金融与资本市场的关系篇1

关键词：资本市场稳定性;金融稳定性;评估体系;

2007~2008年全球金融危机的爆发，给全球经济带来极其严重且影响深远的灾难。世界各国深受影响，经济持续震荡，失业率不断攀升，大量的知名公司、企业因产业链条、资金链条、衍生品交易等原因发生了巨额亏损以致破产或者被政府收购。大量研究表明，这次金融危机基本上是以次贷危机爆发为导火索，通过衍生品和关联交易致使资本市场出现危机，进而导致金融体系的不稳定，进而扩散到实体经济，影响全球经济的发展。在整个危机扩散过程中，资本市场是处于中间环节，如果资本市场足够健全和稳定，金融危机将难以扩散到实体经济。因此，研究资本市场的稳定对于促进经济健康发展具有重要意义。本文围绕什么是资本市场稳定性以及如何维持资本市场稳定性的问题对国内外的研究状况进行综述。

发达市场经济国家，其金融体系的基础建设比较发达，金融深化度高，建立了多层次的金融体系，监管机制也比较完善，所以，国外学者主要从金融危机出发，研究金融稳定与评估指标体系。资本市场稳定性的评价方法不甚成熟，需要借鉴金融稳定性的研究方法，因而，本文首先就金融稳定性的研究进行必要的综述。

一、金融稳定性及其评估体系研究

国外对于金融稳定的研究已经初具规模，一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSI）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。总的来说，关于金融稳定的研究已渐趋成熟，评估技术也比较成熟。

（1）关于金融稳定性内涵的研究

国外对于金融稳定的研究已经初具规模。一些文献对这一方面的探讨开始逐渐深入。1999年，国际货币基金组织和世界银行联合开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融稳定状况；国际清算银行成立金融稳定研究所（FSI）和金融稳定论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版《全球金融稳定报告》。

西方国家学者常从金融不稳定的角度分析金融稳定，即认为金融稳定是不存在金融不稳定的状态。Crockett（1997）认为，金融不稳定指由于金融资产价格异常波动或者因金融机构无法履约而可能破坏经济的现象。JohnChant（2003）认为，金融不稳定是指一种可能影响特定金融机构和金融市场的正常运转，使其不能进行正常融资而损害家庭、公司和政府部门的状态。RogerFerguson（2003）认为，金融不稳定需具有以下特征：第一，一些重要的金融资产价格严重偏离正常经济水平；第二，金融市场不能正常运行及信贷出现障碍；第三，社会总支出严重偏离实际经济生产能力。

另一些学者从影响金融稳定的因素上确定概念。PadoaSchioppa（2003）认为，金融稳定是指金融体系能够承受外界冲击，并将保持存款配置给正常投资和经济活动，使其不受冲击积累过程影响的状态。Croekett（1996）认为金融稳定应该包括:第一，稳定的关键性金融机构。公众有充分信心认为不需外界干预该机构就能履行合同义务；第二，稳定的关键性市场。经济主体能按真实价格进行交易，且价格能在基本面未变化时短期内相对稳定。MichaelFoot（2003）认为金融稳定即一国能够保持货币稳定、接近自然就业率的就业水平、关键金融机构和市场整体运转的信心、货币稳定和就业水平不受实际资产或金融资产的相对价格变化影响。

一部分西方学者及我国一些学者更注重从金融功能的方面去解释金融稳定。德意志银行（2003）认为，金融稳定是指一国金融体系能够良好地履行其分散风险、配置资源、便利支付清算等经济职能的状态。HoubenandKakes（2004）认为，金融稳定是金融体系能够跨时间、跨行业的有效配置资源，评估和管理金融风险，吸收经济风险的一种状态。Schinasi（2004）进而提出，只要金融体系能够抵抗住因内外冲击而导致的不平衡，并能够继续履行提高实体经济运行效率的职能，金融体系就处于稳定状态中。

在国内，段小茜（2007）认为，金融稳定是指金融体系各要素内部及相互间的制度安排合理，能够发挥风险配置、资源配置等核心功能的运行状态，并讨论了金融稳定制度演进的螺旋式进程。段小茜（2010）进一步采用新政治经济学理论研究金融稳定及其制度安排。王长江（2006）认为金融稳定应该包括金融稳定状态和金融稳定性两个层面。前者指金融机构、金融市场和金融基础设施等金融体系主要构成部分都能够平稳的运行和发挥作用；后者指金融体系具备很强的承受各种冲击的能力和弹性。吴军（2005）认为，金融稳定是指金融机构、金融市场和金融基础设施能正常运转，并且能够正确评估、防范和化解金融风险的状态。刘锡良（2000）认为，金融稳定是指在外部条件不变的条件下，利率、汇率、货币供给量和官方储备等经济变量能够共存的金融平衡状态。邹平座（2005）认为，金融稳定是指在一定时期内一个国家或者地区的金融发展、金融安全、金融效率和金融结构保持稳健的状态。中国人民银行（2005）认为，金融稳定是指金融体系处于能够有效执行其关键功能的稳定状态。

（2）关于金融稳定性评估体系的研究

国际上，金融稳定性评估体系的不同研究主体主要集中于三个：相关国际机构，如国际货币基金组织IMF，IMF公布了并在不断充实完善自己所编写的金融稳健性评价体系；一些发达国家金融监管当局，这些金融监管当局为了实现对本国金融体系进行有效监管、防范系统风险而大力推进金融稳定性评估体系的研究；国外学者，国外一些相关学者通过引入风险预警计量模型来筛选金融稳定性评估指标。

在2001，国际货币基金组织（IMF）系统地提出了金融稳健性指标(FinancialSoundnessIndicators，FSI)体系，在随后两年内IMF不断向其成员国和区域的重要经济组织及标准制订机构征求意见，并在2003年底初步完成了该评价体系的编制工作。目前，使用这一评价体系主要为澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、法国、挪威等国的中央银行，同时其他很多国家都以此为基础并结合本国实际建构金融稳健性评估体系。该评估体系的特点是指标的规范性、系统性及易操作性。IMF金融稳健性评价体系（FSI）的指标集由核心指标集(coresets)和鼓励指标集(encouragedsets)组成。其核心指标集由以下几个方面的指标组成：资本充足性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险敏感度，这五个方面包含了14个具体的监测指标。鼓励集指标包括了银行部门、证券市场流动性、非银行金融机构、企业、家庭、房地产市场及保险机构（人寿）七个方面31个指标。

北欧一些发达国家如瑞典、挪威等，建立金融稳定性评估体系较早，体系也较完善，但直到英国、美国等国建立起比较完善的金融稳定性评估体系后，金融稳定性评估才引起世界各国的普遍关注。英国金融稳定性评估执行的主体为英格兰银行，其稳定性评估其实是为英国金融风险预警服务的，主要由资本充足性、外汇风险及资产流动性三方面的指标构成。英国的金融稳定性评估体系主要是侧重从资本充足率的角度来评定金融风险的大小。其中，影响最为深远的是“骆驼评级体系”（CAMELS），它的评估内容涵盖了六个方面：资本充足率；资产质量；管理水平；盈利状况；流动性；市场风险敏感性。这些指标主要是针对银行业，所有银行业的评估和监管工作都围绕这六个方面展开。

很多学者基于早期预警技术构建模型来评估金融稳定性。MatthieuBussiere等（2006）认为以往的金融风险预警系统不能够区分无危机的平静期、危机发生期及危机已发生后的区别，从而使系统的的估计产生偏差，影响预测的结果。为了解决这个问题，MatthieuBussiere利用多项式Logit模型构建了一个金融风险早期预警系统，并选取一些样本国家做了实证分析，实证分析表明基于多项式Logit模型的金融风险早期预警模型能够对大部分20世纪90年代新兴市场国家的货币危机进行样本内和样本外预测。E.PhilipDavis等（2008）利用Logit法和信号法提取了一个金融风险早期预警系统，并认为在构建金融风险预警模型和制定有关阀值时必须充分考虑决策者的预期目标，利用预警系统分析得出实际GDP增长率和有关贸易的指标是预测银行危机的良好指标。

国内学者的研究主要是借鉴IMF和金融预警系统的理论和方法基础上，结合我国金融体系的特点，评估金融系统稳定性。何建雄(2001)在国内外研究成果基础上结合我国国情探讨了金融安全预警系统的基本框架、指标体系和运作机制。李金华(2001)根据国家经济安全与风险的定义及相关关系，确定了国家经济安全监测警示系统的构建思路和方法，构建了由6个子系统、共41个指标组成的中国国家经济安全监测警示系统。仲斌、陈浩(2004)结合宏观经济金融发展的实际情况，参照国际货币基金组织的金融稳健指标（FSI），构建了适合我国国情的金融稳定监侧体系。张岷(2007)从金融体制稳定、银行体系稳定、货币稳定、资本市场稳定、经济稳定五个方面来选取指标构建了金融稳定性评估指标体系，并用层次分析法对指标进行了赋权。钟伟，钟根，王浣尘(2006)建立了基于“可能-满意度法”(Possibility-SatisfactoryMethod,简称为PS法)的金融体系稳健性的综合评价方法，评价分析显示我国金融体系的稳健性较差。

二、资本市场稳定性研究

（1）资本市场稳定机制研究

许多国家为了确保资本市场稳定有序的发展，采取了各种价格稳定机制，概括起来，主要以下四种:断路器、涨跌幅限制、交易暂停和头寸限制等。但对于这些稳定机制的实际效用理论界有不同的理解。Schwert(1989)认为，如果市场出现过度恐慌，稳定机制对于减少股市波动有显著的作用;但如果投资者有较快反应能力和估价能力时，稳定机制的存在反而会减弱股票市场的流动性，引起市场更剧烈的波动。此外，如果投资者比较注重市场的流动性，当他们意识到股价正在接近涨跌幅时，出于对市场交易暂停的忧虑，可能出现大面积抛售现象，进而导致股价下跌，甚至引发投资者过度反应，市场出现剧烈波动。Kim和Rhee(l997)也对东京股票交易所涨跌幅限制机制与价格波动性水平、交易活动类型等的关系进行了检验。他们的研究结果表明，没有达到涨跌幅限制的股票波动连续、平滑，而达到涨跌幅限制的股票交易活跃程度增强，股价波动将更加剧烈且经常性呈现不连续变化。

