购并目标，增加企业的潜在价值。价值评估体系能从多个方面综合反映公司的价值。

2．资本结构的问题

购并活动往往需要进行外部融资，筹集足够的收购资本。在确定融资决策时，首先要考虑融资结构。而融资结构是由企业的目标资本结构决定的。这样问题就归结到对企业资本结构的管理层面。我们通过对购并活动中资本结构的研究，最终能确定合理的融资渠道及其结构。

首先，企业的目标资本结构在不同行业中是不一样的。如美国医药业中企业的负债比例为9％，电力为53％，工业为15．8％，资本结构的差异较大。如果企业通过购并活动进入新的行业时，其目标资本结构也应相应变化、其次，企业完成购并活动后，应该保留适当的负债筹资能力，以满足后续追加投资的要求。因为企业在进行一体化整合时，往往要追加投资，才能消除企业合并的障碍，充分发挥合并的协同效应。第三，企业购并结束后，往往要出售一些次要的和过剩的资产，来重新调整资产结构。出售资产的收入可以抵补一部分债务，企业最终目标资本结构应当是收购整合完成后的资本结构。

资本结构管理的基本思路：以目标资本结构确定外部筹资中的债务比例和权益比例。获得公司控制权是收购者的主要目的。如果普通股筹资数量过大，将威胁到大股东的控制权，因而权益融资部分是由目标资本结构和股东对公司控制权的要求共同确定的。最后，剩余筹资部分由债务融资来补齐。如果债务融资超过了目标资本结构的许可范围，这时应对购并活动进行重新考虑。

企业反并购策略篇5

【摘要】公司反收购策略在我国还没有被广泛重视，研究其策略选择与提前采取对策是非常重要的。预防性的反收购策略可以通过预先设计企业的股权结构、毒丸计划、驱鳖剂条款、降落伞计划、收购收购者、法律诉讼等。主动性的反收购策略比较常见的有白衣骑士、股份回购、定向配售和重估资产等。本文提出了我国企业实施反收购策略的几点启示与建议。

【关键词】反收购；预防性策略；主动性策略；启示

上市公司股份全流通后，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到活跃的阶段。在市场经济成熟的西方国家，发展起来了许多反收购方法。本文就一些常用的反收购策略进行分析，并得到相应启示与建议。

一、反收购的预防性策略

（一）股权结构安排

收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。要想从根本上预防敌意收购，适当的股权安排是最佳的策略。参照反收购可能出现的结果，公司首先应该做到的是，建立合理的股权结构。最为有效和简单的方式是自我控股。就是公司的发起人或者大股东为了避免被收购，而在开始设置公司股权时就让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过增持股份增加持股比例来达到控股的目的。显然自我控股达到51%肯定不会出现恶意收购情况，理论上是低于51%就可能发生恶意收购。但实际上当股权分散后，一般持有25%的股权就可以控制公司。因此必须找到一个合适的点来决定控股程度，否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果；控股比例过高过量套牢资金的问题。例如：新浪之所以成为盛大的目标，很重要的一个原因就是其股权过于分散。

此外，交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。

（二）毒丸计划

毒丸一般是指股东对公司股份或其他有价证券的购买权或卖出权。“毒丸计划”是公司分配给股东具有优先表决权、偿付权的有价证券，或者一种购买期权，当在某些事情发生时，将会导致目标公司股东能够以较低价格购买公司的股份或债券，或以较高价格向收购人出售股份或债券的权利发生的设计。

