期货稳定的盈利模式篇1

【关键词】估值发电公司市值管理

1.引言

1.1研究背景

随着股权分置改革的逐步完成，如何运用市值管理的手段来提升上市公司价值增强投资者信心，实现股东价值的最大化越来越受到我国上市公司的关注。2011年欧债的危机爆发，我国A股平均市值再度大幅缩水，五大发电公司等大型发电上市公司的市值也受到剧烈冲击。五大发电上市在我国电力行业重要地位，研究五大发电上市公司的市值管理对促进电力行业规范和我国经济可持续发展都具有重要意义。

1.2文献综述

施光耀（2005）[1]首次提出了市值管理这一理念认为：“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。”朱陵川（2007）[2]认为：“市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过建立一种长效机制，提升自身估值水平，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资及股利政策等等，都紧紧围绕追求长期、持续、健康的市值最大化这一核心目标来完成。”

施光耀、刘国芳（2008）[3]指出：“评价一家上市公司的市值管理水平，首先要评价这家上市公司的价值创造水平；其次，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。”

汪涛（2012）[4]认为：“估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。相对估值法中市盈率（P/E）和市净率（P/B）是最常用的两个比率。市盈率表现为：P/E=普通股每股市价/普通股每股净收益；市净率表现为：PB=普通每股市价/普通每股账面价值。”

霍文文（2002）[5]认为“有价证券定价的常用方法是收入资本化定价方法，由于普通股票的现金流是未来时期的股利收入，因此，以收入资本化定价方法决定普通股票内在价值的模型被称为股利贴现模型”。

毛永春（2012）[6]认为：“在大熊市背景下，投资者对股市信心不足，上市公司股价往往也会受其影响大打折扣，公司市值压缩，出现股价被低估的状况，此时，上市公司更愿意以收缩股本的方式，比如选择资产重组、股票回购、股份增持、买壳与借壳上市、股指期货套期保值等方式来稳定公司市值，达到市值管理的目的。”

1.3研究思路

对上市公司进行市值管理研究必须判断其估值的合理性。因为，上市公司股票的市场价值总是围绕着内在价值波动。如果公司股票的市场价值高于内在价值，说明公司股票价值高估，可以通过减持使价值回到正常水平，也可以利用进行股权资本并购。如果公司股票的市场价值低于内在价值，说明公司股票价值低估，上市公司可以通过增持股票来提高投资者对公司信心。在遇到证券市场不景气的时候，被低估的上市公司还能以低成本并购同行业濒临破产的公司，来直接提高公司每股收益，提高公司市值。对上市公司市值进行套期保值则能规避市场风险，使其市值趋于稳定。

2.内在价值的估值分析

对我国五大发电公司的典型代表华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的股价进行估值分析，借此判断我国五大发电公司市值低估现象是否存在。

2.1运用市盈率、市净率估计公司股票的内在价值

截止2012年12月31日根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的最新的年报得到每股收益和每股净资产，并通过其在2012年12月31日的收盘价得到公司在2012年末的静态市盈率和静态市净率如表1所示：

在欧美成熟市场，电力行业作为公用事业的动态PE估值一直维持在15-17倍之间，PB在2.6倍左右，二级市场的波动性比较平稳。而华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力四家公司市盈率大多在7-19倍之间，市净率在1.5倍左右，估值水平较低。

但是市盈率、市净率只能表示当下的华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力公司股价的低估或高估情况，不能说明未来这几家公司的市值是否会被高估。此外，电力行业是周期性行业，当前的每股收益和每股净资产不能客观公正的反应其真实盈利水平。因此需要采用股利贴现模型作进一步估值来判断未来四家发电公司估值水平。

2.2运用股利贴现模型估计上市公司的内在价值

2.2.1模型选择

股利贴现模型有零增长模型、不变增长模型（戈登模型）和多元增长模型。2013年煤电联动重启，有望长期保障电企稳定盈利。从而预计未来发电企业保持稳定增长。因此选用不变增长模型来进行计算其股票内在价值。其内在价值P0为：

2.2.2模型参数确定

根据华能国际、大唐发电、国电电力和华电电力公司近五年公布的年报、股价变化情况计算股利增长率g，贴现率k和基期的每股股利D0。

①股利增长率g的确定。通常由以下公式计算得到：

我国发电公司在未来的几年将保持稳定增长的态势，因此对公司计算出的结果进行修正。预计2013年以后的3年内，我国五大发电公司的股利增长率在3%-4%之间。

②每股股利D0的确定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根据华能国际2008年以来的股利分配情况可以得到该公司近5年的平均股利分配率约为61%。结合对近5年华能国际的经营状况分析，预计该公司2013年的每股收益为0.44元。选取2013年为基期，则2013年的每股股利为D0=0.2684。

③贴现率k的确定。采用资本资产定价模型（CAPM）计算k。其模型为：

k=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf为无风险收益率，Rm为股票市场收益率，β为贝它系数。以华能国际股票股票和上证指数的日交易数据作为样本，时间跨度为2004年1月1日至2012年12月31日，运用ewieves回归样本得到β=0.4839。无风险利率采用2012年的国债收益率为3.2%。基于3.2%的无风险利率，约10%的股票市场收益率，估算出股票的预期收益率k为6.49%。

2.2.3估值结果

将上面求出的各个参数值代入模型，从而估算出华能国际在2013年末股票的价值约为7.9965元。用同样方法可以估算大唐发电、国电电力、华电电力股票的内在价值结果如表2所示。估值过程中有对市场供求的感性判断，因此结果可能会有点偏差。

3.我国发电公司市值管理策略

根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的市盈率、市净率和用股利贴现模型估计的估值结果，可以发现这些公司股票市场价值都略低于其内在价值。

在大熊市背景下，我国大型发电公司普遍存在市值被低估的现象。如何通过市值管理来提升我国股票的市场价值，对我国电力行业估值水平与国际接轨具有重要意义。下面从股份增持与减持并购重组、套期保值三个方面来具体探讨发电公司的在市值低估下的市值管理。

3.1股份增持与减持

股份增持就是上市公司的控股股东或大股东通过二级市场购买公司的股份以增加其控股地位。大股东股份增持一般发生在公司股票价格被严重低估、股价和控股股东具有实际利益关系和股权激励等情况。股份增持有利于稳定投资者信心，维护市值的稳定，促使投资者发现有价值的股票。

2011年，受欧债危机冲击，华能国际股价再次大幅下跌，股价明显被低估。如图1所示，在2011年9月末该公司股票的收盘价降到了4.16元。此时若采用股份增持能更有效的使公司股价及时回到正常水平。

股份减持是指股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资收益的行为。上市公司在二级市场减持会在短期内对股价产生较大的负面影响，以致股价走低。

2012年受益于电价提升和煤价回落，发电公司净利润普遍同比大幅增长，发电公司的市值都有了较明显增长。许多发电上市公司都通过股份减持来获取股权收益。华能国际集团也在2012年底的时候减持662990股流通股。但这却使该公司股票价格短时间内大幅下降，市值大量缩水。上市公司减持股份时应该根据自身的财务状况选择合适时机，如图1所示2007年9月华能国际公司的股价就被严重高估，此时减持股份，不仅能使股价回到正常水平还能获取股权收益。

此外，上市公司尽量避免在二级市场直接减持，可通过大宗交易平台或其他方式减持，以削弱减持对股价的负面影响，提高股权收益水平和减持效率，稳定公司市值。尤其对于普遍低估的五大发电上市公司，不合理的减持会使公司市值被低估的情况更严重。因此，发电上市公司应该斟酌考虑减持方案。

3.2并购重组

并购分为三种类型，分别是横向并购、纵向并购和混合并购。

发电公司通过横向并购收购非上市电力公司能使企业的规模得到提高，产生规模经济，同时也能增加企业的市场份额，强化公司的市场竞争力。此外，并购也能帮助发电公司优化产业结构，促进节能减排和向清洁能源的发展。

具体来讲，近几年来，国电电力在五大发电公司中并购规模最大，成功地通过并购水电、太阳能等新能源电力公司来优化产业结构。2012年报披露国电电力公司清洁能源装机容量达到了9436.4兆瓦，占总装机容量的27.45%。未来一段时间国电电力可适当减少并购，以提升公司盈利水平为主，从而使公司市值稳定快速的提升。华能国际收购电力资产起步较早，已经在我国电力行业中占据很大的份额，然而2012年华能国际权益装机中清洁能源比例仅为10.60%。未来华能国际应加强新能源电力公司和煤炭企业的收购，以促进产业结构调整，稳定盈利水平。尽管在2011年9月华电国际公司以16.9亿元收购活兴公司和协兴公司，以此来提升水电装机容量，但是权益装机容量中清洁能源比例仍只有9.89%。因此华电国际在未来应继续加强对新能源电力公司的收购。而大唐发电过去几年来以致侧重于对水电资产的收购，截止2012年末，公司管理装机容量共约39，147兆瓦，其中，火电占83.75%；水电占12.33%；风电占3.74%；光伏占0.18%。未来大唐发电仍可通过并购来加强公司规模扩张和产业结构调整。

目前，随着电煤价格并轨的政策出台，煤炭、电力行业间的纵向并购将逐渐增多。尤其对于华能国际、华电电力这两家火电装机占比比较高的公司，更应通过并购煤炭行业企业，以获得得廉价的煤炭原料，锁定成本，减少公司的盈利受煤炭价格的制约。

大型发电上市公司通过并购能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投资者对公司的信心，提高公司的市值，提升自身的竞争力。但是，并购中也存在着一定的风险，这就需要发电企业注重并购的绩效评价，建立一定的风险防范机制。

3.3套期保值

套期保值是指买卖与现货数量相当的期货合约，以规避或补偿现货在未来某一时间里由于价格的波动所造成的风险的行为。这里主要利用股指期货来对发电上市公司的市值来进行套期保值，以此来规避发电上市公司市值剧烈波动，维持市值的稳定。特别是在发生金融危机、欧债危机时，卖空股指期货可以很好地起到对冲风险的作用。

对冲风险卖空的期货合约数可以根据β系数来确定。β系数的基本含义是当指数变化1%时，上市公司市值变化的百分比。这里的β系数用沪深300指数的收益率和发电公司股票收益率通过作线性回归得出。

那么：

假设2009年8月华电国际解禁29亿股限售，而2009年底欧洲欧债危机在希腊爆发，预计未来股票价格会下跌，因此卖空沪深300指数来规避股票下跌的风险。2009年底华电国际股票收盘价为5.48元，华电国际大股东持有流通股市值约为166.97亿元，，华电国际的β值为0.3，沪深300股指期货12月底的合约价格约为3775点，则需要卖空期货头寸数量为：