国内许多学者也研究了股市涨跌幅机制对股市稳定性的影响。胡琦和庞秀梅(2000)认为涨跌停板制度在证券市场还不完善的初期是必要的，随着市场的逐步完善应探讨合理的涨跌幅限制水平。孙培源和施东辉(2001)研究发现，涨跌幅限制并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均衡价格的实现过程和投资者的正常交易活动，其设计运作绩效与预想的目标存在较大偏差。陈平、龙华（2003）对中国股票市场的涨跌停与价格波动及交易流动性的关系进行了经验检验，其结果不同程度地支持价格波动外滋说、价格发现推迟说和交易干扰说，指出现行的涨跌停制度可能是非有效的。杜军(2006)认为中国股市是一个新兴市场，政策当局的干预不可缺少。他通过对沪、深股市的研究表明，现行10%的涨跌幅限制既不能挽住价格的走势，还降低了市场效率。

（2）关于资本市场稳定性影响因素的研究

国内外学者在资本市场稳定性影响因素方面做了大量的研究，发现资本市场稳定性和经济周期、货币政策、市场结构等因素有关。

Officer（1973）、Christie（1982）、Schwert（1989）等学者认为，资本市场的稳定与经济周期之间有直接关系。Hamilton（1996）提出了一个双变量的状态转移模型，通过对美国股票市场的研究指出，股市的波动性是经济周期的一个先行指标，有助于确认和预测经济周期的转折点。Jensen和Johnson（1995）、Patelis（1997）等采用不同的货币政策变量进行分析，得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。Hisao（1981）、Ho（1983）、Huang（1999）、Yu（1999）分别运营协整分析和Granger因果检验等方法对日本、新加坡、澳大利亚、中国香港等国家和地区的货币供给与资本市场价格的关联性进行了分析，研究资产价格与货币供应量之间存在的某种关系。

三、对已有研究的简要评价

从上述相关研究中可以看出，国内外学者对金融稳定性有大量的研究，但把资本市场作为一个独立的系统研究其系统稳定性的文献不多，而且现有研究在以下方面存在一定的不足，且有继续改进的空间：

第一，对资本市场稳定性的内涵没有确切把握。随着国际金融市场的发展，尤其是几次金融危机的爆发，国内外学者对于金融稳定性的研究比较普遍。而金融危机通常首先在资本市场爆发，进而扩散到整个金融体系，影响实体经济，因此，考虑资本市场的稳定性应当是首要研究的问题。然而，现有研究中对资本市场稳定性的研究并不多，把资本市场当成一个复杂系统来研究资本市场稳定性的文献更是寥寥无几。

第二，对资本市场稳定性评估指标体系有待进一步深入研究。已有文献中对资本市场稳定性评估的研究，通常是借鉴已有办法，针对表现性的指标设计指标体系，较少考虑指标选择的必要性，较少对评价指标进行验证，也较少考虑国际因素对我国资本市场稳定性的冲击。

主要参考文献

金融与资本市场的关系篇2

过去十年来，国际金融市场突飞猛进，急速发展。可兑换货币间的外汇市场交易规模持续扩张，到1998年4月底，外汇市场日平均交易量持续上升到1.49万亿美元，比1986年上升了8倍，数额相当于所有国家外汇储备的87.4％。在1984到1998的十五年间，国际资本市场融资累计额的年平均增长速度为12.34%，远远超过全球GDP的年平均增长速度3.37%和国际贸易的年平均增长速度6.34%。

在规模持续扩张的同时，金融市场的国际化进程不断加快，国际外汇市场率先实现单一市场形态的运作，其显著标志是全球外汇市场价格的日益单一化，主要货币的交叉汇率与直接兑换的汇率差距明显缩小。

在资本市场，资金开始大范围地跨过边界自由流动，各类债券和股票的国际发行与交易数额快速上升，整个90年代，主要工业国家的企业在国际上发行的股票增长了近6倍。1975年，主要发达国家债券与股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之间，1998年，给比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，各国该比重增长最快的时期几乎都集中在80年代末和90年代初。

与此同时，国际债券市场的二级市场获得了蓬勃发展。债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，以投资银行、商业银行和对冲基金为代表的机构投资者，以复杂的财务管理技巧，在不同货币计值的不同债券之间，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异，进行大量?quot;结构易"，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一致。

海外证券衍生交易的市场规模有了突破性提高。几乎在所有主要的国际金融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交住T谛录悠律唐方灰姿瓤梢源邮氯站?25种期货合约的交易，也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象，更是包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品。

二、我国金融市场的国际化发展

在席卷全球的金融市场一体化潮流中，我国金融市场对外开放程度不断扩大，国际化进程加速。

在银行领域，1979年起，外资银行开始在我国设立代表处、分行、合资银行、独资银行、财务公司，到今年年初，共有38个国家和地区的168家外国银行在我国25个城市设立了252家代表处，有22个国家和地区的87家外资金融机构在我国19个城市设立了182个营业性机构，其中，有32家外资银行获准经营人民币业务。到今年6月底，在华外资银行总资产达323亿美元，其中贷款208亿美元。

在保险领域，到去年底，我国共有外资保险公司15家，对外开放城市由上海扩大到广州、深圳等地。

在证券领域，1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票，即B股。有关管理部门对于B股市场的总交易额实行额度限制，超过300万美元的B股交易，必须得到中国证券监督管理委员会的批准。1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票筹集资金，即H股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票筹集资金，称为N股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹集的外汇必须存入外汇指定银行。进入2000年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国NASDAQ上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。

在债券市场，我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理。由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资，其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外汇管理局批准。在国外发行债券所筹集资金，必须汇回国内，经批准开设外汇帐户，存入指定银行。

三、我国金融市场国际化的前景

随着加入WTO步伐的不断加快，我国金融市场正在准备与国际市场接轨，国际化进程将明显加快。

根据我国与有关国家达成的双边协议，加入WTO后，我国金融市场开放将集中在如下几个方面：

在银行领域，我国将在市场准入和国民待遇等方面对外资银行进一步开放，逐步允许外资银行向中资企业和居民开办外汇业务和人民币业务。加入WTO之初，外资银行可向外国客户提供所有外汇业务。加入WTO一年后，外国银行可向中国客户提供外汇业务，中外合资的银行将可获准经营，外国独资银行将在5年内获准经营，外资银行在二年内将获准经营人民币业务，在5年内经营金融零售业务。

在保险业领域，加入WTO后，人寿保险公司中外资持股比例可高达50％，加入一年后，提高至51％。非人寿保险公司和再保险公司将获准在合资保险公司中持有51％的股份，并可在二年内成立全资的分支机构。

在证券市场，中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

显然，随着金融服务领域的对外开放，我国金融市场将逐步走向全面的国际化。

这种全面的国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我国金融市场，国内资本则可以参与国外有关金融市场的交易活动；以市场筹资主体计，非居民机构可以在国内金融市场筹融资，国内机构则可以在国外金融市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国金融市场的经营及相关活动，国内有关交易及中介机构获得参与国际金融市场经营及相关活动的资格和权力。

四、金融市场国际化的利益

金融市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场的流动性和市场效率，延展市场空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种，完善清算及结算系统等。

海外金融资本的进入，尤其是外国金融机构和其他投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的金融交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、

五、金融市场国际化的风险表现

金融市场国际化进程在带来巨大收益的同时，仍然蕴涵着一定的风险，因此，加入WTO后，我国金融风险可能有如下表现：

1.市场规模扩大加速甚至失控的风险。

与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。

此外，由于国内金融市场的发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。

2.金融市场波动性上升的风险

对于规模狭小、流动性比较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资的主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换、以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性的上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。

3.本国金融市场受到海外主要金融市场动荡的波及、市场波动脱离本国经济基础的风险。

外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。

从国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性来看，近年来，主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%，美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%，美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%。

这种溢出的影响表现为两个方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36.52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89.09%。从92年7月到98年5月，该相关系数下降到44.86%，此后，该系数再度提高到80.65%。

4.本国金融市场与周边新兴金融市场波动呈现同步性，遭受"金融危机传染"侵袭的风险。

由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。

尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%，印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%，泰国和韩国股市的相关系数由55%上升到63%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

此外，由于机构投资者在全球资本流动中发挥主导作用，而其行为特征表现出很强的"羊群效应"，其对新兴市场的进入和撤出也具有"一窝蜂"的特点，从另一个角度加强了新兴市场表现之间的同步性，这种同步性在金融危机时期表现为危机传染的"多米诺骨牌"效应或"龙舌兰酒"效应。

5.银行体系脆弱性上升的风险

在金融自由化和金融现代化的压力下。金融体系的脆弱性可能大幅度上升。

金融市场国际化进程加深后，外资可能大量流入该国银行体系，促使银行资产负债规模快速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在一些国家，以银行对外负债形式流入的资金绝大多数投资于国内市场，导致银行体系外币净负债上升。特别是当银行的资产负债结构不合理时，大规模资本流入使银行的流动性出现大幅度摆动，银行贷款膨胀和收缩时期交替出现，引起影响全局的风险，甚至导致金融危机的爆发。

由于负债和流动性的快速上升领先于经济规模的增长，特定的经济发展阶段和有限的经济增长速度，无法为新增巨额贷款提供足够的投资机会，可供投资并提供高额回报的行业有限，银行的新增贷款往往集中于少数行业，如在泰国，大量资本流入后，银行信用发放给建筑和不动产的份额从1980年的8%增长到1990年的16%。大部分新增贷款用于不动产交易。

此外，由于大多数信用等级比较高的企业可以通过在国际市场直接发行股票和债券获得资金，国内银行只能向次级层次风险较高的客户贷款，因此，银行对于借款企业和借款个人的利润和信用等级要求相应下调。在外资持续流入、经济保持高速增长的前提下，这样的信贷投放策略通常能够得以维持，但是经济形势突然逆转及外资无以为继时，这种循环将被迫中断，一些行业出现周期性逆转，银行产生大量不良贷款。例如，在泰国，1988到1990年的资本净流入与资产价值的上升显著相关，即使商业银行对房地产贷款的土地抵押值超过贷款很多，而房地产价格下降，仍然使银行资产负债的获利能力受到很大打击。

由于银行体系保持巨额对外净负债，面临着很大的汇率风险，可能遭受本币意外贬值引起的损失。

中央银行针对外资流入实行的冲销性市场干预政策，往往导致市场利率的突然上升，从而加大商业银行面临的利率风险。而在中央银行为了维持某一个汇率水平对外汇市场进行干预的情况下，短期利率可能上升到一个非理性的水平，这样将削弱银行盈利能力甚至危及银行的稳定。因此，货币危机往往是银行体系危机的前奏。

在金融市场开放导致银行体系稳定性下降的过程中，银行道德风险问题得到不同程度的暴露。在对亚洲金融危机的成因分析中，克鲁格曼教授认为，东南亚国家的金融机构存在严重的道德风险问题，导致了泡沫经济的产生，而泡沫经济的破灭则是东南亚金融危机的重要原因。

金融与资本市场的关系篇3

关键词：中外经济合作；金融支持体系；市场化运作

文章编号：1003－4625（2008）08－0013－04中图分类号：F830.31文献标识码：A

Abstract:Oncommercialbasis,policyfinancesupportsystemandcapitalmarketwillbewellintegratedaccompanyingbyfinancialinnovation,diversificationinfinancialbusinessandtheimprovementoffinancialefficiencyincapitalmarket.Withtheacceleratingoffinancialinternationalization,market-orientedreformofpolicyfinanceisanessentialtopictostudy.