毒丸计划可能产生以下可能性：1.毒丸防御诱使要约人与目标公司管理层进行协商，董事会从而可以确保公司卖出更高的价钱，如果没有毒丸防御，就不会卖出这种高价。2.除表决权计划以外的其他毒丸计划可有效地阻止强迫性双重要约收购和部分要约收购。表决权计划则通过阻止要约人取得表决控制权而防止收购后股权问题。3.减轻收购的威胁会通过引导管理者进行更多的组织专项投资和允许公司使用以业绩为基础的延迟补偿合同，给予公司管理者动力以最大化公司价值，但这种情况成立的前提条件是，保护股东免于强迫性要约的其它机制不能充分发挥作用、解雇费协议等安排，亦不能促使管理者进行公司专项人力资本投资。上述表明，毒丸计划可能如同发起这些计划的管理者所承诺的那样保护股东利益，所以采用毒丸计划将对股价产生正面影响。

（三）驱鳖剂条款

所谓驱鳖条款策略，是指在公司章程或附属章程中设计一些条款，目的是为公司控制权易手制造障碍，其主要作用在于增加公司控制权转移的难度。在公司法当中，公司章程的修订必须经股东大会作出决议，因此，在公司章程中加入驱鳖条款也必须由股东大会通过。驱鳖条款是一把双刃剑，它虽然具有防御收购的功效，但同时也可能削弱董事会对收购的应变能力。驱鳖条款作为一种反收购策略有着各种类型，事务上较为常用的驱鳖剂条款主要有：1.公平价格条款（fairpriceprovision）；2.特别多数条款（supermajorityprovision）；3.部分董事改选制条款（staggeredboardprovision）；4.附则修改。

驱鳖剂曾引起学者的争议，有的学者认为，驱鳖剂条款可以提高收购溢价，增加股东的收益，驱鳌剂条款是股东合作的产物，因此认为驱鳖剂条款是有益的，法律不宜限制。有的学者认为，驱鳖剂条款虽然可能提高公司的收购价格，但也增加了收购的风险。其结果是减少了收购的数量，使股东利益受损。

（四）降落伞计划

巨额补偿是降落伞计划的一个特点。作为一个补偿协议，降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下，相关员工无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。依据实施对象的不同，降落伞计划可具体分为金降落伞（GoldenParachute）、灰降落伞（PensonParachute）和锡降落伞（TinParachute）。

金降落伞主要针对公司的高管，由目标公司董事会通过决议，公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（离职费）、股票选择权收入或额外津贴。金降落伞计划的收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低。该收益就象一把“降落伞”让高层管理者从高高的职位上安全下来，又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”计划。

二、反收购的主动性策略

主动性的反收购策略是指在敌意报价后企业已面临被收购的境地时，采取增大收购方收购成本的临时补救策略。比较常见的策略有以下几种：

（一）“白衣骑士”

白衣骑士（WhiteKnight）策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐恶意收购者，造成第三方与恶意收购者共同争购上市公司股权的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况造成收购价格的上涨，直至逼迫收购者放弃收购。在“白衣骑士”出现的情况下，目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高购并价格，甚至可以“锁住期权”给予“白衣骑士”优惠的购买资产和股票的条件。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

（二）股份回购

股份回购是指目标公司或其董事、监事通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。

股份回购的基本形式有两种：一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票；二是公司通过发售债券，用募得的款项来购回它自己的股票。被公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购的计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。

（三）收购收购者（又称“帕克曼”防御）

“帕克曼”（Pac-man）防御指当敌意收购者提出收购时，以攻为守，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购，或以出让本公司的部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与目标公司关系密切的友邦公司出面收购公司，从而达到“围魏救赵”的目的。

帕克曼防御可使实施此战术的目标公司处于进退自如的境地。“进”可使目标公司反过来收购袭击者；“守”可迫使袭击者返回保护自己的阵地，无力再向目标公司挑战；“退”可因本公司拥有部分收购公司的股权，即使最终被收购，也能分享到部分收购公司的利益。此战术尽管有这些优点，但其风险较大，目标公司本身需有较强的资金实力和外部融资能力，同时，收购公司也须具备被收购的条件，否则帕克曼防御将无法实施。