2010年6月底股价下跌至3.75.，沪深300指数下跌至2563点，套期保值结果如表3所示：

由表3可见，通过套期保值，华电国际少亏损16，09亿元。发电上市公司进行一定比例的套期保值可以避免市场公司市值受到经济危机等冲击，减少损失，使市值保持稳定。此外，以股指期货作为套期保值交易对象，还能用保证金交易来减少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制风险的手段，我国大型发电上市公司要擅于用套期保值来规避市场风险。

4.结论

上市公司在不同的时期有不同市值管理方法。本文主要就五大发电公司低估下的市值管理提出一些建议和意见。当然，市值管理方法还有很多。我国发电上市公司只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标，公司自身的市值管理水平和竞争力才能不断地提高，投资者才能分享到更多的财富。

基金项目：上海大学生创新活动计划编号：JGXY-11-16。

参考文献：

[1]施光耀、刘国芳.《市值管理论》.北京大学出版社.2008年3月

[2]朱陵川.”全流通时代的市值管理”.财经界（下旬刊），2007年第5期

[3]施光耀、刘国芳、梁彦军.”中国上市公司市值管理评价研究”.管理学报.2008年第1期

[4]汪涛.“股票相对估值理论及其应用”.商业时代.2012年第16期

[5]霍文文.《证券投资学》，高等教育出版社，2002年

期货稳定的盈利模式篇2

【摘要】资本类行业是国民经济的重要支柱，在经济生活中的地位举足轻重。资本类周期性行业对经济周期变化的敏感性程度高、反应速度快，受国家宏观经济政策的影响较大，对实体经济和国家经济政策的反作用力也很大。本文以银行业作为估值研究的重点，对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析，并对资本类行业的其他估值方法进行了一些探索。

关键词资本周期性行业；估值方法；银行

【作者简介】刘晴，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：资产评估；赵鸿鑫，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：财政学；雷茜，云南大学发展研究院硕士研究生，研究方向：技术经济及管理。

银行、保险、证券等几大资本类周期性行业由于其自身特点，对实体经济和国家经济政策的反作用力都是很大的。中国的资本类周期性行业和西方成熟市场有所不同的原因是，中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期，此周期还将伴随着中国城市化进程中的未来15～20年。在这一背景下，我们有必要重新梳理中国资本类周期性行业的估值逻辑。本文以国内的银行业为主，阐述在本文中拟开展的估值研究方法。其他资本类行业和银行业虽然业务结构不同，但是仍有很多相似之处，并且其他资本类行业很大程度上会受到银行业周期波动的影响。因此，以银行业作为资本类行业研究的重点是可行的。

一、经济周期、信贷波动与银行业分析逻辑

对银行业的分析包括盈利和风险两个方面。盈利有价格和数量两个因素。对银行业来说，价格即存贷款息差水平，数量即存贷款规模变量。对风险的度量主要是通过对银行债权资产的质量监控和分析来实现。信贷规模的变化情况，就是银行量、价、风险中的量的变化，主要包括贷款与存款的增量与存量。监管部门对“存贷比”上线有要求，所以存款规模的扩大成为提高可放贷数量的前提，贷款规模的扩大成为增加利息收入的前提。而息差变化的趋势也即银行量、价、风险中的价。银行息差为银行贷款利息与存款利息的差值，影响息差的主要因素有存贷比、贷款结构、存款结构。存贷比越高，息差越大。

二、银行盈利周期的统计考察

中国经济从1998年到2013年经历了一个完整的从衰退到繁荣再到衰退的周期。宏观经济的起落、货币政策的调整，是影响商业银行盈利周期变化的主要因素。货币政策通常是逆经济周期的，在经济高速增长期和放缓期实施紧缩的货币政策，经济衰退期和复苏期实施宽松的货币政策，在经济扩张期则相对稳定，银行的盈利据此呈现周期性波动。为了进一步研究银行盈利周期与经济周期具体的关系，将中国银行业的利润增长情况与宏观经济周期增长情况进行比较。选取较早上市的5家股份制商业银行2002～2013年的净利润数据与GDP增长率数据进行比较。

将2003～2013年中国GDP同比增速与较早上市的5家股份制商业银行净利润增速进行比较，得到图1。

统计测算的结果显示，银行的净利润周期与经济周期变动拟合得较好，两者变动趋势非常一致。银行盈利周期与经济周期在方向上一致。在经济繁荣时期和经济衰退时期，银行利润相对于宏观经济周期有更大的波动率，也就是银行利润波动有更大的弹性。

影响银行利润的主要因素为规模、利差、风险成本、非利息收入、费用，其中最主要的是前三项因素。由于中国的银行业收入来源主要还是存贷款的利差收入，因此可以假设银行的盈利仅仅由存贷款利差收入和拨备决定，也即盈利是由贷款规模增长、存贷款利差和信贷成本计提数量来决定的。这样经过简化之后，银行的盈利就可以表示为：利润＝贷款×（存贷款利差－信贷成本）（1）

将（存贷款利差－信贷成本）表示为风险调整利差后进一步推导：利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速＋贷款规模增速×风险调整利差增速（最后一项贷款规模增速×风险调整利差增速影响较小，可先将其忽略）。银行的盈利主要由贷款规模增速和风险调整利差增速之和决定，由此得到：

利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速（2）

将股份制商业银行和国有商业银行贷款新增额同比增长率季度数据进行统计，并和GDP同比增长率季度数据进行比较（如图2）。

从前面的研究了解到商业银行的利润增速和GDP增长的趋势是一致的。将图1和图2进行比较可以看出，在商业银行盈利水平较高的2006、2007年，贷款新增额却处于较低水平。而在商业银行盈利水平相对放缓的2009年，贷款新增额同比增长率却达到历史最高水平，贷款的规模变化甚至出现了逆周期的特征。这个结果说明，贷款规模的增长不是决定商业银行盈利水平增长的原因。根据公式（2），当贷款规模增速未能起到决定性作用的时候，商业银行的风险调整利差增速就一定是对利润起到决定作用的原因了，而存贷款利差增速又是风险调整利差增速的主要构成部分。因此得出结论，银行利差的变动决定了银行利润的增速。

银行的盈利周期和经济周期的波动方向是一致的，在经济周期的不同阶段，银行的盈利波动会有不同的特点。在经济繁荣时期银行会获得更高的盈利增长，在经济衰退时期银行利润下降的幅度也会较大。我国商业银行的利差是由中央银行公布的利率水平决定的，也就是说，商业银行的盈利弹性最终是由中央银行货币政策周期决定的。在利率实现市场化之前，中国商业银行的盈利周期都会遵循这个规律。而目前普遍使用的利润驱动因素分解模型，未对贷款规模、息差和非息差收入的成本来源进行更细致的划分和配比。

三、银行业估值方法探讨

用相对价值法对银行估值应该使用市净率（PB）法还是使用市盈率（PE）法，其实取决于哪种方法更有助于我们看清行业或公司盈利模式。国际上对银行主流的估值方法是市净率（PB）法，国内众多的资本市场研究也倾向于认同PB法。在盈利波动极大而无法合理评估、资本极易重置而无法持续享有溢价、面临极大的经营压力而存在资产清算的风险的情况下，使用PB方法估值是较为合适的。对照以上三种使用PB估值法的情况，对中国商业银行进行分析。首先，对中国商业银行的业绩波动进行统计可以看出，无论是过去还是未来两年，都没有盈利极大的波动现象。其次，进入壁垒和利率管制后，短期内放开的可能性也不大。由于潜在的政府信用保障以及较为健康的资产负债表，境内银行的偿付风险极低，因而也存在资产清算的可能不大。未来一段时间银行仍将处于半垄断下的较快增长。因此，基于盈利的PE估值法仍是未来银行业估值较为合适的方法。

四、基于PE的资产价格周期模型的案例分析

由于银行的收益稳定，银行的价格会随着经济周期波动，因此选择PE法来进行估值。这里使用实体经济的投资周期来度量的朱格拉周期作为资本类行业周期的参数，同时结合行业特点进行一定的调整，从而得到估值模型。

（一）分析步骤

通过建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型与周期性因素和行业因素紧密地结合起来，是本文的一个重要创新点。对于银行业，长期价值用收益替代。主要步骤如下。

1.建立VAR方程，获得与周期性变量的关系：P/E=f(gdp,fi,M2,ldr)。其中，P/E为企业市价与收益的比值；gdp为国民生产总值同比增速；fi为全社会固定资产投资额增速；M2为货币供给量同比增速；ldr为银行存贷比。

2.评估日的宏观参数的值代入方程，求取P/E。

3.把P/E的值和评估日的E的值代入P=E×P/E，得到评估日企业的市价。

（二）变量选择以及数据来源说明

本文选取招商银行的市盈率P/E、国民生产总值同比增速gdp、全社会固定资产投资额增速fi、货币供给量同比增速M2和银行存贷比ldr为变量建立协整方程，其中P/E、M2、ldr数据来源于巨灵金融服务平台数据库，gdp、fi数据来源于中国经济信息网数据库。

（三）数据处理及相关检验

1.数据的预处理。除PE外，上述数据都具有明显的季节性，因此这里先使用12季节调整法对序列处理，得到季节调整后的数据是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.数据平稳性（单整）检验。本文实证研究所选取的数据都是时间序列数据，为了保证分析的精确性和结论的准确性，首先必须对数据的平稳性进行检验，对于非平稳序列还必须检查变量差分后是否具有平稳性，因为所有变量的单整阶数相同是协整检验的必要条件。在此使用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验。在检验过程中，基于赤池信息准则（AIC准则）和SC（SchwarzCriterion）准则共同决定滞后期。在检验的时候使用EVIEWS6.0模型。原始数据序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述数据其原始序列都是不平稳的，将其一阶差分后，在5%的显著水平上，上述数据都是平稳的。本文将其分别记为：pe_sa～I（1）、gdp_sa～I（1）、fi_sa～I（1）、m2_sa～I（1）、ldr_sa～I（1）。具体如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型时选择滞后4期来建立模型。具体的VAR方程为：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3)+C(1,4)×PE(-4)+C(1,5)×FI_SA(-1)+C(1,6)×FI_SA(-2)+C(1,7)×FI_SA(-3)+C(1,8)×FI_SA(-4)+C(1,9)×GDP_SA(-1)+C(1,10)×GDP_SA(-2)+C(1,11)×GDP_SA(-3)+C(1,12)×GDP_SA(-4)+C(1,13)×LDR_SA(-1)+C(1,14)×LDR_SA(-2)+C(1,15)×LDR_SA(-3)+C(1,16)×LDR_SA(-4)+C(1,17)×M2_SA(-1)+C(1,18)×M2_SA(-2)+C(1,19)×M2_SA(-3)+C(1,20)×M2_SA(-4)+C(1,21)