KeyWords:Sino-foreignEconomicCooperation;FinancialSupportingSystem;MarketableCoperation

对于什么是为实施中外经济合作战略服务的政策性金融支持体系，目前还没有一个明确的定义。笔者认为，这一体系至少应包括三个基本元素：数量众多的金融机构、高度市场化的运作机制和有效的政策支持。从我国现有金融支持体系的现状看，可以作出以下基本评价：金融机构已有一定数量但远远不够，业务范围和运作手段还受到限制；支持政策出台了不少，但系统性、协调性不够；市场化运作机制正在建立，但在很大程度上仍受到行政管制的影响。因此，需要在完善市场环境、培育金融机构、协调相关政策方面深入研究，同时还要探讨金融协调理论等有关问题。

一、政策性金融与商业性金融的协调发展

金融协调理论认为，金融协调是金融各构成要素之间，以及金融内部要素与外部金融生态环境之间，在运行过程中不断磨合、博弈和适应，并最终达到金融资源的合理有效配置和风险效益均衡状态的过程。因而，金融协调理论的内涵，就是在经济发展变迁中普遍存在的互补性和报酬递增的现时条件下，以金融的效率为中心，运用系统和动态的分析方法，研究金融及其构成要素的发展变化规律，它们的收益、成本、风险分布与状态以及由此决定的内部效应与溢出效应，揭示金融内部构成要素之间，金融与经济增长，金融与经济协调发展的一般规律，从而构造金融协调运行的政策调控体系，以促进金融与经济高效、有序、稳定、健康发展的金融发展理论。

金融协调的内容涉及极为广泛，从微观方面看，有银行业的协调、证券业的协调、保险业的协调以及银行业与证券业、保险业的协调，银行与企业之间的协调，金融机构资产与负债协调，成本收益与风险的协调。金融协调理论也是政策性金融与商业性金融协调发展的直接的一般理论基础。从理论上讲，政策性金融与商业性金融是既有不同质的规定性，又有密切联系的相互对称、平行、并列、互补的两大金融族类。在一个国家完整的金融体系中，只有同时存在政策性金融机构和商业性金融机构，才是完善的和协调的金融制度。作为商业性金融的对称，政策性金融因商业性金融而产生、存在和发展，如果二者关系协调不畅，不仅影响政策性金融的生存与可持续发展，也将影响到商业性金融乃至整个金融体系和金融业以及市场经济的改革、稳定与可持续发展。政策性金融是政府为弥补商业性金融业务缺陷、缺失的一种宏观调控政策抉择，政策性金融是在商业性金融的基础上产生，也是其职能的分化，但二者并非水火不相容的关系。二者是相互对称、相互补充而不是相互替代的，是平等协调合作的伙伴而非对立的或从属的或竞争的对手。在市场经济体制下，政策性金融机构和商业性金融机构是一国金融组织体系中不同的构成要件，二者的同生共存不仅从根本上和整体上优化了一国的宏观经济调控体制和运行机制，同时还优化了一国的宏观金融调控体制和运行机制，因而是完整的金融统一体中不可或缺的两翼，共同构成了完整、稳定、合理和有效的金融体制。由此看来，金融协调是以市场经济运行规则为基础，以金融制度为保障，以金融商品为载体，以货币、资本为核心所形成的金融要素之间的协调，是金融运行与经济运行和社会发展的协调。

在2002年举办的中国国家开发银行国际顾问委员会第四次会议上，德国复兴信贷银行董事长HansReich的一番话非常耐人寻味，他说：“一个健康的（政策性）开发银行，应是商业银行的伙伴而不是竞争对手；开发银行不能只分析其市场份额和市场地位，而应针对市场机制的盲域不断发掘新的市场机会。”正因为如此，德国复兴信贷银行被国人誉为“健康的政策性银行”。事实上，国外比较成熟的政策性金融机构，无论是在其专门的法律中还是在实际运作中，其业务行为一般都是要求只起补充性作用，不允许与商业性金融机构竞争，以避免对基本的市场机制产生破坏和副作用。为实现二者关系的协调发展，应围绕基于市场原则的政策性金融功能观，考虑和选择协作方式，即在充分发挥商业性金融业务运作基础性作用的前提下，以政策性金融的首倡诱导与虹吸扩张为主导思想，尽可能地实现最大限度的互利和“双赢”。所以，基于市场原则的政策性金融功能观，可以说是政策性金融与商业性金融协调发展的理论基础。

现代经济金融是以商业性金融为主要载体的市场经济金融体制。基于市场原则的政策性金融功能观是在充分发挥商业性金融功能和金融市场机制的基础性作用的前提下，以政策性金融的首倡诱导与虹吸扩张为主导的特有功能观，它体现了政策性金融制度的精髓所在，符合市场经济规则的基本要求，因而是协调政策性金融与商业性金融相互关系的基点和主导。金融体系改革的方向不应是金融自由化，而应是重建管制框架以达成有效率的金融体系，并通过政策行为使市场的原有功能更好地发挥作用，即发挥政策的市场功能扩张作用。从20世纪80年代以来，国际银行业面临着日趋激烈的竞争，从诸如“重组”（reorganization）、“重构”（reconstruction）等成本管理创新进而发展为全面的“银行再造运动”（reengineeringthebank），按照“客户中心”原则，打破原有的业务分工，削减、归并或外包一些不必要的环节，重新设计业务流程与组织结构，增强核心竞争力。目前这种势头实际上已不局限于银行机构，已成为金融机构转型过程中的经营策略调整的普遍现象。这种金融产品（服务）创新的背后是功能重构，可称之为职能一体化策略，具备投资银行、资产管理、商业银行等各项职能。在此背景下，我国的政策性金融支持体系应当建立一种金融机构之间的协调机制，通过在相关性基础上的业务交叉及跨行业经营策略，接纳一些相关性的投资银行业务，分享投行业务的积极效应，开展金融混业经营，实现金融“重构”，进而实现支持中外经济合作发展战略的政策性目标。

二、以市场化运作方式实现政策性目标的战略选择

从根本上说，经济发展必须依靠市场力量。这就要求重新定位政策性金融的功能，构建适应中外经济合作发展战略要求的新型的政策性金融支持体系。美国哈佛大学金融学教授罗伯特・默顿（RobertC.Merton）认为，金融体系的基本功能变化很微小，但不同金融机构的构成及形式却是不断变化的。从长期趋势看，金融产品正不断从金融中介机构向金融市场转移。在现实中，则表现为金融交易从不具透明性的机构向透明性机构转移，即人们所说的“非中介化”。由此看来，我们需要树立以市场化运作方式实现政策性目标的运营理念，树立有效联系政策与市场的开发性意识形态，理顺政策与市场之间的和谐关系。另外，在国际资本运营方面，我国上市公司已经取得了成功经验。这些都表明我们面临的战略性课题是深入研究政策性资金运作与国际资本市场发展之间的互动关系，深入研究以市场化方式实现政策性目标的运营机制问题。同时，还需要探讨依托国际资本市场设计不同的政策性金融偿还机制和退出机制，科学管理由于融资期限造成的对政策性金融支持体系的风险，形成良好的预警系统和风险识别、消化机制，防止风险积累，从而实现“政策导向选择项目入口――开发性金融孵化――实现国内外资本市场出口”的战略选择。

金融体系的制度结构安排可以分为金融交易结构和金融监管结构两个层面。在通讯手段和信息处理技术改进的基础上，在经济全球化趋势的推动下，全球金融交易结构发生了很大变化。这种结构性变化归因于金融市场的创新，归因于金融市场的多元化、国际化和功能化趋势的推动。在市场层面上，金融交易的结构性变化首先表现为直接融资和间接融资关系的变化，这种关系的变化一方面表现为间接融资为主导的融资格局正在逐步改变，直接融资的地位和影响在不断上升；另一方面则表现为直接融资和间接融资的界限趋于模糊。具体说来，有以下五方面的特征：（1）证券市场结构不断延伸，功能不断完善。从纵向看，证券市场经历了一级市场――二级市场――场外市场的结构延伸；从横向看，它经历了从基础证券市场向衍生证券市场的延伸；从市场机制的功能看，市场一体化势头十分强劲。（2）融资证券化的势头总体强劲。1975年主要发达国家的跨境债券与股票交易均低于其GDP的5%，但到了1997年则增加到GDP的1~7倍不等。1990~2001年，主要工业国家的公司债海外发行的权益证券几乎增长了6倍。同期国际债券发行量超过国内债券发行量，2001年国际债券发行量占到全球债券总量的18%，而1997年仅为11%。（3）资产证券化发展迅速。资产证券化起源于美国，但目前在欧洲日本等国亦成为一种潮流。资产证券化成为商业银行应对证券化的挑战，克服银行流动性负债与非流动性资产之间的不匹配性、扩大资金来源、增加表外业务收入、转移风险的有效技术手段。此外，其他一些金融机构及一些非金融企业也都纷纷加入到资产证券化行列。（4）风险配置证券化强势不改。随着金融衍生品市场日趋成熟及金融工程技术的进步，衍生品市场规模急剧膨胀，产品种类日趋丰富。（5）金融创新活动不断涌现，原有的直接、间接融资界线日趋模糊，例如资产证券化、共同基金等都是兼具直接融资和间接融资双重特点的新的金融活动。

在各国历史上，银行业与证券业之间的替代性竞争一直没有停止过。以美国为例，1929~1933年大危机之前的证券业空前繁荣确实给商业银行造成很大竞争压力，为了应对这种竞争局面（尤其是证券融资对贷款需求的替代性竞争），防止业务流失，银行纷纷介入证券活动。1933年的美国《格拉斯―斯蒂格尔法》实施后，情况朝着有利于银行业的方向发展，1929~1952年期间，证券交易商、经纪商的资产下降了60%，而同期商业银行的资产差不多增长了7倍。但是，20世纪60年代以来证券市场重现景气，使得银行业向证券业渗透的活动重新活跃，同时，证券业也以货币市场基金等创新金融产品来争取传统银行业务领域的客户。20世纪80年代以来的证券化势头进一步改变了银行业和证券业的竞争格局，最终导致了混业经营格局的重新确立。在这里，证券化是从广义上理解的，它包括融资证券化和资产证券化。在证券化趋势中，银行一方面会通过对传统业务的创新和开展个性化特色服务来维持竞争优势，另一方面可能会更加积极地进入证券领域，走向银行、证券业务的融合。