这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。（四）法律诉讼

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。目标公司提讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。反垄断法在市场经济国家占有非常重要的地位。如果敌意并购者对目标企业的并购会造成某一行业经营的高度集中，就很容易触犯反垄断法。因此，目标企业可以根据相关的反垄断法律进行周密调查，掌握并购的违法事实并获取相关证据，即可挫败敌意并购者。第二，披露不充分。目前各国的证券交易法规都有关于上市公司并购的强行性规定。这些强行性规定一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务作出了详细的规定，比如持股量、强制信息披露与报告、强制收购要约等。敌意并购者一旦违反强行性规定，就可能导致收购失败。第三，犯罪行为，例如欺诈。但除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提讼。通过采取诉讼，迫使收购方提高收购价；或延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”以及在心理上重振管理层的士气等。

（五）定向配售、重新评估资产

定向配售是指向某人发行较大比例的股票；配股是指按比例给老股东配股。这两种方式都可以增加股票的总量，稀释袭击者手中的股份比率，使之难以达到控股的目的。

我国上市公司增发新股时，可向战略投资者配售大量股票，当遇到敌意收购时，原则上目标公司可通过增发新股稀释收购公司的股权比例。此外，还可以采取重新评估资产的方式。资产重估是面临收购时的一种补救策略。在现行的财务会计处理中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。同时，我国房地产、无形资产如商誉、商标、专利等普遍存在低估的倾向，可通过重新评估资产提高每股的资产净值，促使股票价格上涨，增加收购成本和收购失败风险，使收购者不敢轻举妄动。

三、对我国企业实施反收购策略的几点启示

在股权分置改革即将完成的全流通背景下，上市公司面临的收购环境相对更为复杂。许多上市公司的控股股东发现，完成10送3左右的对价支付后，其持股比例将降低，流通股的数量和比例大幅增加。由于种种原因，公司本身存在价值被低估的情况，从而导致被收购的可能性增加。上市公司反收购的研究还需进一步深入。针对我国上市公司反收购处于弱势，反收购策略的实施未真正市场化，笔者提出了以下几点建议：

（一）处理好收购与反收购的和谐发展问题

大多数中小型上市公司基础薄弱，经营规模有限，又是处于发展阶段，因而如何解决对企业收购行为的支持，同时又能有理有据地采取反收购方式保证我国幼稚产业健康发展，是反收购首先要面对的问题。应该鼓励企业实施反收购，但阻碍企业发展的反收购显然是不能获得支持的。获得支持的反收购的目标企业是有发展潜力、独具竞争力的，而“小而全”，无特色、效益差的目标企业是允许被收购的。

（二）建立预警机制

“鲨鱼监视”是咨询公司开展的一项新型业务，咨询公司声称他们能较早地发现收购者的收购企图，从而为目标公司收购防御策略的制定赢得时间。我国有关上市公司的收购规定指出：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已经发行股份的5%时，应该在该事实发生之日起3日内作出书面报告。早期的预警系统使得企业有更多的时间来寻找接管防御的办法，即使大量积累股票的目的并不在于收购，及早发现也能够很大程度上减少为消除这种威胁所付出的费用。

（三）反收购策略应多元化

收购防御并不是没有代价的，可能是一件开销很大的事情。目标企业在反收购时会带来直接与间接成本。直接成本是付给专业顾问的费用及其他成本；间接成本是专用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本。在反收购过程中，一般不可能仅依赖于某一种反收购策略便能取得胜利，而应综合采用多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。

企业反并购策略篇6

【关键词】中国企业；跨国并购；成本优化；价值链

20世纪90年代以来，随着经济全球化的不断深入和产业结构的调整，掀起了以战略性并购扩张为主要特征的第五次并购浪潮。在这次浪潮中，中国企业跨国并购迅速发展，并购的数量和规模急剧上升。但是，一些机构和专家的研究表明，近年来中国企业海外并购收效甚微，大约70%是失败的，经济损失十分巨大。有数据显示，2008年的海外并购损失约达2000亿元。在重新审视这些并购案例后发现，中国企业跨国并购失败的主要原因之一是并购成本过高，花大价钱买了垃圾资产，直接或间接导致并购失败。因此，研究中国企业跨国并购的成本优化问题，对指导中国企业的跨国并购活动，提高并购成功率具有重要的现实意义。本文从并购过程和环境因素影响两个角度，全面分析中国企业跨国并购的成本构成，并基于价值链的视角，提出中国企业跨国并购的成本优化方法与策略。