4.VAR模型单位根检验。由图3可知，VAR模型不存在单位根，说明模型很平稳。

5.VAR模型预测。根据VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3)+C(1,4)×PE(-4)+C(1,5)×FI_SA(-1)+C(1,6)×FI_SA(-2)+C(1,7)×FI_SA(-3)+C(1,8)×FI_SA(-4)+C(1,9)×GDP_SA(-1)+C(1,10)×GDP_SA(-2)+C(1,11)×GDP_SA(-3)+C(1,12)×GDP_SA(-4)+C(1,13)×LDR_SA(-1)+C(1,14)×LDR_SA(-2)+C(1,15)×LDR_SA(-3)+C(1,16)×LDR_SA(-4)+C(1,17)×M2_SA(-1)+C(1,18)×M2_SA(-2)+C(1,19)×M2_SA(-3)+C(1,20)×M2_SA(-4)+C(1,21)

结合数据，计算出招商银行2011年第二季度的PE=12.44。估值结果如表4所示。

五、对估值结果与市场定价的分析

根据以上分析，银行业的估值结果应该是基于对银行业绩的重构。在这一基本前提下，对历史业绩进行计量，对未来业绩进行预期，并根据宏观经济环境、各银行的成长性给出合理的市盈率水平，得出估值的结果。通过计算，2010年银行的整体PE是A股市场估值水平最低的一个板块，利润调整之前和调整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率为35倍左右，沪市平均市盈率为22倍，2011年整体PE更低。而银行业的净资产收益率一直在15％左右，仅仅低于A股市场上的煤炭开采板块，说明市场对银行业上市公司的定价水平是不合理的。银行作为垄断的资金融通中介，如果经济不陷入大规模衰退，银行长期发展的压力比产业部门小。对银行PE的折价缺乏合理的支撑。纵观整个资本类行业，证券、保险都存在同样的定价偏低问题。

金融理论的一个重要根基是无套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定价最终消失。根据分析，对银行板块内部而言，大银行具有更高的盈利能力、更低的风险水平以及更广阔的业务空间。而相对来讲，城市商业银行的高成长预期最终可能只是一种幻觉，而小银行在大部分时间的市场表现优于大银行。究其原因主要是市场对高BETA值的追逐和偏好。当前的市场投资者（其中包括机构投资者）更多的是投资于趋势而不是价值。投资趋势就意味着风险越高越好，按照当前的市场投资逻辑，风险越高则溢价越高，这严重违背了高风险理应给予折价的经典金融理论。对于风险偏好的错误定价使得套利可能源于高风险企业破产或者风险偏好改变。而A股市场至今还没有形成一个很好的退出机制，高风险企业破产这个方法很难见效。通过套利带来的价值回归最终就有赖于A股市场的风险偏好改变。当前投资者集体偏好风险的投资风格是否会长期存在，有赖于评估机构的努力，有赖于市场管理者对市场的呵护，有赖于投资者整体素质的提高，也有赖于A股市场真正合理的上市公司价值观的建立。

六、总结

本文研究了资本类行业估值的理论基础，指出资本类行业作为虚拟经济的代表，普遍具有高杠杆的特性。进一步分析了中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期下资本类行业估值的方法。以银行业作为估值研究的重点，对传统的估值框架进行了重构，并对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析。由于在对利润进行重构基础上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此从不同侧面提供估值的参考信息依然是必要的，对资本类行业的其他估值方法的探索还需进一步深入。

参考文献

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[2]陈小悦,肖星,过晓艳.配股权与上市公司利润操纵[J].经济研究,2000,(1).

[3]邓二勇,吴邦栋.长江策略“自上而下”周期分析体系梳理[J].长江证券研究所,2011,(5).

[4]奇林科.新帕尔格雷夫货币金融大辞典第三卷[M].北京:经济科学出版社,2000.

[5]任泽平,陈昌盛.经济周期波动与行业景气变动的基本联系[R].国务院发展研究中心宏观经济研究部,2011,(7).

期货稳定的盈利模式篇3

现金管理的目的就是在保证企业生产经营活动所需现金的同时，尽可能节约现金，减少现金持有量，而将闲置的现金用于投资，以获取更多的投资收益。换言之，企业应该在降低风险与增加收益之间如何寻求一个平衡点，以确定最佳现金流量。

那么，如何才能掌控企业的现金流？基本原则之一就是首先要有稳定的收入。如果没有稳定的收入，管理现金将无从谈起。那如何才能获得稳定的收入？稳定收入的取得是从降低风险开始的，在这一点上李嘉诚的投资战略堪称楷模。

投资回报期不同的业务

李嘉诚的思路是：不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不同。通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流量也比较连续，例如：零售和酒店。通常回报期长的业务，受当前经济状况影响较低，这些业务的好处是收入稳定，但资本投资较为巨大，例如：基建和电力。

如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利波动就会非常大。如果公司的业务大部分是回报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是将不同回报期的业务进行组合，以实现回报期上的风险分散。“长和系”的不同业务有着不同的回报期，确保了每段时间都有足够的资金回流，以资助长回报期业务。

透过收购稳定回报业务，也能将盈利波动幅度降低，从而达到平滑盈利的效果。除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如：它能提供稳定现金流，有助于集团内其它业务的发展，再者它能降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。

投资不同地域的业务

而且，为了获得稳定的投资收入，在李嘉诚的投资战略安排中，他采取了分别投资于不同地域同一业务的方式。比如“和记黄埔”的货柜码头业务：“和黄”1977年成立后，一直将货柜码头作为其业务发展的重头戏。从上个世纪90年代初开始，此项业务便开始不断向海外扩展。集团于1991年收购了英国最繁忙的港口菲力斯杜港，迈出了全球化拓展的第一步。之后的数年里，“和黄”就已经将其货柜码头业务扩展至全球不同的策略性地理位置，包括中国内地、东南亚、中东、非洲、欧洲和美洲的15个国家与地区。目前，“和黄”经营着全球30个港口，共169个泊位。根据“和黄”1995-2001年年报资料显示，货柜码头业务的收入这几年仍然是稳步增长。

货柜码头业务的总收入能保持稳定的增长，主要原因在于其港口业务分散在不同地区，无论集团面临什么样的经济大环境，各港口受影响程度都不尽相同。所以，在不同的时期，表现好、盈利增长快的地区往往可以支持表现相对较差、盈利增长缓慢甚至呈负增长的地区，使码头业务的整体盈利始终保持正增长。

采用增资方式投资

李嘉诚的投资堪称楷模，而一些国内企业的做法也值得借鉴，复星集团就是一例。近年来，郭广昌和他的“复星系”展露了最具想象力的运作模式：投身行业整合，公司投资收购范围涉及生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等领域，直接和间接控股参股的公司超过了100家。而复星投资的核心，就是现金流的平衡。

复星如何掌控现金流？“我们主张以增资为主，不主张转让，因为增资的现金流就在我们的体系里面。”复星实业总经理汪群斌说。

2003年，复星巨资要约收购“南钢股份”(600282)，则体现了其操控现金流的高超技艺。这次收购简单来讲，就是复星出现金，南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，收购资金仍掌握在复星手中。

为缓解出资压力，复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公司以现金出资6亿元，南钢集团以一些经营性资产出资4亿元，成立合资公司“南钢联合”。而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。

采用控股方式投资

除了主张用增资方式收购以外，复星还有一个主张，就是控股。还以收购南钢为例：南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。而审批需要时间，况且先期成立的合资公司已由复星控制，所以复星第二步增资所需的现金就可通过各种融资安排来实现。另外，根据合资协议，为了“南钢联合”的增资收购，复星需要先期缴付2.1亿元。加上事先设立合资公司的6亿元资金，复星共出资8.1亿元就达到收购的目的，而且作为控股股东，这8.1亿元还在复星控制之中。

合资公司的最终注册资本27.5亿元，27.5亿元的60%是16.5亿元。这样，一个需出资16.5亿元的合资计划，在精巧安排下，只需要8.1亿元的初期出资即可实现。

如果按照常规思路，往往是直接收购60%的“南钢股份”股权，而如果按照“南钢股份”2002年年底的净资产数据174253万元计算，那就意味着即刻有超过约10亿元的现金要流出复星集团。

而且“南钢股份”2002年年底的货币资金余额高达9亿元。这大大减少了复星的筹资压力，因为复星集团2002年年底的货币资金余额只有12亿元。

现金流的行业战略

期货稳定的盈利模式篇4

关键词：盈余管理；公司治理；货币政策

JEL分类号：G32中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)01-0044-09

一、引言

国内外已有研究表明，上市公司进行盈余管理的动机多种多样，比如Watts和Zimmerman提出的三个著名的假设：薪酬计划、债务契约和政治成本(1986)。此外，避税、高管更替、管理层收购都有可能导致盈余管理。由于转型经济的特殊性，导致中国上市公司进行盈余管理的原因主要有IPO、配股或增发、防亏保壳等。但是以往的研究将政府宏观经济政策作为常量，没有考虑其变动对企业会计行为的影响。事实上当政府宏观经济政策变化影响企业实现其特定经济目的时，企业有可能通过盈余管理抵消政府宏观经济政策变化带来的负面冲击。

货币政策是中央银行代表政府进行宏观调控的重要手段。紧缩的货币政策至少会在以下两个方面影响企业经营：一是紧缩货币政策减少了贷款供给，增加了企业的融资难度；二是贷款利率的提高增加了企业利息支出，导致利润和现金流同时降低。因此货币政策变化会影响公司价值，产生经济后果。本文在引入公司治理因素后，考察了紧缩货币政策对上市公司会计行为的影响，并主要基于货币政策信用传导渠道t对上市公司盈余管理行为进行了解释。

研究表明，中国上市公司并不是被动等待或者接受货币政策变化，而是通过会计手段操纵盈余，以规避政策变化所带来的风险。对于从紧的货币政策，中国上市公司存在着较为普遍的盈余管理行为。民营上市公司相对于国有上市公司、ST公司相对于非ST公司更有可能进行盈余管理；而交叉上市能够有效抑制上市公司盈余管理行为。总之，运用货币政策调控实体经济时，控制权性质、财务状况以及外部监管等公司治理因素对微观经济主体会计行为选择影响显著。

本文基于沪深上市公司大样本数据，利用广义最小二乘法，证明了货币政策对公司会计政策选择的异质性影响，为研究货币政策对微观经济主体的作用提供了全新的微观证据：基于新兴证券市场的特殊国情，引入上市公司控制权性质、财务状况及外部监管这些内外部治理因素，为研究治理因素对公司会计行为选择提供了新的视角。