资产证券化的发展对银行业的影响是双重的，就其有利方面而言，资产证券化将银行垂直一体化的信用过程中的各个环节进行了合理分解，不仅分散了风险，而且形成了专业化分工优势，使银行原有的资产流动性较差、信贷风险过于集中的弱点得到克服，提高了银行体系竞争实力和整体效率。但是，应该看到，目前资产证券化已不再局限于银行信贷资产，一些非金融企业都可以通过资产证券化技术进行表外融资，这样必然进一步减少了对传统银行信贷业务的依赖。总之，资产证券化是兼具直接融资和间接融资功能的融资新技术，从资产证券化市场的结构和交易机理来看，资产证券化流程必须由银行、证券机构及一些专业性中介机构合作完成。这个市场从一开始就是银行机构、证券机构及其他一些中介机构共同参与的市场，从这个意义上说，它的发展，促进了银行业务与证券业务的融合。除了资产证券化业务，在其他一些金融业务新领域，如金融衍生品市场，银行和证券机构都是积极参与者，两者既竞争又合作。在银行不断融入证券市场的同时，证券机构也在不断向银行业务领域渗透，例如，为证券融资提供相关的信贷融资（过桥贷款）、为客户管理现金及进入辛迪加贷款市场等。

在发展开放型经济的过程中，实施企业“走出去”战略也要求政策性银行“走出去”，与“走出去”的企业相伴相生，实施跟随战略。因此，对于参与中外经济合作业务的金融机构来说，提高国际化程度是其改革的另一项任务。在金融自由化浪潮的影响下，伴随着国际融资和业务拓展能力的增强，政策性金融支持体系的国际化趋势也必将日益显著。自主创新标志着我国国家战略的重要转型，而构建以市场为导向的自主创新体制，离不开国际资本市场的推动。以资本创新推动自主创新，依靠以国际资本市场为核心的金融体系的发现和推动机制，通过提升国际化程度增强政策性金融支持体系的金融创新能力和全面风险管理能力，是当下的现实选择。

三、政策性金融的发展路径与经营战略选择

在新的历史时期，政策性金融面临着自身改革的问题，而政策性金融改革直接关系到政策性金融支持体系的可持续发展问题。综观国际政策性金融的发展改革历程，有三种基本情况：一是高度偏补贴的不可持续型政策性金融，如菲律宾、阿尔及利亚；二是随着金融体系不断完善而相应弱化的政策性金融，如美国、英国；三是随着市场力量增强使之职能相应变化的政策性金融，如日本、韩国等后发展国家。从世界范围看，政策性金融的雏形包括两个基本特征：完全的政策性目的和单一的中长期贷款业务。从历史角度看，世界各国政策性金融模式的演变有三种途径：（1）模式基本不变，保留了高度的政策性和单一的业务特征，如巴西发展银行；（2）由“高政策的单业务模式”向“政策主导的有限业务模式”过渡，如德国复兴信贷银行和韩国产业银行；（3）由“高政策的单业务模式”向“低政策的多元业务模式”转变，从事综合性商业银行业务，具有较小的政策性业务，如星展银行。在以上的三种模式中，比较普遍的趋势是由“高政策的单业务模式”向“政策主导的有限业务模式”转变。

由此看来，政策性金融将由“高政策的单业务模式”向“政策主导的多元业务模式”转变，从长期贷款适度扩张发展到证券承销、股权收购等投资银行领域，向以混业经营为特点的“全能银行”的方向发展。因此，应当考虑在新形势下政策性金融机构能否在国内率先试点实行银行业的混业经营的问题，进而以这样的改革取向深化我国融资体制的改革，寻求解决融资困境的有效方式，建立一种可以重新配置“国家信用”的、可以为开放性经济实现可持续发展提供长期资金支持的金融制度安排。

金融自由化浪潮和不断涌现的金融危机对政策性金融支持体系的发展产生了重要影响，使其发展出现了三大趋势：一是伴随国际融资和业务拓展能力增强的国际化趋势；二是伴随金融创新和业务品种多元化的业务综合化趋势；三是伴随资本市场发展和融资能力的强化，越来越多地向资本市场渗透。在此趋势下，政策性金融支持体系将选择向政策有限、多元业务的市场化模式发展。这与经济市场化的趋势相符合，具有可操作性，并可使其持久地发挥作用。建立在商业化基础上的政策性金融支持体系的运行模式将伴随着金融创新和业务品种多元化出现业务综合化趋势，并且伴随着资本市场融资能力的强化越来越多地向资本市场渗透。而这些都强调商业效率原则。随着政策性金融支持体系国际化程度的提高，需要进一步加深对市场机制的研究，并且将成熟有效的国际资本市场运作纳入市场化的风险管理和战略选择之中；需要探讨依托国际资本市场设计不同的政策性金融偿还机制和退出机制，科学管理由于融资期限造成的对政策性银行的风险，形成良好的预警系统和风险识别、消化机制，防止风险积累，从而实现“政策导向选择项目入口――开发性金融孵化――实现国内外资本市场出口”的战略选择。

人类已经进入以高新技术为代表的现代社会，创新与发明已经成为21世纪的经济增长点。对于任何一场新的工业或科技革命来说，关键因素之一就是新的金融创新的形成。在新形势下政策性金融机构的发展方向是对其功能重新定位，扩大支持范围，增大支持规模，创新支持模式，构建适应中外经济合作发展战略要求的新型的政策性金融支持体系。这就要求我们进一步加深对市场机制的研究。市场的运行受其客观规律的支配和调节，这种客观规律就是市场机制，它包括价值规律和竞争规律两个内容。市场通过一系列的价格和竞争机制的作用，无意识地协调着人们的经济活动，维持着社会的经济秩序。但市场有时会存在缺陷和失灵，这就需要市场和政府作用的相互配合，从而保证市场正常有效地运行。而政策性银行的特殊性决定了它可以将政府的信用运用于市场和体制的建设中，以准政府的金融机构参与经济的运行，运用政府信用筹集资金，支持国家的重点建设目标，通过项目融资带动市场的建立和制度的完善。有鉴于此，我们需要探讨在政策性金融运作的金融市场上决策个体之间的相互作用和影响，分析决策个体相互间的决策选择和行动策略，力求通过设计一种创新的机制，建立一种在政策性资金指导下的，能够在满足个体理性的基础上达到集体理性的融资机制。

参考文献：

[1]国家开发银行、中国人民大学联合课题组.开发性金融论纲[M].北京:中国人民大学出版社,2006.

[2]白钦先,王伟.各国开发性政策性金融体制比较[M].北京:中国金融出版社,2005.

[3]王国刚.全球视角下的金融混业现象:多维度透析[M].北京:人民出版社,2006.

金融与资本市场的关系篇4

关键词：金融市场结构问题文献综述启示

中图分类号：F832文献标识码：A

一般来说，研究对象的概念很重要，因此金融业市场结构的定义是此类研究的前提条件，明确了研究起点之后，才能对具体的内容进行展开。依据这样的逻辑推理，本文在以下的内容中，首先从金融结构定义的回顾开始，依次对分析方法、市场效率研究、市场的进出障碍等方面的文献进行了说明，最后还对我国的情况作出了综述和分析。

一、研究出发点的辩证回顾

戈德.史密斯（Goldsmith）对金融市场结构的定义是：金融工具和金融机构的相对规模。这是一个很抽象的概念，我们可以从两个方面认识：第一，金融工具、金融机构资源自身在金融市场上的配置，这是金融市场结构的数量含义；第二，金融工具和金融机构之间的比例分配，这是金融市场结构的微观构成。本文认为，这个定义存在缺陷，即从逻辑上来看，仅局限在金融市场的宏观分析，而没有考察市场主体的行为特征。另外，完全竞争市场理论对金融业市场结构的研究也产生了影响，使得很多金融市场结构的研究过于理想化。因此，作为研究的出发点，我们将金融业市场结构定义为：以金融工具、金融机构为基础，微观决策主体之间的构成及其关系的总和。

随着各国金融业的快速发展，金融学家们发现原有的定义存在问题，这为他们的研究工作带来了影响，于是出现了新的认识。哈佛大学的迈克尔・波特（MichaelE・Porter）在分析产业竞争战略时指出“产业结构分析是建立竞争战略的基础，理解产业结构永远是战略分析的起点”。波特的竞争战略理论强调竞争战略的制定要结合产业结构的特点，也就是把企业行为加入到市场结构的范畴。美国哈佛大学的梅森（E.S.Masson）和贝恩（J.S.Bain）提出了分析现代产业组织的S（structure）-C（conduct）-P（per-formance）理论（SCP模型）：从市场结构、市场行为和市场效率三个方面研究产业结构，其中心思想是市场结构决定了市场主体的行为和市场效率，而后两者对产业市场结构起反作用。这一理论对市场结构提出了新的分析，并在很长的时间内指导着金融业市场结构的研究。

在回顾金融市场结构的定义、理论基础之后本文认为，随着政府对金融业严格管制逐渐减弱，金融业在世界各国已经成为影响宏观经济的重要产业。研究金融业市场的出发点不应局限于理论上的定义、概念，而需要结合不同国家、不同市场经济模式的特性，找到金融业市场结构的共同规律，探索最佳的金融市场结构。

二、金融业市场结构相关研究的评说

（一）关于金融业市场组成

金融业市场的组成在很大程度上影响着金融业市场结构的性质，我国学者林毅夫（2001）认为金融市场由两个主要的部分组成：1.银行业内部的结构，即信贷资产在不同银行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷活动中所处地位和相应的分工；2.指金融市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型直接融资（MS型）和以银行融资为代表的关系型间接融资（BS型）的相对比例及其分工。

谢平（2003）将我国的金融市场组成概括为：由银行、证券、保险分业经营和分业监管共同组成的金融体制。

蔡丛露（2007）的研究了银行集中度和金融稳定关系，并对银行业产权结构改革提出了政策建议。

汪静波（2013年）主要从银行业市场结构对金融稳定的间接和直接影响进行了分析，并其与金融系统稳定性的关系进行了阐述。

本文认为金融业市场的组成具有层次性，如图所示：

国家监管部门

第一层次宏观金融货币、财政政策（中央银行）

国际金融形势

单一国家经济发展水平

影响决定

银行业机构（商业银行为主体）

第二层次微观金融金融融资结构（资本、保险市场）

公司金融

从目前的文献来看，这方面的研究不多，而且存在着层次划分不明确的缺陷，有时会将宏观金融结构的组成与微观金融的组成相交叉，在本文看来，两者的关系是决定与影响，这种分层次的金融结构组成分析，有利于发挥它们的协同效应，准确把握金融行业市场的结构。