一、中国企业跨国并购成本的含义

中国企业跨国并购（MergersandAcquisitions，M&As）是指一个中国企业（主并企业、并购方）到国外购买当地一个企业（目标企业、被并购方）全部或部分的资产或产权，从而控制、影响目标企业，以获得企业价值增值的行为。中国企业的跨国并购是其实施国际化发展战略的行为，成功的跨国并购是企业实现低成本快速扩张的有效途径，但并购也潜伏着巨大的风险。企业跨国并购失败就是战略失败，战略失败对企业的打击是致命的，甚至是毁灭性的。因此，中国企业开展跨国并购一定要谨慎。中国企业的跨国并购是其海外直接投资（FDI）的两种形式（海外并购和新建投资）之一。由于跨国并购活动导致企业资产、技术、劳动力和市场份额等经济要素的重新配置，打破了原有格局，因此必然产生相应的成本。中国企业跨国并购的成本，是指开展跨国并购活动所付出的所有人力、物力、财力等各方面的代价（包括有形和无形）之和。

二、中国企业跨国并购成本的构成分析

关于跨国并购成本的构成，从不同的角度有不同的划分。其中，张峥、苏华峰（2007）根据并购程序来划分，分为交易费用、并购价格和整合成本；刘细良、王耀中（2010）将跨国并购成本分为显性成本与隐性成本两部分；还有些学者根据与跨国并购的紧密程度，将跨国并购成本分为直接成本和间接成本。总体上看，现有对跨国并购成本构成的研究还不完整，且缺乏系统性，实践中难以指导对跨国并购的成本进行有效优化。本文根据系统论的观点，从纵向和横向两个角度，对中国企业跨国并购的成本构成进行全面分析。

（一）纵向角度――并购过程

纵向角度是指中国企业跨国并购活动的整个过程，包括三个阶段：并购前的准备阶段、并购中的实施阶段、并购后的整合阶段，如图1所示。这三个阶段的目的和任务分别是：解决并购决策的正确性问题、解决并购交易成本问题、解决并购后的价值创造问题。企业为了达到并购目的，必须每一阶段都成功，缺一不可。相应的，跨国并购的每个阶段都会发生相应的成本。

1.决策成本――准备阶段

中国企业跨国并购的决策成本，是指在并购的准备阶段开展可行性研究，作出并购决策的花费，通常包括信息搜集成本和中介费用。所谓可行性研究，就是对中国企业跨国并购的必要性、可能性与经济合理性进行分析与预测，据此判断并购后实现并购目标的可能性，从而确定并购是否可行的过程。要开展跨国并购的可行性研究，必须组建并购准备小组（成员以中介机构人员为主，本企业人员为辅），进行尽职调查，全力搜集各方面信息，并根据这些信息，进行各方面的测算与评估，最终完成跨国并购决策。

（1）信息搜集成本

信息搜集成本是指为了搜集可行性研究所需要的大量可靠、完整的信息所花费的，包括人力、物力和财力的耗费。需要搜集的信息包括本企业内部信息、市场信息、竞争对手信息，以及目标企业的内部信息（如财务状况、组织结构、管理水平、技术水平、员工结构、产品生命周期、市场占有率、合作关系、债务情况、未决诉讼等）和外部环境（包括宏观环境和产业环境）信息等。其中，有些信息比较容易获得，如本企业的财务信息等；有些信息需要花费较大的代价，通过大量的调查、走访来收集，如市场和行业前景、目标企业的相关内部资料等；有些信息则需要对一些原始数据、资料进行加工、处理，甚至采用数据挖掘技术进行深入分析才能获取。这些为可行性研究而进行的信息的搜集、调查、走访、分析、预测和估算等活动产生的费用，均属于信息搜集成本。一般地，信息搜集越充分、详细，搜集的费用也越高。