二、文献回顾与研究假设

盈余管理是指上市公司为了特定目的而对盈利进行操纵的行为(章永奎、刘峰，2002)。盈余管理破坏证券市场会计信息的有效性，损害投资者的利益。

公司治理因素对盈余管理有着重要影响。按照现代企业理论的观点，企业本质上是各利益相关者(股东、债权人、管理者、员工、客户、供应商和政府等)缔结的一组契约。由于契约的不完备性和经济人的自利性，处于内部控制人地位的控股股东和管理层有可能为了自身利益最大化而损害其他利益相关者的权益。公司治理的目的是解决委托关系中信息不对称和利益冲突问题，保证公司管理层能够最大限度地从维护投资者利益的角度出发经营公司。有效的公司内部治理结构通常是以追求公司价值最大化为目标，受此治理框架约束的管理者唯有真实提高公司业绩才能最大化自己的利益。因此公司治理有效性对企业盈余管理有重要影响。研究证明，公司所有权性质、股权结构、外部监管等治理因素对盈余管理都有影响。

这些研究主要从企业内部治理结构、外部治理环境来解释公司治理对盈余管理的影响，没有考虑宏观经济政策特别是货币政策对微观企业的异质性影响。就货币政策对微观经济主体的影响，国外学者主要研究货币政策对企业融资的影响。如KashyapetaL(1993)利用美国季度数据证明紧缩性货币政策会改变企业内外部融资结构，总体导致外部贷款融资总量下降；Oliner&Rudebusch(1996)利用三十四年的美国制造业数据表明紧缩性货币政策会显著影响小公司的内部融资；Ghosh&sensarma(2004)利用印度数据，表明货币政策对企业融资行为选择有影响。而目前国内学者对于货币政策对微观经济主体经济行为异质性影响研究较少，主要有陆正飞、祝继高(2008)研究了货币政策对企业现金持有水平的影响，陈鹄飞(2010)研究了货币政策对企业最优融资的影响等。这些研究也没有涉及货币政策对微观企业的会计行为选择的影响。在我国，政府通过货币政策等宏观经济政策对微观经济主体进行调控，主要体现在增加或减少企业的交易成本，产生经济后果。由于通过会计处理提高盈余水平是一个低成本的选择，上市公司可能会进行盈余管理，减少货币政策变动对自身的冲击。

货币政策通过“货币渠道”和“信用渠道”对微观经济主体产生影响。伯南克和布兰德(Bernanke&Blinder，1992)以及Kashvap&Stein(2000)利用美国银行业数据研究表明紧缩性货币政策显著影响银行的放贷能力，导致银行减少贷款的供给。相对于成熟市场经济国家。转型经济体中银行体系起主导配置作用。AUenetaL.(2005)的研究表明，中国银行业在经济中的作用远大于证券市场，银行信贷占国内生产总值的比例远高于其他国家。蒋瑛琨、刘艳武和赵振全(2005)和索彦峰、于波(2006)以及盛松成、吴培新(2008)的进一步研究均表明银行信贷仍然是中国企业主要融资渠道。货币政策传导渠道主要是银行贷款。王国松(2004)和索彦峰、范从来(2007)的研究表明紧缩货币政策下中国商业银行信贷规模显著减少。

中国上市公司对银行信贷有很强的依赖性。笔者整理了2002～2010年度中国上市公司年平均资产负债率、长短期借款总和占总负债的年平均值和短期借款占长短期借款总额的年平均值，见表1。

从中我们可以看到上市公司资产负债率水平较为平稳，负债约有一半是向银行进行融资，而在向银行借贷中短期借款超过长期借款，表明银行信贷仍是上市公司资金的重要来源，而且以短期融资为主。

会计信息对银行贷款决策有显著影响。饶艳超、胡奕明(2005)对银行信贷中会计信息的使用情况进行问卷调查，发现银行信贷人员对利润总额的关注程度在所有财务报表科目中排在第三位，仅次于长短期借款和应收账款。银行对于会计信息的依赖，尤其是对利润总额的关注，使得企业在通货紧缩时期为获得银行贷

款有动机进行盈余管理。

再融资(增发、配股)也是上市公司解决资金来源的重要渠道。从紧的货币政策会导致股市进行调整，此时在股票市场进行融资会受到限制。在上市资源实行审批制的大背景下，只有那些财务业绩异常优异的上市公司才会受到监管部门青睐获得优先再融资权。企业有动力通过盈余管理提升业绩迎合监管部门的偏好。根据以上分析，从融资的角度我们提出第一个假设：

H1：央行实施紧缩性的货币政策时，上市公司会进行正向的盈余管理，以提高业绩获得新增信贷资源

根据以往的研究，我们引入控制权性质、财务压力、外部监管等来考察公司治理因素在货币政策紧缩期间对上市企业盈余管理行为的影响。在影响盈余管理的公司治理诸因素中，控股权性质是重要一环。中国上市公司按控股权性质分为国有和民营两种。目前控股权性质对盈余管理的影响主要有三种不同的意见。一种意见认为国有性质的上市公司具有较强的盈余管理动机。因为国有企业由于产权虚置会造成内部治理结构失效：国家作为企业的所有者或股东。自身是没有能力控制企业的，而其所委托的行政机关，政府官员也没有真正的积极性去监督企业――因为行政机关与政府官员虽然有剩余控制权，但没有剩余索取权，缺乏足够的动力去有效监督和评价管理者，从而产生内部人控制。管理层为实现自身利益最大化(如升迁)或掩盖问题(如亏损)，通过会计造假是一个成本较低的渠道，这从郑百文、红光实业、四川长虹等国有上市公司会计造假事件中得到证明。第二种意见认为民营企业进行盈余管理的动力更强。由于国有上市公司并非以盈利为唯一目标，它还承担着诸多社会责任，即使亏损也会受到政府的关照，因此国家控股反而会在一定程度上抑制盈余管理。而民营上市公司并非大家想像的那样产权明晰、内部治理完善，相反，针对中国家族上市公司的研究表明民营上市公司存在更为严重的盈余管理行为；第三种意见认为随着中国市场环境的不断改善，上市公司治理结构趋同，控股权性质不会对盈余管理产生作用。例如有研究表明股权分散情况下股权性质与盈余管理行为无关。我们仍然从获得融资的角度出发进行分析。在中国，国有控股公司由于所有制的优势享受着超市场待遇，表现在信贷资源分配上存在贷款软约束的情况，政府实际上为国有企业贷款提供了一种隐性担保。在法制不完善、信息严重不对称的市场环境中，银行更愿意向有政府背景的国有企业放贷，而不愿意向缺乏有效担保的民营企业倾斜。监管部门也愿意优先安排国有企业上市或再融资。这从降低风险角度是一个理性选择。而对民营上市公司而言，良好的绩效是其获取市场资源的前提。在货币政策从紧带来的融资资源竞争加剧的市场环境下，民营上市公司管理层当然对提高业绩会给予更多的关注。因而我们提出第二个假设：

H2：央行实施紧缩性的货币政策时，相对于国有控股上市公司而言，民营上市公司更有可能进行盈余管理

从1998年4月22日开始，沪深两市证券交易所对连续2年出现亏损上市公司的股票交易进行特别处理(SpecialTreatment)，对亏损上市公司提出警告，也对投资者进行风险提示。随后在2003年，沪深两市证券交易所开始正式实施退市风险警示制度，在已出现连续两年亏损的上市公司股票简称前冠以*ST标志。而《公司法》、《证券法》以及《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等相关法律文件均明文规定了对于连续三年亏损的上市公司应给予暂停上市处理，并且如果在宽限期内不能扭亏，公司将被终止上市。上市公司一旦被带上ST或*ST帽子，公司的市场信誉和财务信用度将会被严重降低，无法再通过配股或者增发股份进行融资，而公司在其它融资方面、经营方面也会受到较大影响；而公司被暂停上市或者终止上市，就意味着上市公司壳资源的丧失。融资能力和壳资源的丧失，对内部人来说是无法承受的巨大代价。央行实施从紧的货币政策时，往往伴随着提高贷款利率，利率提高增加上市公司利息支出，会对经营业绩本来就不佳的ST类公司雪上加霜，导致财务状况进一步恶化，尤其是央行短期内连续提高利率更是如此。紧缩期ST类上市公司财务压力巨大，有着强烈的改善业绩实现扭亏保壳的动机。因此我们将是否被ST作为财务压力大小的划分标准，即按照是否被ST将所有样本公司分为两类：ST类公司表示财务压力大，非ST类公司表示财务压力小。我们提出第三个假设：

H3：对于紧缩性的货币政策，ST公司相对于非ST公司更有可能进行盈余管理

夏立军等(2005)提出：公司治理环境至少包括政府治理、法治水平、产权保护、市场竞争、信用体系等方面。公司治理环境相对于股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人市场机制、接管和并购市场机制等等公司治理机制是更为基础性的层面。没有良好的治理环境，这些公司治理的内部和外部机制便很难发挥作用。一些研究表明，外部治理环境(如完善的法律体系、政府干预的减少、审计师的意见等)对于提高会计信息质量有重要作用(徐浩萍，2004；夏立军、方轶强，2005；吴永明、袁春生，2007)。作为一种外在的市场准入约束，交叉上市要求更透明的信息披露和更完善的公司治理。Moel(1999)、Huddaaetal(1999)、Paganoetal.(2002)发现，交叉上市能显著提高公司透明度，降低信息不对称性。更多、更规范的信息披露能有效地保护投资者利益，交叉上市公司接受更严格的法规要求，其信息披露更透明、公司治理结构也较完善。在成熟市场有效监管下，交叉上市公司进行盈余管理将付出昂贵的成本。相对于国外成熟市场，内地股票市场仍处于发展阶段，监管水平有待提高，监管制度还存在许多不完善的地方，上市公司违法成本低。因此，我们用是否交叉上市作为面临外部监管严格与否的划分标准，提出第四个假设：

H4：对于紧缩性的货币政策，单一上市公司相对于交叉上市公司更有可能进行盈余管理

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2002～2008年所有A股上市公司为研究对象(按证监会行业分类标准)，并按以下标准筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)至少连续上市两年以上；(3)剔除2005～2008无银行贷款或证券融资的公司；(4)剔除样本期间所有权性质发生变化以及资产重组导致主营业务发生改变的公司；(5)剔除相关数据缺失的公司。我们最后得到941家公司26348个公司/季度观测值。数据主要来自Wind金融数据库，部分来自CSMAR数据库。

(二)被解释变量

盈余管理衡量指标多种多样，国内研究大多采用应计利润分离模型。国外成熟市场的应计利润分离模型在我国并不一定适应。盈余管理按调控科目划分可以分为操纵“线上项目”和“线下项目”。线上项目指损益表中营业利润以上的项目，是从正常经营活动取得的收入；线下项目指损益表中营业利润以下的项