（二）金融业市场组织模式

1、金融市场结构与资本市场模式。

AsliDemirguc-Kunt和RossLevine（1996）的研究表明，中央银行资产、商业银行资产、非银行金融机构资产、公司信用、金融深化程度与股票市场资本化之间的比例关系在不同收入水平的国家和不同的时间截面上有所不同，主要表现在高收入国家非银行金融机构的资产比例和股票市场资本化明显高于中低收入国家，中低收入国家中央银行资产比例则要高于高收入国家。由此可见，金融结构对资本市场的有效使用可以提高金融市场的效率。

2、金融市场结构与金融中介。

Gurley和Shaw（1955，1960）以及Goldsmith（1969）论证了银行中介债务融资的产生以及证券市场出现的必然性。本文认为，金融中介的发展是优化金融业市场结构的重要因素，从西方国家产业发展的历史来看，加大中介组织在产业结构中的比重有利于产业市场的信息传递。

3、国家对金融业结构的管制

这是本文的分析，因为通过对国际金融的分析发现，国家的金融管制政策和力度会对金融业结构产生作用。由于缺乏相应的实证论据，本文只是基于合理的逻辑分析。前文已经把金融市场结构划分为微观、宏观两个部分，宏观金融的主体以政府为主，而一般来看，不存在纯粹的无管制的自由金融市场。主要原因是：金融市场以商品市场为基础，自由放任的金融政策可能会导致两个市场的连动，在国际贸易较为发达的情况下，如果处理不当则存在着较大风险，所以国家必须进行必要的管制。

国家管制的手段主要是外汇、货币政策，这其中又包括对利率、汇率等重要指标的调节，这些政策、指标都是微观金融主体进行决策的依据，从而影响着金融市场资源的配置，最终调节了金融业市场结构。

4、金融业市场结构与公司融资

Titman和Wessels（1988）对美国公司债务/权益比率的实证研究、Rajan和Zingales（1994）对一些工业化国家样本的研究、Demirguc-Kunt和Maksimovic（1994）对一些发展中国家样本的研究以及Mayer（1989）和Singh（1995）对工业化国家和发展中国家公司融资状况的比较研究都表明，不论是在发达经济体还是在新兴经济体，金融结构与公司融资行为之间的相关程度并不高。

学者们根据自己进行的实证分析结果，作了分析。本文认为，金融业市场结构一定会影响企业的融资，但是具体的影响程度不同，原因是：金融市场是企业重要的融资渠道，但是企业也会依靠其他市场融资，这种多元化融资降低了金融市场结构变动与企业融资的相关度。

三、金融业市场结构与经济增长

研究金融市场结构的最终目的是实现宏观经济的重要目标-经济增长，从现在的研究来看，这是该领域的研究热点。

林毅夫等人（2001）从资金使用的机会成本、金融体系的融资成本、资金提供成本与金融分工和融资成本、资金供求多个角度分析了金融结构与经济发展的关系，他们的结论是：如果银行结构、融资结构（作者注：金融结构）与经济结构的内容和要求相匹配，将会有利于经济的发展和增长；反之，则会对经济的发展和增长起阻碍作用。在研究方法上，林毅夫等人的研究是以资源禀赋优势理论、交易成本理论为依据，这与很多西方学者的信息经济学研究方法不同。本文认为所谓的金融结构与经济结构相匹配是指，金融市场配置资源的流向要符合效率原则，同时也要满足国家宏观经济发展的要求。

我国学者孙杰（2003）指出：从金融结构与经济发展的关系来看，发达经济体比发展中经济体显得要密切得多。这个分析结论表明，金融业市场结构的组成、内容、运行方式都收到经济增长水平的影响，体现了作用与反作用的关系。

此外，还有其他角度的分析，例如Goldsmith教授（1969）使用1860-1963年的数据证明了人均收入随着的金融中介资产与GDP的比例（金融结构的指标之一）增长而增长，而且增长速度高于平均水平的国家，金融中介资产与GDP的比例也高于平均水平。

Mckinnon（1973）则强调了金融部门的改革对于增长的重要性，他指出，金融部门的改革主要是金融信息服务、健全金融法制的改革。

基于上述的研究成果和一些文献的实证分析，可以得出结论：金融业市场结构从多个方面促进或制约着经济增长状况，完善金融市场结构是重要的经济发展动力源。

四、我国的金融业市场结构

在名为《中国金融结构调整问题研究》的报告中阙紫康（2003）对我国的金融结构进行了系统、全面的阐述，研究内容包括：中国金融结构的特征；当前我国金融结构合理性的判断；我国金融结构是否存在帕累托改进的可能性；金融结构演变的需求驱动因素分析；我国金融结构调整的方向。

该报告的主要结论是，

（一）我国的金融市场结构属于政府主导型，在很多方面体现了现代金融市场结构的特点

（二）我国现行的金融结构不利于新企业的出现和成长，存在缺陷。

（三）我国金融结构具有帕累托改进的可能。

（四）储蓄投资转化需求是塑造中国金融结构最主要的需要驱动因素。

（五）中国金融结构调整，报告认为调整有两条主线：一是稳步推进多元化，

二是尽快形成金融市场的分层化。

五、主要启示

综上所述，本文对金融业市场结构的几个方面进行了回顾和简要评述，本文认为，在当前经济全球化的大背景下，中国经济已经计入稳定增长的“新常态”，加之利率市场化和未来存款保险制度的双重冲击，金融业市场结构将面临相机抉择的调整机遇，同时，市场风险加大也必然带来银行也结构的大调整。本文认为，未来金融业市场结构的相关研究将更加注重市场在资源配置中的决定性作用，金融业市场结果也将表现为出以下特征：一是传统五大国有银行将继续扮演推动经济发展的主力军，同时，面临着严峻的冲击和挑战，总体市场规模增长速度将放缓；二是民营银行、外资银行等将会逐步分化，一部分实力较弱的银行将面临转型或退出；三是金融创新力度将不断加大，银行系统外运作的资金规模将随着电商的发展而加大，对银行利润造成冲击，原有较为单一的商业银行结构将真正过渡为较为多元化的金融机构与非金融机构并存的结构。

参考文献

[1]汪敬波；银行业市场结构对金融稳定影响的理论分析[J]；经济研究导刊；2013年30期

[2]蔡丛露；银行业市场结构、产权结构与金融稳定研究[D]；厦门大学；2007年

[3]蒋含明；金融发展、银行业市场结构与中小企业创业[J]；南方经济；2014年01期

[4]彭欢；中国银行业市场结构研究[D]；西南财经大学；2010年

金融与资本市场的关系篇5

关键词：金融发展；资本积累；内生增长

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1002-2848-2007(06)-0101-09

一、引言

近来，学术界对金融发展与经济增长关系研究的重新兴起，主要来源于内生增长理论的思想启发和技术支持。在新古典增长理论中，资本劳动比率是决定人均收入水平差异的关键因素，人均收入稳态增长率取决于外生技术进步，因此，金融部门在经济中的作用，主要是增加资本投资和产出水平，而不是提高技术进步率和稳态增长率，即金融发展对经济增长只有“水平效应”，而无“增长效应”。内生增长理论通过将技术(知识)积累过程引入典型的增长模型，一举突破了长期困扰新古典增长理论的技术外生性问题，实现了技术进步的内生化，即技术进步不再受经济系统之外变量的控制，而是由消费者偏好、资本投资、R&D和教育等经济系统内部因素所决定。从而，金融发展可通过动员储蓄、改善资源配置效率、增加R&D投资和加速人力资本积累等方式，促进技术进步和经济长期增长，即金融发展对经济增长不仅有“水平效应”，而且有“增长效应”。因此，内生增长理论兴起，为金融发展与经济增长关系的研究，提供了一个早期研究者所不具备的坚实理论基础和分析工具。

在金融发展和内生增长理论看来，增加资本投资，是金融发展促进经济增长的一条基本途径。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、实施公司控制、便利风险管理与便利商品(服务)交易等基本功能，可缓解信息不对称、消除流动性风险和分散投资(收入)风险，提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率，进而促进资本投资增加。在资本外溢内生增长环境下，技术是资本投资副产品，资本投资增加，将通过“边干边学”效应提高技术水平，从而，弥补了资本边际报酬的递减，使资本边际报酬维持不变。因此，金融发展通过鼓励资本投资促进了经济增长。实际上，金融发展水平本身不是外生变量，经济增长会对金融发展产生推动作用。金融发展与经济增长之间互为因果的双向关系，将形成金融发达、经济高增长与金融欠发达、经济低增长的双重均衡并存。

鉴于金融发展与内生增长关系的研究，已成为经济学讨论的中心议题之一，因此，对当前西方经济学界在这一前沿理论课题上的进展，进行系统地跟踪、梳理和总结，将具有重要的理论价值和现实意义。藉此，本文拟以资本外溢AK内生增长模型为分析框架，对金融发展与经济增长的关系作一个全面的文献综述。论文随后结构安排如下：第二部分建立一个引入金融部门的AK内生增长模型，简要概括金融发展促进资本积累和经济增长的途径，以及经济增长对金融发展的反向促进作用；第三、四和五部分分别从金融系统的功能人手，依次论述金融发展如何通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和影响储蓄率等途径，促进资本积累和经济增长；第六部分探讨内生金融发展与内生增长相互关系，解释金融发展与经济增长的双重均衡状况；第七部分进行经验分析；最后，总结全文并对未来研究提出若干建议。

二、一个简明模型

为了简要地概括金融发展促进资本积累的途径，增进对金融发展与内生增长关系的理解，本文建立了一个引入金融部门AK内生增长的模型，作为理论分析的起点，并为随后的论述提供理论框架和思路指引。

内生增长理论认为，技术是资本投资的副产品，资本投资的增加，通过“边干边学”效应，提高了技术水平，弥补了资本边际产出的递减，使资本边际报酬维持不变，从而实现了经济的内生增长(Romer，1986)。

经典AK生产函数可表示为：

Y1=A(F)K(1)

其中，A为技术参数(资本社会边际报酬)，Y为产出水平，K为资本存量，F为金融发展水平。现代金融发展理论认为，金融发展可改善资本配置效率，提高资本边际产出水平，从而，aA/aF>0。