（2）中介费用

中介费用是指中国企业聘请中介机构协助进行跨国并购可行性研究的花费。因为，跨国并购的可行性研究内容多、涉及面广、专业性强、要求高，而中国企业往往缺乏跨国并购经验，企业难以单独完成。为了确保可行性研究结论的正确性，进而确保跨国并购决策的正确，需要借助企业的外部力量，聘请具有丰富跨国并购经验的中介机构协助进行。这些中介机构通常包括投资银行、评估机构、管理咨询公司、会计师事务所、律师事务所等。成功的跨国并购实践表明，在跨国并购过程中，聘请实力强、经验丰富的中介机构协助进行，可以有效避免决策失误，降低并购成本。但是，有些企业为了节省费用，单独完成超越自己能力范围的可行性研究工作，或者仅作简单的可行性研究，结果造成决策失误，甚至巨大损失。如TCL并购法国的阿尔卡特手机业务，为了节省费用，没有聘请中介机构协助进行详细可行性研究工作，仅作简单的可行性研究，结果造成决策失误，并购了不该并购的资产，给TCL造成几乎毁灭性的损失，至今还未从中解脱出来。

2.交易成本――实施阶段

统计资料表明，中国企业的跨国并购几乎都是善意并购。在善意并购的情况下，中国企业跨国并购的交易成本，是指在并购的实施阶段，为了开展谈判与签约工作，完成交易行为的花费，通常包括谈判签约成本和并购价格。为了进行有效的谈判与签约，必须组建并购实施小组，进行补充搜集信息、谈判与签约，最终完成跨国并购交易。在这一阶段，可能会出现目标企业的反并购现象而发生相应成本，即目标企业为了预防或挫败主并企业的并购行为，常常采取一些预防性措施或构筑防御壁垒，加大并购难度或提高并购价格，从而增加并购的交易成本。主并企业通常可以通过事先制定周密的防御计划和预防措施，防范和应对目标企业的反并购行为。

（1）谈判签约成本

谈判签约成本是指中国企业与目标企业为了达成并签订一个双方都比较满意的并购协议，而进行反复、多轮的协商和讨价还价过程中的花费。通常情况下，谈判往往要耗费大量的人力和物力。为掌握并购谈判的主动权，在谈判前，要详细评估目标企业真实的、根据经营环境的变化所测算的动态价值。因此可能要随时补充搜集目标企业的内部和外部环境信息，以改善双方的信息不对称状况。在谈判过程中，为了实现双赢，避免进入拉锯战、增加谈判成本，中国企业必须制定周密的谈判计划、详细的谈判方案以及应急方案，采取各种有效的谈判策略与技巧，对目标企业的定价、交割对象、交割时间、支付方式、风险防范的设计等诸多方面进行协商与讨价还价，并掌握谈判进程。在达成协议后，交易合约的签订与履行也要发生一定的成本，如举行各种签约仪式、合约履行的监督、违约行为的制裁等。

（2）并购价格

并购价格是指中国企业与目标企业经过多轮谈判后最终签订的并购协议价格，即主并企业支付的对价，是并购成本的最主要组成部分，通常是目标企业的评估价格与并购溢价之和。前者只是并购双方谈判的底价，而后者则是在此基础上考虑了并购的协同效应后通过谈判确定的。并购的支付方式一般有现金支付、股权支付和综合证券支付三种。不同的并购支付方式，对并购成本的影响不同。根据我国税法，企业并购支付方式只划分为现金收购和股权收购。而综合证券支付则应根据国家税务总局的相关规定，认定为现金收购或股权收购。不同的支付方式有不同的纳税规定。中国企业必须根据本企业的实际情况和目标企业的状况，选择能够为本企业带来最大节税效应的支付方式。此外，应根据汇率变动趋势，选择有利的资金交割时间。