目，包括投资收益、营业外收支、补贴收入等，是公司从附属的和非持续性的业务活动取得的收入，属于非经常性损益。由于线上项目具有一定的透明度，并且随着信息披露要求的提高和审计责任的加强，其操控程度得到很大限制。线下项目则不然。具有很强的可操控性。Hawetal(1998)和廖理、许艳(2005)以及魏涛、陆正飞、单宏伟(2007)的研究表明我国上市公司的盈余管理相当倚重于非经常性损益，其作用远大于扣除非经常损益后的操控性应计利润。借鉴Chen和Yuan(2001)、李维安等(2005)直接用非经常性损益作为我国上市公司盈余管理程度的替代变量，本文首先采用季度非经常性损益与季度初总资产的比例作为盈余管理的衡量指标，然后通过进一步分析，寻找盈余管理最合适的变量。目前中国上市公司线下项目(非经常性损益)主要包括：投资收益(TZ)、营业外收支净额(YYW)、补贴收入(BT)。2006年新准则中，补贴收入纳入营业外收入进行核算。因此盈余管理变量为：(营业外收支净额+投资收益)/总资产。

本文研究时段选择2002年1季度至2008年4季度。在该时期，我国经济保持了快速、稳定、健康的发展，市场经济体制得到进一步完善，央行货币政策调控艺术趋向成熟。2002年至2005年，政府工作报告连续提出实行稳健的货币政策，货币政策保持了连续性和稳定性。2006年以后，由于外汇储备迅猛增长导致基础货币投放快速增加，经济有全面过热迹象，央行又适时采取紧缩性货币政策，为经济降温，直到2008年第四季度为应对次贷危机才转向适度宽松货币政策。央行货币政策工具的使用表明了这一过程(见图1)。从图中我们可以看到，在2006年之前法定存款准备金率一直保持稳定，从2006年2季度起开始上升，并在2008年3季度达到17.5％的历史新高，第4季度开始下降。因此这是一个由稳健货币政策转向紧缩货币政策的完整的过程，为我们考察紧缩货币政策对企业会计行为的影响创造了良好的观测窗口。

我们从万得金融数据库中整理得到目标公司季度非经常性损益与季度初总资产的比值，将所有目标公司该比值按季度求总和、均值，和法定存款准备金率列示如图2(为便于比较，对相关数值单位进行了统一，以下均如此处理)：

我们发现，在央行实行稳健的货币政策时。上市公司每年各季度非经常性损益与季度初总资产的比值呈现一个稳定状态，而在从紧的货币政策下，该比值发生了剧烈波动。我们认为。如果央行在2006年之后仍然采取稳健的货币政策，则各季度非经常性损益与季度初总资产的比值仍然会保持稳定；或者说稳健的货币政策对应的是非经常性损益的正常值。则我们可以通过2006年之后非经常性损益相对于正常值的变化来判断上市公司是否进行了盈余管理。基于此判断，我们将上市公司2002-2005年各对应季度非经常性损益与季度初总资产的比值的均值定义为该季度非经常性损益的正常值，然后用2006-2008年的对应季度的非经常性损益与季度初总资产的比值减去这个正常值，作为盈余管理变量(例如要求某上市公司2006年1季度的盈余管理变量，首先将该上市公司2002年1季度、2003年1季度、2004年1季度、2005年1季度非经常性损益与季度初总资产的比值的均值作为该公司1季度非经常性损益的正常值，然后用2006年1季度非经常性损益与季度初总资产的比值减去这个正常值即得)。

但是非经常性损益中包括投资收益，“投资收益”科目反映企业进行投资(包括证券投资)的收益和亏损。上市公司不仅作为证券市场投资的客体，亦作为参与者，成为投资的主体。除基于战略目的的长期股权投资外，上市公司对证券市场的参与大多是以获取短期投资收益为目的的证券投资。上市公司进行短期投资的现象非常普遍。2002年至2005年是我国证券市场的熊市，沪深指数连跌5年，证券投资者亏损累累。而从2005年以来的大牛市，在2007年9月达到了顶峰。更让人始料未及的是，从顶点6124点股市急转直下到2008年10月的1664点，仅用了一年的时间。股市的大起大落，投资者暴盈暴亏，使得2002～2005年投资收益不能代表上市公司投资收益的正常值；而2006～2007年的大牛市也使得我们无法判断上市公司巨额投资收益是正常投资所得还是人为操纵导致。由于我们无法控制各种因素对投资收益的影响，而且吴战篪、罗绍德、王伟(2009)的研究表明2006年新准则的实施制约了上市公司通过投资收益进行盈余管理，因此我们将投资收益剔除。这样非经常性损益只包括一个项目：营业外收支净额。

营业外收支净额是通过会计上的两个科目得到：营业外收入和营业外支出；营业外收支净额=营业外收入一营业外支出。营业外收支是指与企业生产经营活动没有直接关系的各种收入、支出，包括政府补助收入、非流动资产处置、非货币换、债务重组的利得或损失。国内研究表明，利用关联交易进行资产置换、债务重组等是我国上市公司盈余管理的主要手段，因此营业外收支净额作为盈余管理指标有一定的代表性。

我们整理得到2002～2008年目标公司季度营业外收支净额与季度初总资产的比值，将所有目标公司的该比值按季度求总和、均值，和法定存款准备金率列示如图3：

我们发现，2006年之前上市公司每年各季度营业外收支净额与季度初总资产的比值呈现一个稳定状态，2006年出现了一定的波动，而在2007年之后该比值发生了剧烈变动，其变化基本与非经常性损益与总资产的比值变化一致。据此我们认为，如果央行在2006年之后仍然采取稳健的货币政策，则各季度营业外收支净额与季度初总资产的比值仍然会保持稳定：或者说稳健的货币政策对应的是营业外收支净额的正常值。我们可以通过2006年之后营业外收支净额相对于正常值的变化来判断上市公司是否进行了盈余管理。基于此判断，我们将上市公司2002～2005年各对应季度营业外收支净额与季度初总资产的比值的均值定义为该季度营业外收支净额的正常值，然后用2006、2007、2008年相对应季度的比值减去这个正常值，作为盈余管理变量(例如要求某上市公司2006年1季度的盈余管理变量，首先将该上市公司2002年1季度、2003年1季度、2004年1季度、2005年1季度营业外收支净额与季度初总资产的比值的均值作为该公司1季度非经常性损益的正常值，然后用2006年1季度营业外收支净额与季度初总资产的比值减去这个正常值即得)，该指标越高，上市公司通过营业外收支进行盈余管理的可能性越大。

四、盈余管理变量描述性统计分析

(1)图4给出了货币政策紧缩期间各季度营业外收支净额与总资产比值较正常值增加、减少或没有变化的公司数量，选择增加该比值的公司数量季度均值

为631家，占样本总量的67％；季度最高值为725家，占样本总量的77％；季度最低值为577家，占样本总量的61％。这说明多数上市公司在紧缩期间增加营业外收支净额以达到提高业绩的目的。

(2)表2对紧缩期盈余管理变量(营业外收支净额与总资产的比值相对于正常值的季度变化值)的均值的显著性进行了检验(右侧检验)。结果发现，除2006年四季度外，其余季度变化值至少在10％的置信度下显著大于0。图5给出了紧缩期间(营业外收支净额/总资产)相对于正常值，该比值的季度变化均值变动趋势。从中可以看到，在货币政策紧缩初期，上市公司盈余管理行为并不显著；但随着法定存款准备金率的不断上升，季度变化值显著增长并在高位波动，说明随着紧缩程度不断加深，上市公司盈余管理行为显著。表2和图5说明从总体上来说，紧缩期间上市公司是正向调增营业外收支净额，盈余管理的方向是增加利润。

(3)图6、图7、图8列示了加入治理因素后，营业外收支净额与总资产的比值对货币政策的相对变化。从图中我们发现，在货币政策紧缩前期，不同治理因素的上市公司该指标季度变化值没有表现出明显差异；但随着紧缩力度的不断加深，相对于国有上市公司和非ST类公司，民营和ST类上市公司该指标季度变化值显著正向变化；非交叉上市公司较交叉上市公司也表现出显著的正向变动。而整个紧缩期交叉上市公司营业外收支净额变化没有规律，呈随机状，且波动幅度显著低于非交叉上市公司。

五、多元回归检验

(一)被解释变量

根据以上所述，我们用2006-2008年目标公司季度营业外收支净额与总资产的比值相对于该比值正常值的差额作为盈余管理变量。

(二)解释变量

1998年，中国人民银行取消信贷规模限制，货币政策调控方式由直接向间接转变。央行通过控制贷款基准利率来影响贷款价格，通过法定存款准备来影响商业银行的信贷规模和货币供给。经检验，贷款利率和法定存款准备金率存在相关性，考虑到我国中央银行动用存款准备金率的频率远高于贷款利率，存款准备金率具有更强的政策信号指示作用。2002年至2005年我国实施稳健的货币政策，我们以该期间平均法定存款准备金率为基准，将2006年至2008年法定存款准备金率相对于基准法定存款准备金率的变化作为货币政策解释变量的变量，即ACRR=06－08季度法定存款准备金率一基准法定存款准备金率，CRR>0且CRR持续上升，货币政策从紧。因为2008年第四季度为应对次贷危机对我国的影响，央行连续下调法定存款准备金率，因此在回归分析中剔除2008年第四季度的数据。

考虑到不同治理类型的上市公司的治理特征，根据研究目的，我们设定三个哑变量，第一个为SEOi区分终极控制人类型，数值0代表国有，数值1代表民营、非国有；第二个为STi区分公司财务风险，数值1代表ST公司，数值0代表非ST公司；第三个为CROSS；用来区分是否交叉上市，内地单一上市公司赋值1，同时在香港或海外和内地上市公司取0。

(三)控制变量

，以往的研究表明，公司规模、盈利能力和负债状况等公司自身特征对盈余管理有影响，我们选择公司规模、反映公司盈利能力的资产营业利润率。和反映负债状况的资产负债率作为控制变量，并控制了行业与年度的影响：

本文建立如下模型对上市公司盈余管理程度与货币政策变量之间的关系进行检验：

Yitit=α+β1*Mpitit+β2*Mplt*Seoitit+β*3MpllStitit+β*4*Mplt*Crossitit+β5*Levt+β6*Roaitit+β7*Sizeitit+行业效应+年度效应-eitit