假定经济只能生产一种最终产品，该产品可用于消费或投资。若进行资本投资，一单位最终产品可转化为一单位资本，资本的折旧率为δ0总投资为It可表示为：

It=Kt+1-(1-δ)Kt(2)

在封闭经济且不存在政府部门的条件下，资本市场均衡要求总储蓄等于总投资。但是，储蓄不能自动地转化为投资，这一转化过程需要借助于金融部门(包括金融中介和金融市场)才能实现，并且，储蓄转化为投资的比率，取决于金融部门的效率。假定总储蓄和总投资之间有如下关系

φ(F)St=It(3)

其中，St为总储蓄，φ(0

储蓄函数可表示为：

St=s(F)Yt(4)

其中，s为储蓄率。

关于金融发展对储蓄率的影响方向，理论界意见不一。有观点认为，金融发展(金融压制减轻)将提高储蓄率；也有观点认为，金融市场的发展，不仅可有效分散收入不确定性风险和禀赋风险，减少预防性储蓄需求，也可绥解消费者面临的流动性约束，使其更容易获得合意的消费贷款规模，从而降低了储蓄率，且方向不确定。因此，储蓄率是金融发展水平的函数，但具体影响方向不确定。

稳态经济增长率g可表示为：

g=Yt+1／Yt-1=A(F)It/Yt=A(F)φ(F)s(F)-δ(5)

由式(5)知，金融部门的发展，通过改善资本配置效率A、提高储蓄转化为投资比率φ和改变储蓄率s等途径，促进资本积累和经济增长。

在本模型中，我们有一个隐含的前提假定，即金融发展水平F是外生给定的。其实，金融发展水平本身也是一个内生变量，它会受到经济发展水平的制约和影响。随着产出水平的持续增长，经济主体将不仅能够负担参与金融系统带来的交易成本，而且感觉到加入金融系统是有利可图的，其对金融服务的需求将会不断增加，从而，金融机构与金融市场便得以逐步建立和发展起来。同时，金融发展与经济增长之间相互促进的双向联系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡并存。

三、提高储蓄转化为资本比率

在信息不对称和交易成本存在的情况下，金融机构和金融市场的出现，将进一步便利资产交易，避免流动性风险和分散个别性风险。同时，银行和证券市场还可以提供交易和分散个别性风险的工具，从而减少了与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险。因此，金融系统的发展，通过有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险，促进了闲散储蓄资金向生产性资本的转化，提高了储蓄转化为资本的比率。

Beneivenga和Smith(1991)从流动性风险人手，分析了银行的出现对资本投资和经济增长的影响。银行通过允许风险回避型储蓄者持有银行储蓄，而不是持有流动性但非生产性资产的方式，向储蓄者提供流动性。同时，银行可根据大数定律来预测存款的变现规模，从而节约了流动性储备的持有，将更多的储蓄资金投向生产性资本。因此，银行主要通过以下两条途径促进资本投资和经济增长：一是改变储蓄组合，提高资本投资在储蓄中的份额；二是分担储蓄者的流动性风险，防止资本投资的未到期变现现象。不过，银行的出现，并不能必然促进经济增长，只有在储蓄者风险回避程度足够大，或提前变现资本残值足够小的条件下，才能确定地促进经济增长。

Greenwood和Smith(1997)沿着Bencivenga-Smith(1991)的思路，继续对银行的资本积累效应进行研究，并得出了银行一定能促进资本投资和经济增长的结论。银行不仅消除了经济主体面临的流动性风险，增加了资本投资在储蓄中的份额，防止了资本投资的未到期变现，提高了储蓄转化为投资的比率，而且能将资本配置到资本边际生产力最高的项目上，从而提高了资源的配置效率，促进了资本积累和经济增长。同时，他们还比较了银行和金融市场的增长效应。相对于银行，金融市场在促进经济增长方面并不一定有优势，只有在经济主体风险回避程度足够大的情况下，金融市场才比银行更能促进经济增长。

Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融结构对经济增长和经济结构转型的影响，认为以银行为基础的金融结构将更能促进经济结构转型。银行主要从事项目选择、监督企业和选择最有前景的企业家，金融市场提供证券的交易但不参与企业的投资决策。企业家的融资方式选择取决于初始财富水平，财富较低者将寻求银行的贷款，并接受银行的监督，而较高者将主要依靠金融市场。他们认为，对经济增长来说，重要的是金融系统和法律制度的效率。而不是金融结构的类型，高效率的法律制度将使合同易于执行，并显著降低直接融资和间接融资成本。但从农业经济向工业经济转型角度看，银行的绩效要优于金融市场，体现在：一是银行通过缓解问题使企业能够获得更多的外源资金，增加了资本投资水平和人均GDP水平，而金融市场没有这方面功能。二是银行通过向更多的企业提供资金，使更多的企业能进入到现代工业部门，导致了农业部门的收缩和工业部门的扩张，从而促进了经济结构的转型和收入分配的平等。

四、改善投资配置效率

在信息不对称条件下，获取企业、经营者和市场方面的信息是非常困难和成本高昂的，因而，单个投资者可能没有时间、能力或手段去搜集广大企业、经营者和市场信息。高信息成本不仅挫伤了经济主体的投资积极性，而且造成了逆向选择和道德风险行为，妨碍了资本流向边际产出水平最高的项目上，从而降低了资源的配置效率。获取信息的成本促成了金融中介的出现。由金融中介代替投资者专门从事搜集和处理企业及经营者的信息，避免了重复监督行为，节约了信息获取成本。因此，金融系统的出现，降低了投资者的信息获取成本和监督成本，优化了资源配置。

McKinnon(1973)和Shaw(1973)对金融压制与资源配置效率的关系作了开创性研究，他们认为，政府实施金融压制措施的动机，不是为了弥补金融市场的失灵，而是直接或间接地向政府提供收入。金融压制的主要根源是最高利率限制、高准备金率和直接信贷计划，主要症状是低储蓄率、信贷配给和低投资率。金融压制不仅使投资遭到数量损失，而且遭受效率损失，因为，银行不是按照投资的边际生产力而是根据其主观好恶来配置储蓄。Roubi-ni和Sala-i-Martin(1992，1995)延续了MeKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路，更为深入地分析了金融压制的财政收入动因。金融发展将提高金融资产的流动性并降低交易成本，导致货币边际效用下降，降低了实际货币需求和政府铸币税收入，因而，在税务系统效率低下(逃税现象盛行)时，政府可能以牺牲经济增长为代价，压制金融部门以提高人均实际货币余额需求，并提高货币的发行速度，以增加财政收入。

获取和处理信息的能力具有重要经济增长意义，金融中介通过选择最有前途的公司及经营者，将导致更有效率的资源配置和较快的经济增长。Greenwood和Jovanovic(1990)指出，在生产报酬不确定的条件下，金融中介通过发挥信息收集和风险分散功能，使投资者获得更高和更安全的投资回报。体现在：一是金融中介通过对代表性风险投资项目进行试验，可获得风险项目预期报酬方面的信息，而单个投资者显然没有能力进行类似的投资试验，只能盲目投资；二是金融中介通过动员大量储蓄者的资金，并投资于大量生产者，有效地分散了资本投资所面临的生产风险。不过，金融中介的出现，也导致了储蓄率的下降，因此，其对资本积累和经济增长的影响是不确定的。

Beneivenga和Smith(1993)对信贷市场信息不完全及其引发的信贷配给的增长效应作了分析。在信贷市场信息不完全条件下，贷款人很难区别优质投资项目和劣质投资项目，为消除高风险借款人伪装成低风险借款人的激励，贷款人只得对低风险借款人进行信贷配给。这就产生了逆向选择问题。在投资依靠信贷市场融资而不是自我储蓄的经济中，信贷配给显然降低了资源配置效率，阻碍了资本积累和经济增长。同时，他们还从信贷配给问题人手，分别考察了先进技术和落后技术的进步的增长效应。若信贷配给不存在，两种技术进步均能促进经济增长。若信贷配给存在，先进技术进步将加重信贷配给程度，并且，信贷配给加重的负面效应将超过

技术进步的正面效应，从而经济增长率下降，而落后技术的进步则能确定地推动经济增长。

Bose和Cothem(1996)阐述了处理信息不对称问题的不同方式，并分析了金融发展初始水平对各种处理信息不对称方式及金融发展的增长效应的影响。贷款人处理信息不对称的方式较具弹性，主要有信贷配给、风险测试以及二者的结合。至于贷款人选择何种处理方式，主要取决于资本边际产出水平。当资本边际产出较大时，信贷配额(放弃一些投资项目)代价较大，贷款人采取风险测试；当资本边际产出较小时，信贷配额成本较小，贷款人便使用信贷配额；而当资本边际产出处于临界点时，贷款人对这两种方式感到无差异。金融发展水平(风险测试成本)对处理信息不对称方式的增长效应产生重要影响。当金融发展水平位于临界值之上时，实行风险测试的经济增长率较高；当金融发展水平处于临界值之下时，实施信贷配给的经济增长率较高；而当金融发展水平等于临界值时，二者无差异。当金融发展初始水平较低时，金融发展将非但不能促进经济增长，反而阻碍了经济增长，只有当金融发展水平达到一定临界点时，金融发展才能促进经济的增长。

与Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假设所有投资均来源于信贷不同，Amable和Chatelain(1996)假定公司可使用内源资金和外源资金进行投资，并且，在信息不对称条件下，公司受信贷配额约束程度与资产价值净额相联系。软资本能提高硬资本(传统生产资料)生产率，但这一正效应是非连续的：在良好的状况下，软资本投资能提高生产率，在不良的状态下，其不能影响生产率。债权人可以监督债务人的硬资本支出，但不能监督软资本支出，从而，债务人便有将用于软资本投资的资金转向利润的激励。因此，激励兼容契约根据债务人初始财富对其进行信贷配额。一般来说，净值越大，会使债权人更愿意借出资金，因为较大净值减少了激励压力。当投资于软资本的比率越高时，信贷配额就越严厉，而当生产技术水平越高时，实际利率越低，不对称信息越少，信贷约束降低。模型的一个有趣结论是，政府一些公开干预政策将会弱化激励难题，对经济增长产生积极影响。例如，增加公共资本投资以降低私人软资本需求、调低利率以降低转移资本激励。

五、影响储蓄率

金融部门的发展可通过改变储蓄率来影响资本投资和经济增长。不过，金融发展对储蓄率的影响方向是不确定的，如金融压制的放松将提高储蓄率，而信贷约束的缓解将降低储蓄率。’关于金融发展和储蓄率的关系，理论界分歧较大。概括起来，主要有下述三种观点：