3.整合成本――整合阶段

中国企业跨国并购的整合成本，主要是指在并购后的整合阶段，对目标企业的业务、组织、资源等进行全面整合，使其尽快创造价值、获得协同效应所花费的代价，通常包括战略整合成本（如制订正确的发展战略、企业形象重新设计等的耗费）、组织整合成本（如组织结构的调整、新管理制度的制定、部门的合并甚至撤销的耗费）、业务整合成本（如业务程序的重新调整、业务的更新、合并甚至剥离的耗费）、财务整合成本（整合财务活动发生的费用，包括资金管理、债务管理、汇率风险管理、税务管理、预算管理等方面的整合）、人力资源整合成本（如建设高绩效团队的费用、关键人才的保留与聘任费用、一次性安置费用、被遣散员工的经济补偿、裁减费、沟通费和培训费等）和文化整合成本（如建设“合金”文化，并对员工进行系统性的文化宣传、教育和培训的费用）等。要开展跨国并购整合，必须组建并购整合小组，补充搜集目标企业的相关信息，确定整合的总方向、总方针，制订全面、系统的整合规划与方案，并有效地付诸实施。

（二）横向角度――环境影响

中国企业的跨国并购活动，通常还会受到各种外部环境因素的影响。其中影响较为显著的是来自市场方面的因素（市场因素）以及母国和东道国政府管理方面的因素（政府因素）。由于外部环境因素是企业无法控制的，因此，为了实现跨国并购目标，中国企业必须采取有效措施，积极应对外部环境的影响。

1.机会成本――市场因素

机会成本是指中国企业选择了跨国并购活动，而不得不放弃其他市场机会的最高收益。它反映了市场因素对中国企业跨国并购活动的影响。市场上存在着各种各样的机会，每一种机会的成本与收益不同，选择了其中一种机会就必须放弃其他的机会。因此，机会成本是并购决策者必须考虑的现实因素。通常可以考虑两种情况：投资无风险资产和海外投资新建企业。前者可根据投资额、面值、利率和期限等计算出投资收益。后者则要根据海外新建企业未来的运作情况和市场趋势来估算其预期收益。由于海外投资新建企业通常面临行业壁垒高、投资建设周期长、无法获得目标企业的经验，而必须在一个陌生的环境下重新开始了解市场，并应对激烈的竞争等，其收益往往比并购收益低。

2.制度成本――政府因素

制度成本是指中国企业在跨国并购活动中，为了尽快通过母国和东道国政府有关部门的审批所花费的代价。它反映了政府因素对企业跨国并购活动的影响。无论是母国还是东道国政府，通常都会设立各种各样的政策、法规和审批管理制度，以监督和管理企业的并购行为。对跨国并购活动，政府的管制通常会更为严格。比如，有些东道国为了保护本国企业，维护本国利益，常常设置一些壁垒，阻碍、限制某些行业、某种类型的跨国并购发生，或者对跨国并购提出很高甚至苛刻的要求。当然，也有些东道国为了促进本国的经济发展，加强与外界的交流，可能对某些行业或某类经济市场的跨国并购活动推行一些优惠政策。因此，中国企业必须充分了解各种相关政策法规，才能有效管理制度成本。