其中i=1，2，…，代表样本公司个数；t=1，2，…，28，代表观测季度数；Yitit代表公司i在第t个季度的盈余管理行为；Mpitit为表征货币政策的变量，即CRR；Levitit、Roaitit、Sizeitit,为控制变量，用来控制公司自身因素的影响；Seoitit、Stitit、Crossitit代表公司治理类型，共3个哑变量；eitit为残差项；β1，计量货币政策对公司盈余管理行为的直接影响；β2-β4计量不同治理公司对货币政策变动的异质性影响。

为了降低变量之间的线性相关性和消除异方差的影响，我们以横截面数据的方差(cross-section)作为权重，运用广义最小二乘法检验货币政策、公司治理和盈余管理之间的关系。主要采用SAS9.0进行数据整理，Eviews6.0软件进行模型计量。

(四)样本的描述性统计

1、样本总体的描述性统计。

从表中数据看上市公司总资产营业利润率均值为负，说明主营业务经营状况并不理想，存在通过非经常性损益(营业外收支)调整利润的可能性。

表4为主要变量的相关性分析表。从表中数据看，变量之间不存在相关性问题，可以进行回归分析。

3、多元回归分析。

我们得到如下的回归结果，其中(1)为不包含哑变量的回归。ACRR在模型(1)、(2)中在1％水平上显著为正：存款准备金率每上升一个百分点，上市公司营业外收支净额平均增加3个百分点。因此，在央行提高存款准备金率实施紧缩的货币政策时，上市公司会提高营业外收支净额，增加利润总额(假设1)。通过模型我们看到，CRR_SEO、CRR_ST、CRR_CROSS系数显著为正，民营企业相对于国有企业、ST类上市公司相对于非ST类上市公司、单一上市公司相对于交叉上市公司营业外收支净额变化大，更有可能通过营业外收支进行盈余管理(假设2、3、4)，因此可以判断公司治理因素对上市公司盈余管理行为影响显著。CRR_ST、CRR_CROSS系数远较CRR_SEO大。说明财务状况、外部监管比控制权性质对上市公司会计行为影响更大。

结合我国现有金融体制，我们认为货币政策紧缩期间民营企业进行盈余管理的力度显著超过国有企业的原因是由于民营企业融资困难。国有企业由于体制上的优势、政策上的倾斜、政府的隐形担保可以确保在融资上的优势，比如国家对四大商业银行花费巨资进行股份制改造、对亏损累累的国有几大航空公司注资，央行货币政策变动对他们影响有限，因此通过盈余管理提高业绩以取得融资优势动力不足，而民营上市公司则需进行盈余管理提高业绩以获取融资上的优势。但民营企业通过盈余管理来提高业绩破坏了

会计信息的真实性，会导致市场对民营企业融资更加严格，形成恶性循环。因此，我们认为紧缩期更要重视对民营企业的融资支持，改善民营企业在融资方面的地位，使民营企业获得公平待遇，是降低民营企业盈余管理行为的有效措施。

ST类公司是那些连续亏损被交易所特别处理的上市公司。这类公司由于面临摘牌的风险。对可能造成经营成本上升的宏观经济政策变动比非ST类公司更加敏感，因此会进行更大力度的盈余操纵以抵消从紧的货币政策带来的诸如经营成本上升等负面冲击。

交叉上市公司相对于单一上市公司，到监管更加严厉的市场上市将承担更多、更严格的信息披露责任，接受更严格的监管。而国内股票市场在监管制度上存在缺陷，对会计造假公司处罚过轻，使得上市公司违法成本过低，客观上鼓励了上市公司通过盈余管理调节利润。

而且，根据回归结果，在公司治理诸因素中，财务压力和外部监管对企业盈余管理行为的影响较控股权性质更大。因此在货币政策紧缩期间，我们应当主要从企业财务状况和外部监管来判断和控制企业的盈余管理行为。

关于其他控制变量和盈余管理的相关关系，我们发现规模能够降低上市公司盈余管理行为。可能因为公司规模大往往意味着公司内部控制和治理水平高。这些因素在一定程度上能够约束公司的盈余管理。

4、稳健性检验。

一些研究表明，每股现金净流量、净资产收益率与盈余管理有关；加入这些变量后，货币政策变量系数保持稳定。在前述回归方程的基础上。我们直接用2006年1季度至2008年3季度的营业外收支净额与季度初总资产的比值作为盈余管理变量，用法定存款准备金率为货币政策变量，结果仍保持不变。

期货稳定的盈利模式篇5

【关键词】股指期货；跨期套利；价差

一、股指期货跨期套利模型

（一）平稳性检验

合约价格间存在协整关系的前提条件是合约价格序列是否平稳，且不同的价格序列间具有相同的单整阶数。可以先通过ADF检验对合约价格序列平稳性进行检验，确认其长期均衡关系，最后可对价差序列进行深度分析，跨期套利。

（二）无套利价差区间确定

由于股指期货合约交易存在交易成本(交易手续费、融资成本等)，只有当价差收益大于交易成本时才适合进行跨期套利。在这个阶段中，可以进行套利操作。同一标的指数的不同交割月股指期货合约的平价模型如下：FT=Ftero(T－t)+B其中：t为近期合约到期日；T为远期合约到期日；Ft为到期日为t的近期合约的价格，FT为到期日为T的远期合约的价格；B为同一标的指数的两个不同交割月合约的均衡价差。若M为合约乘数；CFS、CFL分别表示卖出、买入一份期货合约的手续费成本，进行一次套利的交易成本为2(CFS+CFL)。(买卖两份合约，并到期平仓的交易成本为每份期货合约交易费用的2倍，即2(CFS+CFL))。牛市跨期套利的无套利价差：当M(Ftero(T－t)+B)＞MFT+2(CFS+CFL)时，即FT－Ftero(T－t)＜－2(CFS+CFL)/M+B时，交易成本加上近远期合约的价差小于均衡价差。当MFT＞M(Ftero(T－t)+B)+2(CFS+CFL)时，即FT－Ftero(T－t)＞2(CFS+CFL)/M+B时，近远期合约的价差大于交易成本加上均衡价差。我们可以得到无套利价差的计算模型如下：－2(CFS+CFL)/M+B＜FT－Ftero(T－t)＜2(CFS+CFL)/M+B也就是说，当两份近远期合约的价格满足上述不等式时，就不存在跨期套利机会。

（三）触发和终止条件

设定TM(合约价差)=FT－Ftero(T－t)

1.跨期套利的触发条件。当任意两个近远期合约组合第一次出现TM＜－2(CFS+CFL)/M+B情况时，即可触发牛市跨期套利，采取买入远期合约、卖出近期合约的策略。当任意两个近远期合约组合第一次出现TM＞2(CFS+CFL)/M+B情况时，即可触发熊市跨期套利，采取买入近期合约、卖出远期合约的策略。

2.跨期套利的终止条件。当正在进行跨期套利时，不论采取的是那种跨期套利策略，如果发现TM落入到无套利价差区间［－2(CFS+CFL)/M+B，2(CFS+CFL)/M+B］就需要进行两份近远期合约的同时反向平仓操作，终止套利。

二、沪深300期货跨期套利实证分析

本文采用2010年4月21号至5月20号的期货交易数据为样本进行实证分析(数据来自)，实际数据如表1所示(其中，Ct=Ft*M*0.005%；CT=FT*M*0.005%；M=300；r=3%)，将IF1104定为f1，IF1106定为f2。

（一）平稳性检验

首先，检验时间序列的平稳性，分别对f1和f2序列进行ADF（单位根）检验，检验结果如下：

观察结果可以得知，f1和f2序列都是平稳序列，可进一步进行跨期套利研究。

（二）套利分析

因为合约价格序列之间是平稳序列，可以利用均值法确定均衡价差B。

B=AVERAGE(TM列数据序列)=28.58

另外交易成本2(CFS+CFL)=2(AVERAGE(Ct)+AVERAGE(CT))=2*(44.84+45.37)=45.11

由此可以得出无套利价差区间：［－2(CFS+CFL)/M+B，2(CFS+CFL)/M+B］=［－45.11/300+28.58，45.11/300+28.58］=［28.43，28.73］

当TM超过这个价格区间时，即可进行套利。如4月21号数据，TM小于28.43，预期未来价差将增大，近期合约价格被低估，远期合约价格被高估，因此采取牛市跨期套利策略，买入IF1106合约，同时卖出IF1105合约，持仓至4月27号发现TM大于28.73，此时预期未来价差可能将开始减小，继续持仓将使收益减少，蒙受一定损失，因此采取止损平仓操作，结束套利，卖出IF1106合约，同时买入IF1104，获取较多的收益。具体盈亏情况如下：

合约乘数是每点指数300元，近期合约盈利300*(3266－3121.8)=43260(元)，而远期合约盈利(3164.4－3294)*300=-38880(元)，交易费用为(3266+3121.8+3294+3164.4)*300*0.005%=193。总收益=300*14－(3266+3121.8+3294+3164.4)*300*0.005%=4200－187=4013(元)所以此次牛市跨期套利的总盈亏为4013元。

再看熊市跨期套利，5月6日，TM大于28.73，近期合约被高估，远期合约被高估，预期未来价差可能减小，采取熊市跨期套利策略，买入IF1105，同时卖出IF1106合约，持仓至5月12日，TM小于28.43，此时预期未来价差可能将增大，继续持仓可能将蒙受损失，因此采取止损平仓操作，卖出IF1104合约，同时买入IF1106合约，结束套利，获取套利收益。具体盈亏情况如下：

总收益=300*115.6－(2972.6+3121.8+2829.2+2862.8)*300*0.005%=34680－177=34503(元)

所以此次熊市跨期套利的总盈亏为34503元。观察价差序列，会发现有和牛市跨期套利一样，如果我们提前或是延迟结束套利，都将使套利收益减少甚至是蒙受损失，因此我们在选择平仓操作的时机时必须要谨慎，大胆假设，小心求证，根据模型判断价差走势，采取套利策略。

三、结论

通过研究可以发现投资者要想套利成功，首先是要准确判断未来价差的变化趋势，择机入市操作，采取正确的套利策略进行套利，然后对价差实施监控，并及时止损平仓，套取利益。当任意两个近远期合约组合第一次出现TM＜－2(CFS+CFL)/M+B情况时，即可触发牛市跨期套利，即买人远期合约、卖出近期合约的策略；当任意两个近远期合约组合第一次出现TM＞2(CFS+CFL)/M+B情况时，即可触发熊市跨期套利，即买入近期合约、卖出远期合约的策略。

在预期正确的情况下，若是结束套利选择平仓的时机没有把握好，会使得收益减少甚至是蒙受损失。所以不论某时刻采取的哪种跨期套利策略，投资者必须理性分析合约价差，判断其走势，耐心地观察市场行情，及时采取措施平仓止损，该离场就离场。

参考文献

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[2]孔华强.利用协整提高股指期货跨期套利的成功率[J].联合证券,2007(8):2.