首先，金融发展将导致储蓄率提高。McKinnon(1973)和Shaw(1973)认为，金融压制和银行部门的不完全竞争导致实际利率水平低于市场均衡水平，而过低的实际利率将通过压制储蓄的方式来对经济增长产生负面影响。Saint-Paul(1992)认为，金融市场的发展，通过促进风险性较高的生产性技术的投资，提高了均衡储蓄率。

其次，金融发展将使得储蓄率下降。Pagano(1993)认为，金融市场(如保险市场)的出现，能有效分散禀赋风险(如健康险)，减少预防性储蓄需求，降低储蓄率。Jappelli和Pagano(1994)提出，流动性约束存在时(消费者不能借到合意的金额)的储蓄率，要高于信贷市场完善时的水平，因此，流动性约束将能提高储蓄率和经济增长率。De-vereux和Smith(1994)指出，国际资本市场的一体化，将分散各国面临的收入不确定性风险，导致均衡储蓄率下降，进而使得资本投资和经济增长率下降。Obstfeld(1994)则认为，国际金融市场发展。通过共担国际风险，减少了技术投资风险，导致储蓄率下降，但风险性技术投资的增加，将能弥补储蓄率下降的负面效应，从而，经济增长率提高。

最后，金融发展对储蓄率的影响不确定。Ben-civenga和Smith(1991)认为，金融中介发展和储蓄率的关系是不确定的。DeGregorio(1996)认为，信贷市场流动性约束的存在，虽暂时提高储蓄率，但将减少人力资本最优投入量，从而降低经济增长率，因此，若将人力资本的增长效应考虑进来，信贷约束对储蓄率的影响是不确定的。Levine和Zervos(1998)的经验研究表明，金融发展指标和储蓄率之间的相关关系是不显著的，并且，方向是不确定的。

六内生增长与内生金融发展

前文分析有一个共同的前提假定，即金融系统的发展水平是外生给定的。实际上，金融发展本身也是内生的，它受经济增长的制约和影响。金融发展与经济增长之间这种互相促进的双向关系，将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡相并存。

Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通过在模型中引入固定的进入费用或交易成本，借以说明金融部门(金融中介和金融市场)是如何随人均收入增长而发展的。在经济发展初期，人均收入水平低，人们因无力支付固定交易费用，或因交易量太小、单位交易成本过高而得不偿失，不愿去利用金融部门，从而，金融部门便不存在。随着经济发展，当一部分人收入水平达到临界值时，他们愿意支付固定进入费用，利用金融机构和金融市场，从而，金融部门便得以建立起来。随着经济的进一步增长，收入水平达到临界值的人越来越多，对金融服务的需求越来越大，利用金融部门的人越来越多，从而，金融发展程度越来越高。

Fuente和Martin(1996)从企业监控成本的角度，分析了资本积累和经济增长对金融中介内生发展的影响。实体经济的增长和资本积累的增加，将导致资本租金价格下降，降低金融中介监督成本，提高金融系统效率。在经济发展初期，资本存量水平低，投资者无力进行监督技术的投资，对企业家不进行监督，此时，产出增长率处在缓慢的轨道上。随着资本的积累和经济的增长，投资者逐渐有能力进行监督技术的投资，从而，监督技术将不断得到提高(金融深化)，这将逐步缓解信息不对称，使得产出增长率不断由增长率较低的轨道向增长率较高的轨道跃迁，并向完全信息的增长轨道趋近。

Saint-Paul(1996)通过建立一个内生增长和内生金融发展相互促进的宏观模型，分析了国债发行或大型投资项目的融资需求对金融发展的推动作用。金融部门的生产技术遵循“边干边学”效应，金融生产技术相对于物质生产技术的提高，将引起劳动力由生产部门向金融部门的转移，若金融部门的“边干边学”效应很强，劳动力的这种移动将进一步提高金融生产技术，并进一步促进劳动力转移和金融部门发展。因此，金融发展和经济增长率是金融

部门就业比率的增函数。大量国债的发行和大型社会公共基础设施的建设，将产生大规模融资需求，把更多劳动力吸引到金融部门，促进了金融部门的发展。并且，他还把这一模型与英国、法国和东欧金融发展的历史经验联系了起来。

金融发展与经济增长的互为因果关系以及固定收入临界值的存在，为二者之间双重均衡的存在提供了可能。一方面，高收入水平支持了金融系统的充分发展，而金融系统的发展进一步促进了经济增长。另一方面，低收入水平的贫困陷阱使金融系统不可能得到发展，而这反过来阻碍了储蓄向投资的转化，导致经济增长缓慢。

Zilibotti(1994)以金融市场“密”度对交易成本的外部影响为基础，解释了金融发展与经济增长的双重均衡。资本生产率主要取决于经金融系统中介的资源数量，而中介成本取决于金融市场规模，即中介机构可以得到的潜在资本存量。资本存量超过某一固定临界值的国家将有一个“密”金融市场，通过用较多资本存量分摊金融市场的固定运行成本，降低了单位资本的中介费用或交易成本，这将鼓励企业使用更多的经金融市场中介的资源，从而，提高资本生产率和经济增长。资本存量低于临界值的国家，金融市场较“薄”，使用金融市场将不得不付出较高的交易成本，这阻碍了企业运用中介投资的可能性，降低了技术进步和经济增长的速度。

Berthelemy和Varoudakis(1996)从实体经济和银行的双向联系与银行垄断竞争结构的角度，论证了金融发展与经济增长的双重均衡状态存在性。金融中介技术存在“边干边学”效应，经银行中介的储蓄转化为投资比率取决于银行所运用的实际资源量(储蓄量和就业量)。金融发展将带来单个银行规模的扩大和银行竞争的加剧(数量增加)，降低银行的中介边际收益。实体经济通过储蓄量对金融部门施加外部影响，建立了金融发展与实体经济增长的相互促进机制，形成了双重稳定均衡：一是以金融发展不足和经济低增长的低度均衡。金融不发达将使银行竞争较弱，金融中介边际收益较高，支付给居民户的净利率减少，由此决定经济增长率较低，银行的居民存款减少，金融市场规模小，银行部门的就业水平和劳动边际生产率低。二是以金融高度发展和经济高增长的高度均衡。金融发展将加剧银行竞争，带来相对较低的中介边际收益，付给居民较高的净利率，从而决定较高的经济增长率，使得银行储蓄增加，促进了银行发展和经济增长。

七、经验分析

内生增长理论非常关注模型的经验含义，关注理论与数据之间的关系。目前，经济增长理论的经验分析主要集中在两方面：一是对内生增长理论的预测进行经验检验，如物质资本投资、R&D活动、技术扩散、人力资本积累和金融系统等在经济增长中的作用；二是对新古典增长模型进行经验含义的拓展，如著名的条件收敛预测。当前，大多数关于金融发展与经济增长的经验文献证实了金融发展和内生增长理论的预测。

(一)关于内生增长理论的经验检验

新古典增长和内生增长是两种对经济增长过程作出不同解释、相互竞争的模型，对经济增长预测的分歧主要集中于条件收敛和长期经济增长的决定因素。新古典理论认为，长期增长率完全是由人口增长和技术变化等外部因素决定，经济增长率完全独立于经济的结构性特点。例如，经济主体的主观偏好、物质资本投资、R&D投资和人力资本积累等结构性因素，只能决定人均稳态收入水平，不能影响人均产出增长率。与此相反，内生增长理论认为这些结构性因素对长期经济增长有着很强的影响。同时，新古典模型的关键假设是资本边际报酬递减，从而产生条件收敛，即经济初始水平相对于其稳态水平越低，增长得越快；AK模型则假定资本边际报酬不变，从而不存在收敛。

Mankiw、Romer和Weft(1992)(简称MRW)通过建立一个加入人力资本的Solow扩展模型，对So-low模型作了一个经典的经验检验。研究发现：一是Solow扩展模型能非常好地解释跨国收入的差别，并得出了与美国经验事实相一致生产函数表达式；二是支持了Solow扩展模型的条件收敛预测，物质资本和人力资本投资率、人口增长率不同的国家．人均产量的稳态值也不同；三是资本产出弹性与资本收入份额差别不显著，即资本的私人边际接近于社会边际报酬，这意味着资本积累的外部性不大，这与Romer(1986)观点相对立，从而拒绝了AK模型关于存在资本投资外部性的预测。该模型存在的问题是：假定一国的初始技术效率与自变量不相关，这显然不现实；把技术进步作为外生变量，没有解释。

Bemanke和Gtirkaynak(2001)运用1960-1995年跨国数据，用扩展MRW模型来检验Solow模型和内生增长模型。他们认为，MRW的经验估计框架不仅适用于Solow模型，而且适合于所有具有平衡增长路径的增长模型。其研究发现：一是物质资本投资率与人均产出长期增长率强相关，人力资本积累率和人口增长率与经济增长相关，但强度相对较小。这一检验有力地拒绝了Solow模型关于稳态增长率独立于储蓄率和人力资本积累率等变量的预测；二是人力资本模型和AK模型均有一定的解释力，但每个模型均不能对国际收入差别作一个完整意义的解释；三是TFP增长率与物质资本、人力资本投资等结构性变量显著正相关，从而证实了内生增长理论的预测。

Barro和Sala-i-Martin(1995)对90个国家1965-1985年数据的回归分析表明，人均GDP增长率与教育水平、预期寿命、投资占GDP比率、贸易条件和流动负债比率正相关，与政府消费、外汇黑市升水、政治不稳定等因素负相关。这一结论倾向于支持内生增长模型的预测，因为这些结构性变量对经济增长率产生了显著影响。而且，他们还发现，绝对收敛在1880-1990年美国各州、1930-1990年日本各县、1950-1990年8个主要欧洲国家中90个地区经济中普遍存在，即这些国家的贫困地区的人均产出增长率高于富有地区。这一结论则证实了So-low模型关于收敛的预测。

(二)金融发展与经济增长的经验分析

当前，大多数关于金融发展与内生经济增长的经验研究发现，金融发展的指标与GDP增长率、资本存量增长率和全要素(TFP)增长率等增长指标显著正相关，而他们与储蓄率关系不显著，且方向不确定。这一结论基本支持了金融发展与内生增长理论的预测。

King和Levine(1993a，1993b)对金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们通过建立一系列金融中介发展指标(金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模)和增长指标(人均GDP增长率、人均资本增长率和全要素增长率)，对金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的关系进行了考察。研究发现，各金融中介发展指标与人均GDP增