综上所述，中国企业跨国并购的成本构成如图2所示。

三、中国企业跨国并购成本的优化方法

中国企业跨国并购的成本优化，是指在实现并购目标的前提下，尽可能地降低成本。关于成本优化的方法很多，主要有：1.优化业务流程降低成本。如业务改善的“六何”（5W1H）检讨法、剔合排简（剔除、合并、重排、简化）法、业务的标准化和简单化法；2.提高员工和设备效率，降低人工和设备成本。如建立精干有效的组织体系、减少设备故障时间；3.采用新方法、新手段，降低业务运作成本。如改变业务方式提高效率等。此外，还有价值链管理法和全面预算管理法等。本文运用价值链管理法对中国企业跨国并购的成本进行优化。

根据价值链理论，实现中国企业跨国并购的成本优化方法有两种：1.重组价值链。即中国企业通过重新分析、梳理跨国并购活动的价值链后，取消一些无效活动、合并一些非增值活动（如整合具有相同性质或重复的活动）、采用效率更高的新方式、方法和手段改进或者完成一些高成本的价值活动等，以提高并购价值链的效率；2.控制成本驱动因素。对一些无法取消的活动，企业可以通过控制成本驱动因素、创新价值活动等提高效率的方式来管理，尤其是对并购成本有着显著和根本性影响的结构性驱动因素。如：学习和借鉴其他企业成功的跨国并购经验、聘请经验丰富的中介机构辅助并购活动，或者联合实力强大的企业共同并购等方式，使并购活动更为合理、高效，从而降低并购活动的成本。

从跨国并购的过程来看，由于每一个阶段都有信息搜集活动，为了优化价值链，可以把信息搜集活动合并为一个环节，避免重复搜集信息，而且高效的信息共享有利于降低信息搜寻、信息不一致和信息滞后所发生的成本。然后重新整理并设计跨国并购业务的价值链，以及每一阶段内部的价值链，如图3所示。对于价值链上每一个环节的具体活动，则要根据活动的实际情况，决定如何控制成本驱动因素。

四、中国企业跨国并购成本的优化策略

根据中国企业跨国并购成本的构成，结合成本优化的两种方法，从价值链的视角，中国企业跨国并购成本的优化策略应该是：重组跨国并购业务的价值链，并以此为主线，针对每一个并购环节的具体活动，采取控制成本驱动因素的方法对其进行优化。

（一）信息搜集成本的优化策略

跨国并购的信息搜集活动是一个复杂、庞大的系统工程。为了有效优化信息搜集成本，首先，重新设计更有效率的信息搜集活动内部价值链（见图3），包括：搜集信息整理、加工分析、预测。其次，控制每一项具体活动的成本驱动因素。比如，搜集信息时，信息搜集计划必须详细、具体，包括信息的类别、数量、质量、时间和调查的方法、对象等；计划的执行要严格、认真；信息搜集方法要正确、高效；信息整理、加工的方法与工具要恰当、有效；信息分析、预测方法要科学、合理。这样，可使信息搜集活动更为紧凑、高效，总体上提高信息搜集活动的效率，降低成本。

（二）决策成本的优化策略

首先，设计高效率的跨国并购决策活动内部价值链（见图3），包括：跨国并购的必要性分析可能性分析合理性分析。这三项分析的结论必须都可行，跨国并购活动才可行，缺一不可。其次，控制每一项具体活动的成本驱动因素。由于跨国并购决策工作专业性强、涉及面广、技术要求很高、很复杂，企业往往难以单独完成，因此为了提高跨国并购决策的正确性，必须聘请中介机构辅助完成。与跨国并购决策失误造成的巨大损失相比，中介费用的支出是值得的。可以选择经验丰富、精干高效的中介机构团队，以提高决策活动的整体效率，优化和控制决策成本。

（三）交易成本的优化策略

交易成本包括谈判签约成本和并购价格，这两部分的大小均由谈判签约活动的效率与效果决定。为了有效地优化交易成本，必须控制谈判与签约活动的成本驱动因素。首先，组建精干、高效的谈判签约小组，制订科学合理的谈判签约计划，设计详细有利的合约条款（包括制约条款和对策设计），运用正确的谈判策略与技巧，掌握谈判的时机与进度，提高谈判的效率，最终确定有利的签约价格、交割时间与支付方式。其次，密切注意目标企业的反并购行为。一旦目标企业出现反并购迹象，及时采取有效的应对措施，尽可能降低反并购成本。