[3]谢富胜.中国货币需求函数的实证分析[J].金融研究,2001(1):24-29.

[4]C.Smith.Futuresspreadtrading:Acompleteguide[J].TradersPress,2000(1):13-14.

期货稳定的盈利模式篇6

前言

自从商品市场在人类社会中诞生以来，就一直伴随着物价波动的问题，尤其是在经济高度发达的现代社会，这一问题表现的更为突出。传统物价理论认为，物价波动可以平衡市场供求关系，可以实现物价稳定，有利于促进社会经济发展，因此，不但不应对物价波动进行限制，反而应该放开物价，任其随意波动。其实，物价波动不仅要受到市场供求状态的限制，而且还要受到市场投资效益的限制。由于企业投资市场的目的是获得收益，而并非市场供求平衡，因此市场供求状态服从于市场投资收益，进而形成市场供求状态限制物价波动幅度、市场投资收益决定物价波动方向的局势。在现实的市场运行过程中，物价自由波动不但不会促进市场供求平衡，反而会破坏市场供求平衡。在实际的市场经济管理过程中，不应该通过物价波动来调控市场供求关系，而应该通过对供求本身的调整来平衡市场供求关系，即供给不足时扩大生产和减少积累，需求不足时扩大消费和增加积累。

物价波动不是市场经济发展的自然规律，也不是平衡市场商品供求关系的正确有效的方法，而是商品经营者非法投机的必然结果，是投机者侵犯他人财产的犯罪行为的一种具体表现。对此严重的犯罪行为，政府不应该通过调整市场供求关系这种和善的经济手段来进行“调控”，不应该放开物价任其随意波动，纵容侵害他人财产的犯罪行为，而必须建立稳定物价的严格法律，以法律手段对物价波动进行严格的限制，进而有效打击犯罪行为，保护广大消费者的切身利益。现代市场中流通的货币基本都是信用货币，物价波动将破坏这种由政府进行担保商业信用，进而损害政府的公众形象、降低政府的公众威信、削弱政府的行政能力。另外，印有众多伟人头像的货币信用的丧失，将意味着这些伟人头像变成了投机商的犯罪工具，使其成为投机商侵害消费者利益的“合伙人”，严重地损害了他们的光辉形象。

一般习惯地认为，在物价上涨的过程中不会出现供给过剩的情况，即通货膨胀与生产过剩不能同时存在，其实不然。通货膨胀指物价上涨，不能与其同时存在是物价稳定和物价下跌；生产过剩指供大于求，不能与其同时存在的是供求平衡和供小于求。物价波动与市场供求之间不仅存在单项对应关系，而且还存在着复杂的多重对应关系，同时也存在着多种复杂的市场运行模式。目前现实中的正在运行的市场模式，只是多种模式其中的一种，而且是运行效率最低的一种模式。在市场经济的运行过程中，不仅存在通货膨胀或生产过剩的某种单一危机，而且存在两者兼有的“双重危机”。在此状态下，如果扩大需求，将导致更严重的通货膨胀；如果限制需求，必然造成更多的商品积压。物价波动不仅破坏市场商品供求关系，导致“双重危机”，而且它还是导致诸多社会弊端的罪魁祸首。它对社会的危害主要表现在：造成大量劳动者失业，犯罪率大幅度上升，浪费社会财富及自然资源，扩大贫富差别等等。无论这些严重后果的任何一种的存在，都将对人类社会的发展构成极大的损害。

在市场经济的运行过程中，存在着商品供给的“动态平衡”和“静态平衡”问题，因此，不仅要保证单一的“动态平衡”或单一的“静态平衡”，而且必须保持“动态供求”和“静态供求”的双重平衡，否则将形成市场风险，最终导致市场经济的全面危机。探讨市场平衡办法：建立商品市场的调控基金，当市场在动态商品供给过剩的情况下，基金购入商品，一方面作为市场的商品储备，繁荣市场和平衡市场供求关系，另一方面扩大企业商品销售，增加企业效益；当市场在动态商品供给不足的情况下，基金销售商品，一方面保证市场供给，维护货币信用，另一方面回收货币，维持市场供求的双重平衡。

在以往的货币发行过程中存在着两个极大的误区：一是认为扩大货币发行就会引起通货膨胀，二是认为货币发行只局限于个人和机构之间往来的小面值现金货币。其实，在商品供给不断增加和对商品价格进行严格控制的情况下，扩大货币发行不但不会引起通货膨胀，而且还可以起到大幅度促进市场经济发展的作用；在货币发行过程中，不仅有小面值的通用现金货币可以发行，而且还有一个新的货币品种——机构之间往来专用的大面值“融资货币”可以投放市场。目前政府和企业之所以感到货币资金供给不足，其根本原因就是没有掌握发

行货币的主动权，不敢主动发行货币；没有开发出供应机构之间大额经济未来的专用货币，不知道如何去大量发行货币。一旦货币发行被当作一种主动的市场调控手段来加以利用，那么企业的“商品效益”和“货币效益”的实现将不会受到任何阻碍，市场经济将进入一个崭新高速的发展阶段；一旦新的货币品种得到开发利用，那么必将引起一场新的金融革命，进而有效地化解目前存在的各种金融风险及政府和企业的债务风险。

企业经营的基本目的是创造良好的经济效益，而经济效益必须通过“商品效益”和“货币效益”两步来进行实现，二者缺一不可。如果企业单纯创造了“商品效益”，而不能实现“货币效益”，那么其经济效益将是虚拟的效益；如果金融机构通过货币发行创造了“货币效益”，而企业不能创造相应的“商品效益”与其配合，那么经济效益自然也就无从谈起。“商品效益”与“市场均衡”之间互为反比关系，商品效益越高，市场供求差额就越大，否则相反。市场供给相对越大，就需要越多的“货币效益”与其相应产生，否则不能实现应有的经济效益，并且会造成商品大量积压，阻碍企业生存发展。企业在市场中的基本职能是创造商品效益，而金融机构在市场中的基本职能是创造货币效益，只要他们能够实现默契的配合，就能大幅度提高社会的整体经济效益，就能使市场经济获得超常的发展速度。但是，发展生产需要稳定的物价环境，没有稳定的物价环境，市场供求关系就会遭到破坏，生产发展必然受到阻碍；扩大需求必须首先稳定物价，否则必然导致通货膨胀，使扩大需求的措施难以发挥应有的作用。由此可见，物价稳定是市场经济发展的基本条件，稳定物价是目前宏观经济调控的当务之急。

2001年7月4日（星期三）于沈阳

目录

一、物价波动的诸多弊端……………………………………（1）

（一）导致永久性通货膨胀………………………………（1）

（二）破坏市场供求平衡………………………………（5）

（三）导致整体经济萎缩………………………………（8）

（四）造成巨大的资源浪费……………………………（10）

（五）限制科学技术的开发利用………………………（11）

（六）破坏货币信用………………………………………（11）

（七）导致企事业单位的债务危机……………………（12）

（八）损害广大民众利益………………………………（13）

（九）导致大批劳动者失业……………………………（15）

（十）扩大贫富差别……………………………………（16）

二、物价稳定的主要优势……………………………………（17）

（一）促进生产发展……………………………………（17）

（二）扩大市场需求……………………………………（18）

三、稳定物价的方法选择…………………………………（23）

（一）通过调整市场供求关系稳定物价……………（23）

（二）通过行政监管稳定物价………………………（24）

（三）通过法律制约稳定物价………………………（25）

一、物价波动的诸多弊端

物价波动理论认为，物价波动是由市场中的商品供求状况所决定的，即供给小于需求时物价上涨、供给大于需求时物价下跌、供给等于时物价稳定。同时认为，物价波动可以调整市场中的商品供求关系，即供给小于需求时抬高物价可以促使供求平衡，供给大于需求时降低物价可以促使供求平衡。因此得出结论：在常规市场经济运行失衡的情况下,放开物价可以平衡市场供求关系、促进社会经济发展。其实，物价波动是由市场运行效益和市场供求状况这两个因素所决定的，而并非单纯由市场供求状况所决定。在对物价波动进行限制的过程中，市场供求状况所起到是限制物价波动幅度的作用，即供给较大时物价上涨的幅度较小或下跌的幅度较大，需求较大时物价上涨的幅度较大或下跌的幅度较小，而市场运行效益则决定物价的波动方向，即有利可图时物价进行波动，无利可图时物价停止波动。企业投资市场的目的是为了盈利，物价上涨可以给它们带来丰厚的利润，所以抬高物价是其经营的必然选择，而降低物价会降低效益或导致严重亏损，所以必然被其强烈抵制。因此，在现实的市场经济运行过程中，无论市场供求状况如何，物价始终保持不断上涨的波动趋势。由于市场供求状况只能限制物价波动幅度，不能改变物价的波动方向，所以市场?┣笞纯霾荒芷鸬娇刂莆锛壅堑淖饔茫锛鄄ǘ膊荒芷鸬狡胶馐谐┣蠊叵档淖饔谩2唤鋈绱耍椅锛鄄ǘ菇贾缕渌矫嬷疃啾锥说牟匀死嗌缁岬姆⒄构钩杉蟮奈：Α?/P>

（一）导致永久通货膨胀

市场的魅力是它可以使投资者获得盈利，如果投资者不能在市场中获得盈利，那么投资者必将退出市场。虽然投资者不是在市场中都能够获得了盈利，但有很多的投资者可以在市场中获得盈，就像股票市场可以使投资股票的人们获得盈利，但不是所有的投资者都可以在股票市场中获得盈利，又好比市场可以使投资者获得暴利，但不是所有的投资者都可以获得暴利。尽管市场具有极大的投资风险，但是货币持有者们还是踊跃的向各种市场进行投资，不惜承担巨大的投资风险，由此可见投资人投资商品市场目的的明确性。由于市场投资者们所追求的是市场盈利而并非市场供求平衡，并且抬高商品价格可以给投资以丰厚的利润回报，因此，无论市场供求状况如何，通货膨胀都将是市场经济运行的基本表现。见图

市场供给与物价波动和通胀盈利之间是成正比的关系，物价上涨，供给增加，通胀盈利增加；市场需求于物价波动和通胀盈利之间是成反比的关系，物价上涨，通胀盈利增加，市场需求减少。虽然通货膨胀会导致市场需求的下降，企业商品销售数量的减少，但是，直观的商品经营效益确显现上升趋势。因此，在经营过程中，企业必然选择抬高物价、减少商品销售数量、提高商品销售盈利的经营方式。见表