长率、人均资本增长率和TFP增长率显著正相关；各初始金融发展指标(除个别指标外)均与随后十年的各经济增长指标显著正相关。这一结论表明，金融中介的发展，不仅能够促进资本积累、技术进步和经济增长率，而且是其良好的预测指标。从而，验证了金融发展和内生增长理论的预测。

DeGregorio和Guidotti(1995)的研究发现，金融中介主要是通过提高资本边际生产力方式促进经济增长。Roubini和Sala-i-Martin(1992)的研究显示，金融压制将降低经济增长率。Jappelli和Pagano(1994)的分析表明，在企业流动性约束不变条件下，信贷约束与储蓄率、经济增长率分别呈显著负相关关系。

Levine和Zervos(1998)对股票市场、金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们利用47个国家1976-1993年的数据，对股票市场指标(包括股票市场规模、流动性和回报变动性等)、金融中介指标(私人信贷)与资本积累、技术进步和经济增长的关系作了系统地分析，并探讨了金融中介和股票市场在经济增长中的不同作用。研究发现，股票市场指标、银行指标与产出增长、资本积累和生产率等经济增长的指标显著正相关，而且，股票市场流动性指标和银行私人信贷指标与随后的人均产出、资本和生产率的平均增长率显著正相关。这意味着，股票市场和银行的发展不仅能促进资本投资、技术进步和经济增长，而且在经济增长中分别发挥着独特的作用。这也验证了金融发展和内生增长理论的预测。

为改进Levine-Zervos(1998)在技术分析上的不足，如存在潜在共同趋势、未排除国别因素等，Beck和Levine(2002)运用广义矩法(GMM)与面板数据对40个国家1976-1998年的股票市场、银行与经济增长的关系进行了重新研究，并得出了相近的结论。结论显示，在回归方程中，股票市场流动指标和银行私人信贷规模指标的系数是共同、显著地为正。这表明，股票市场和银行均独立地对经济增长起促进作用。

有些学者将对金融发展与经济增长关系的研究延伸至产业、企业层次上。Rajan和Zingales(1998)在对55个国家产业数据研究后发现，对外源资金依赖度高的产业在金融中介和股票市场较发达国家的增长速度。要快于金融发展相对较落后的国家。而Demirgtic-Kunt和Maksimovic(1996)对30个国家企业数据的经验分析表明，能进入较发达股票市场的企业的增长速度相对较快。

八、小结

金融与资本市场的关系篇6

关键词：金融体系市场主导型银行主导型

一、引言

金融对于科技创新的支持作用主要是通过金融体系来实现的。金融体系是指在一定的历史时期和社会经济条件下，各种不同的银行和金融机构所形成的不同层次和系统及其相互关系的组织体系。目前，世界各国（地区）的金融体系不尽相同，各有特色，但概括起来，大致可以分为两类，一类是以美国为代表的金融市场主导型的金融体系，另一类是以日本为代表的金融中介主导型的金融体系。两种制度孰优孰劣，很难比较。本文通过对这两种制度分别加以考察，试图从中找出我国科技金融发展的思路。

二、金融市场主导型的金融体系

美国是世界上科技最发达的国家，其经济增长的70%来源科技创新。美国强大的科技实力的取得与其完善的以金融市场为主导的金融体系的支持密不可分。

（一）美国政府的政策性金融扶持

美国政府对于科技创新的金融支持首先表现在直接参与到科技创新的投资中。联邦政府的设有专门的研究与发展经费预算，除了直接投向政府各个机构所属的科研单位外，还以直接拨款的形式对私人工业企业、高等院校和其他科研机构的科技项目进行投资，政府通过对科技研发的直接参与，来引导社会投资的流向。不仅如此，美国政府还通过设立政策性金融机构，利用直接经费资助、信贷支持和税收优惠等财政手段来支持企业增加科研投入。

（二）美国间接融资体系的融资支持

在美国的科技融资体系中，以银行为主导的间接融资的作用也不容小视。在间接融资中，贷款风险是一个不容忽视的问题，它直接决定着科技型创新企业融资活动的成功与否。美国利用完善的担保体系和发达的资本市场，建立了比较完善的间接融资风险分担体系，为间接融资的开展提供了必要的便利条件。美国专门设立小企业管理局，为广大的科技型中小企业提供融资担保。不仅如此，美国还利用其发达的资本市场，通过资产证券化等手段，让银行以小企业管理局担保的企业贷款为抵押，在债券市场出售债券，加快回收资金，以提高银行资产的流动性。

（三）美国高效的资本市场

1.美国多层次的资本市场

美国的资本市场大体可以分为四个层次，形成一个“金字塔式”的结构。处于最顶端的是纽约证交所（NYSE）和NASDAQ市场。纽约证交所定位于全球性的蓝筹股市场，NASDAQ市场则主要面向成长性企业。目前，纳斯达克市场已成为美国科技创新的孵化器，据统计，美国高科技产业中80%以上的上市公司在纳斯达克挂牌交易。第二层级是公开报价系统。主要包括全国性的场外交易市场和粉单市场，主要为未上市公司证券和下市股票提供交易的平台。第三层级是地方性的柜台交易市场，据统计，大约有10000余家区域性的小型公司的股票在该市场交易。第四层级是私募股票交易市场，该市场通过Portal系统，为合格的机构投资者交易私募股份提供平台。

总的来说，美国多层次高度细分的资本在不同的层级有不同的上市标准，分别与不同规模、不同发展阶段的企业融资需求相适应，从而为企业的科技创新活动提供有效的资金支持。

2.美国为数众多的风险投资对于科技创新的推动

伴随着美国资本市场发展的是为数众多的风险投资。美国是世界上风险投资最发达的国家，硅谷已经成为高科技与风险投资完美结合的典范。与其他国家相比，美国的风险投资更集中于高科技行业，据统计，其在计算机软硬件、生物、医药、通讯等高新产业的投资比重高达90%以上。不仅如此，美国的风险投资投资阶段也集中于创新企业的导入期和成长期，通常这两个时期也是企业融资需求最旺盛的阶段。另外，美国发达的资本市场尤其是NASDAQ市场的建立，为风险投资提供了畅通的推出机制。

三、金融中介主导型的金融体系

（一）金融体系以银行为主导，间接融资非常发达

与美国的科技创新融资主要来源于资本市场不同，日本的科技融资主要来自于银行贷款。这与日本中介（银行）主导型的金融体系有关。

日本采取的是以银行为主导的间接融资体制，一般称之为“主银行制度”。相比美国，日本的证券市场发展比较缓慢，直接融资比重较小，以银行为中介的间接融资始终是日本企业首要资金来源。

日本的银行体系非常发达，主要包括以都市银行为代表的大型金融机构和以地方银行、信用金库、信用组合、劳动金库等为代表的中小金融机构。都市银行业务范围以大城市为基础，并在全国设有为数众多的分支机构，与财团资本有着十分密切联系，实力雄厚，放款对象偏重于大企业。除了大型银行以外，日本还存在众多的中小金融机构，主要包括地方银行、第二地方银行协会加盟行(简称第二地方银行)、信用金库、信用组合、劳动金库等。这些中小金融机构主要服务于地方经济，经营灵活，它们的存在较好的弥补了大银行业务的空白地带。

（二）日本政府对科技金融的重视

日本政府对于科技创新的重视主要体现在通过设立政策性金融机构，向科技企业提供资金支持。日本先后成立了日本输出入银行、日本开发银行、商工组合中央公库、国民金融公库、中小企业金融公库和中小企业信用保险公库等政策性金融机构。这些政策性金融机构的资金来源主要是政府拨款、财政借款和发行债券，他们虽然分工不同，但目的和宗旨基本一致的，都是通过以较之商业性金融机构优惠的利率水平、贷款期限和融资条件为企业科技创新提供贷款和金融服务，确保企业创新获得充足的金融支持。

（三）完善的信用担保体系

为了解决日本企业特别是中小企业的科技创新融资过程中的担保问题，日本建立了完善的担保体系。日本的担保体系主要由日本信用保证协会、中小企业信用保险金库和商工会和商工会议所组成。信用担保体系的建立及有效运作，降低了企业融资的难度，有力的促进了企业的科技创新。

四、对我国建立科技研发金融支撑体系的借鉴

（一）政府的支持对于科技创新至关重要

不管是市场主导型的金融体系还是银行主导型的金融体系，政府在科技创新中都发挥着重要作用。政府通过出台相关法律和完善相关制度，为科技创新提供法律支持和制度支持。此外，政府的作用还体现在设立专门的政府机构，来统领科技创新活动，通过各种财政手段，比如直接贷款、税收减免、财政补贴等，来激发企业参与科技创新的热情。

（二）政策性金融的支持对于科技创新必不可少

科技创新离不开政策性金融的支持。通过政策性金融的诱导作用，吸引大量的商业信贷和民间资本投入到科技研发活动中来。因此，尽快建立相关的政策性金融机构是我国当前推动科技创新的一个重要任务，可以仿照美国硅谷银行的模式成立我国的科技银行。同时，还要从立法、机构设置、资金来源以及经营机制等方面来进一步完善，保证政策性金融机构效能的发挥。

（三）商业银行的积极参与是科技创新的重要推动力

商业银行是科技创新的重要推动力量。从日本的经验来看，多层次的商业银行体系可以为满足企业不同层次的科技研发融资需求，从而形成大银行支持大企业科技创新，中小金融机构支持中小企业科技创新的局面，实现银行和科技创新的无缝对接。另外，科技创新的每个阶段也有不同的融资需求，银行可以通过持续性的金融创新来支持企业的科技创新活动。

（四）完善的信用担保体系是科技创新的必要因素

美国和日本的经验都表明，完善的信用担保体系是科技研发金融支撑体系的重要组成部分。通过担保，降低金融机构贷款的风险，从而促进金融机构对科技创新的融资，支持了企业的科技创新活动。美国和日本的担保体系共同之处在于担保机构依法设立、担保资金主要来自于财政、健全的资金补偿机制、注重风险控制等方面。而这恰恰是我国目前比较薄弱的环节。要推动我国科技创新的发展，必须建立完善的担保体系。

（五）健全的资本市场体系和发达的风险投资市场是科技创新的重要支撑

美国科技创新的强大实力很大程度上源于其拥有健全的资本市场体系和发达的风险投资市场。资本市场可以为科技创新提供高效率的融资机制，同时资本市场也为风险投资提供了退出机制。健全的资本市场体系的形成也离不开风险投资的培育，风险投资是科技创新的重要参与力量。因此，大力推动风险投资的发展，培育发达的风险投资市场，对于科技创新也是至关重要的。

参考文献：

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