（四）整合成本的优化策略

首先，设计高效率的跨国并购整合活动内部价值链（见图3），包括：战略整合组织整合业务整合财务整合人力资源整合企业文化整合。其次，控制各项具体活动的成本驱动因素。例如，组建高效的跨国并购整合团队，制订有效的整合规划，充分发挥高效的执行能力，根据双方的实际情况开展各项有效的整合活动。对每一项整合都要注意整合的方式、方法与力度，注重整合的实质内容，尽可能减少冲突，以便妥善解决并购的整合问题，尽快产生并购的协同效应，控制成本。

（五）机会成本的优化策略

机会成本是市场因素引致的。企业的投资决策时机或选择不同，其机会成本也不同。虽然企业无法控制和改变市场，但是可以通过控制成本驱动因素的方式对机会成本进行优化与控制。即通过对各种市场投资机会进行深入、细致的比较分析，选择最有利的投资机会而降低机会成本。此外，由于机会的时效性很强，能及时抓住机会的企业，通常支付的成本将大幅度减少。因此，中国企业进行跨国并购决策时，不仅要仔细分析、研究包括跨国并购在内的各种市场投资机会，进而选择对本企业最有利的投资机会，而且也同样需要抓住机遇，把握最佳时机，才能降低机会成本。只有选择最有利的投资机会与时机，才能使企业未来的收益最大化，减少潜在损失，从而降低机会成本。

（六）制度成本的优化策略

政府因素对企业跨国并购的影响，企业无法控制和改变，但是可以通过控制成本驱动因素的方式对制度成本进行优化。为了尽快通过母国和东道国政府有关部门的审批，中国企业首先必须详细了解并参透两国的各种相关政策法规，充分利用有关的优惠政策；其次，详细制订跨国并购计划，使并购方案成为双赢方案，提高跨国并购项目本身的吸引力；再次，通过多种渠道，采取各种策略与措施，及时与母国和东道国政府有关部门进行有效沟通，特别是要准确了解东道国政府的态度，避免引起误解（如一些国家政府认为，中国企业跨国并购不是单纯的商业行为，而是参合中国政府和国家的某种政治和经济战略意图），必要时还要聘请公关公司、说客公司，甚至本国有关政府部门进行外交公关（如欧美等发达国家早已形成强大的政府公关体系，常常为本国企业的跨国经营活动进行外交公关）。高效的国家公关（如高超的政府公关技巧、广阔的人脉关系）可以为企业减少很多麻烦和不必要的步骤，使跨国并购计划尽快获得批准，减少被拖延、搁置的等待时间，防范被否决的风险，降低制度成本。

五、结语

虽然中国企业跨国并购发展迅速，但是失败率却一直居高不下，经济损失十分巨大。其中，跨国并购失败的主要原因之一是并购成本过高，直接或间接导致并购失败。因此，研究中国企业跨国并购的成本优化问题，具有重要的现实意义。根据系统论的观点，从纵向和横向两个角度进行全面分析，中国企业跨国并购的成本包括决策成本、交易成本、整合成本、机会成本和制度成本。基于价值链的视角，中国企业跨国并购的成本优化方法是重组并购业务价值链和控制成本驱动因素。在此基础上，提出中国企业跨国并购成本的优化策略是：重组跨国并购业务的价值链，并以此为主线，针对每一个并购环节的具体活动，采取控制成本驱动因素的方法对其成本进行优化。

【参考文献】

［1］SiyuPan.ChineseCompanyCr-

oss-BorderM&AOperationMo-

del［J］.TransnationalCorporationsinChina：ResearchandDevelopment，ConferenceProceedinings，2010（3）：88-97.