单位：亿元

人们在投资商品市场时，所追求的是商品经营利润的最大化，而不是商品销售的轻松状态。虽然抬高物价会降低商品的销售难度，但确可以大幅度提高商品的经营利润，因此商品经营者在选择经营方式时必然选择抬高物价和主动促进商品销售的经营方式。根据物价波动理论分析，在市场供求平衡的情况下物价将停止波动，并保持永久性的稳定。“供求平衡”的概念是什么呢？是指市场中的商品总体上能够销售出去，不存在积压商品。试想，在目前市场中商品大量积压的情况下物价都始终处于上涨状态，那么在商品整体畅销和市场中不存在积压商品的“合同式”供求模式下物价会体现怎样的波动趋势呢？当然答案只有一个：更加严重的永久性通货膨胀。实践是检验真理的唯一标准，当然它也是检验任何一种经济理论的唯一标准。从实际情况来看，物价的长期波动并没有使其趋势逐渐平稳，而是始终保持通货膨胀的态势，由此可以证明物价波动理论不符合实际市场经济运行规律的。物价波动不仅受市场供求状态的限制，而且还要受到市场盈利状态及其它物价波动条件的限制。企业在商品市场中进行投资的根本目的是获得盈利，而盈利的前提是成本之上是商品销售价格，因此，物价波动必然受到市场盈利状况的严格限制。物价长期的自由波动不但没有起到平衡市场供求关系的作用，而且物价波动的幅度也没有趋向于稳定。物价波动的实际趋势并没有指向物价稳定，而是指向通货膨胀，这就充分说明物价的自由波动不会以波动的停止为终点，而是以通货膨胀为永久的波动状态。

物价波动理论认为，物价随市场供求状况进行波动，就是说市场供求状况的主动的变化因素，物价是随之变化的被动因素，同时又说物价波动会促进市场供求平衡，把物价波动当作主动因素，市场供求当作被动因素，这两种观念是相互矛盾的。如果物价是随供求关系来进行被动的，那么就没有必要对物价进行主动的调整；如果通过调整物价来平衡市场供求关系，那么就是不相信市场供求关系对物价所进行的自然调整，即否定了传统的物价被动理论。既然承认物价随供求关系而波动，并且认为物价的自由波动可以促使市场供求达到平衡，那为什么还要强行调整物价，故意违反自己所承认的物价波动规律？从这一点上可以看出，传

统理论是自相矛盾的。以稳定物价为追求目标，以纵容物价波动为实现目标的基本方法，这就是该理论的荒谬所在。对物价波动与市场供求状态之间相互影响的因果关系的认识矛盾：一方面主张通过调整市场供求关系来稳定物价——认为物价波动不是合理的市场行为；另一方面主张通过物价的自由波动了平衡市场供求关系——认为物价波动是合理的市场行为。那么到底是市场供求关系决定物价波动，还是物价波动决定市场供求关系？以谁为主动因素或以谁为被动因素是合理的市场调整方法呢？物价波动理论对此根本无法进行解释。如果物价的自由波动可以起到平衡市场供求关系的作用，那么我们目前所看到的经过数十年、甚至数百年由物价进行调控的市场，应该是一个供求平衡和物价稳定的市场，而不是永久性通货膨胀的市场。物价波动理论的错误有二：一是认为只有市场供求状况从经济角度可以对物价波动起到独立限制作用；二是认为市场供求状况可以改变物价的波动方向。在为利润而运行的市场经济中,无论商品供求状况如何，物价都将始终保持不断上涨的波动趋势。为什么会出现如此情况呢？其原因主要有以下三点：

1、价上涨与下跌的幅度差别

在现实的物价可以波动的市场中，即有畅销涨价的商品存在也有滞销降价的商品的存在。在其它物价波动因素不变的情况下，如果涨价商品的价格上涨幅度不能与降价商品的降价幅度保持一致，那么就会造成供求失衡。假设目前市场中有A、B两种商品，A商品供给1000元，B商品供给1000元，市场需求2000元，市场供求处于平衡状态。当A商品涨价50%的时候，A商品的市场供给增加至1500元。这时，B商品必须降价50%，即B商品的市场供求必须减少至500元，才能保证市场供求在物价波动过程中保持平衡状态。见图

从该图中可以看出，虽然商品涨价没有幅度的限制，但商品降价确要受到幅度的严格限制。一旦商品涨价的幅度超过100%，那么商品供求平衡就必然会被打破，物价波动理论将与现实完全脱离。况且任何商品经营者都不会为实现市场平衡而做出大幅度的降价牺牲，即使有此牺牲精神，也不会使市场达到平衡。

实际是物价波动情况必须与坐标中的直线相符合，否则物价波动将导致市场供求失去平

衡，而实际上的物价波动情况是不可能与坐标中的平衡直线相符合的。物价波动理论只是在该坐标直线上适用，而实际的物价波动并不在该直线上，况且该直线并不包括完整的物价波动内容。

因为：商品涨价幅度≠商品降价幅度

又因：物价上涨的限制>物价下跌的限制

所以：实际商品涨价幅度>实际商品降价幅度

在总体通货膨胀的情况下，畅销商品涨价的幅度会高于滞销商品的涨价幅度，它们两者的相互关系如“实际波动曲线”所表示的那样，A商品的上涨幅度增加时，B商品的上涨幅度会相应减少，而不是象“理论波动直线”所表示的必须与A商品上涨幅度相反的同等幅度的下跌。从该坐标中两波动线的对比可以看出，物价波动理论与实际物价波动情况相差的距离是多么的遥远。涨价没有幅度的限制，它有无限的发展空间；降价有严格的幅度限制，最多下降100%。因此，物价上涨与下跌不是同等的波动条件，其波动不会趋向于市场供求平衡，而是趋向于通货膨胀。

2、物价上涨与下跌的时间差异

确定畅销商品只需要很短的时间，因此它的价格会很快的上涨；确定滞销商品需要很长的时间，因此它的价格会滞后下跌（即使它的价格会出现下跌的情况）。畅销商品的价格很快上涨，滞销商品的价格没有及时跟上，这必然要造成整体的通货膨胀。在畅销商品价格首先上涨之后，滞销商品与畅销商品之间的价格对比发生了变化，这就涉及到一个商品“绝对涨价”与商品“相对降价”的问题。所谓“绝对涨价”，就是某一商品价格的绝对上涨；所谓“相对降价”，就是说虽然某一商品的价格没有发生变化，但相对涨价商品而言，它的价格对比发生了相对下降的变化。在新的市场供求关系的条件下，原来的畅销商品和滞销商品将处与接近的销售状态，因此滞销商品不用通过降价的方法就可以提高销售速度。不需要从理论上进行深入的分析，只是从表面看，“商品涨价的时间=商品降价的时间”的公式就是根本不可能成立的。由于物价上涨在先，降价在后，而且是否降价不可确定，所以市场总是物价趋势不显现平稳，而是显现通货膨胀。

3、物价上涨与下跌的利润差异

任何一个市场的投资者，他参与市场活动的目的都是为了获得盈利，否则他将不会进入市场。如果某一种经营行为不能为其带来效益，那么投资者必将拒绝这种行为。商品涨价的利益得失与商品降价的利益得失是完全相反的，因此，投资者将完全接受商品涨价的要求，拒绝商品降价的要求。由于物价波动直接受到市场利益的严格限制，而并非市场供求关系的直接限制，所以物价波动不能发挥平衡市场供求关系的功能。市场竞争也是盈利之争，而并非平衡之竞争。对于商品涨价来讲，它可以为经营者带来丰厚的利润，可以使经营者的财富大幅度增值，所以商品涨价非常顺利；对于商品降价来讲，它将给经营者造成损失，使其财富相对减少，所以商品降价是非常困难的。见图

对于涨价商品来讲，自然收益丰厚，不会拒绝涨价的要求，而对于降价商品来讲，必然导致严重亏损或减少盈利，企业当然要拒绝大幅度降价的平衡要求。比如一种商品涨价20%，在原来的价格基础上会增加20%的盈利，而降价20%将在原来的价格基础上增加20%的亏损，这就是物价涨跌波动的又一个不平等因素。仅从本小标题的本身即可以看出，商品涨价的利益得失与商品降价的利益得失是根本不可能相等的。物价波动的稳定条件是市场对涨价与降价限制的完全平等，由于实际上物价波动存在着很多的不平等条件，所以物价波动的实际趋势不指向物价稳定，而指向通货膨胀。根据目前的物价波动理论来判断：如果市场处于平衡状，那么物价将停止波动；如果物价波动可以促使市场平衡，那么目前的市场应该是平衡的市场，而不是失衡的市场；如果物价波动可以促进市场平衡，那么限制物价波动的所有因素都应该是平等的，否则物价的波动趋势将不会指向供求平衡。假设目前的市场处于供求平衡和物价稳定的状态，那么必然遇到以上3种物价波动不平等因素的影响，进而失去原有的平衡状态。通货膨胀可以使企业扩大盈利，但企业每实现10%的利润，那么市场中就会出现10%的购买力缺口，导致10%的供给过剩。企业利润的实现是以市场商品供求平衡的破坏为代价的，它们两者只能选择其一，不能同时兼得。企业参与市场经营是也盈利为目的，所以他们必然抛弃市场平衡，追求经济效益，进而导致永久性的通货膨胀。

（二）破坏市场供求平衡

物价波动理论认为，物价波动可以起到平衡市场供求关系的作用，其实不然。物价波动不但不能平衡市场供求关系，反而会破坏市场供求平衡。由于通货膨胀可以存在于任何一种市场供求状态，而物价在不断上涨的过程中，本身即可以“制造”生产过剩，因此，只要有通货膨胀存在，那么同时必然伴随生产过剩的存在。见表

单位：亿元

一般认为，通货膨胀与生产过剩不能同时存在，其实不然。通货膨胀指物价上涨，不能与其同时存在是物价稳定和物价下跌；生产过剩指供大于求，不能与其同时存在的是供求平衡和供小于求。物价波动与市场供求之间不仅存在单项对应关系，而且还存在着复杂的多重对应关系。见图

从图中可以看出，物价波动与商品供求之间共存在9种对应关系。但是，在常规的市场经济运行过程中，只有“物价上涨——供大于求”这种组合是最为常见。在这种双重危机的市场运行模式下，扩大需求将导致通货膨胀，压缩需求将导致生产过剩，社会经济很难获得较高的发展速度。即使在物价波动模式下社会经济是不断发展的，但它所付出的代价是非常沉重的，此模式是一种高消耗低效率的原始市场运行模式。这种双重危机的组合之所以能够长期存在于市场经济的常规运行中，其主要原因就是通货膨胀在市场经济运行过程中的永久性存在。

物价波动理论认为，在总供给等于总需求（静态平衡）的情况下，物价将处于稳定状态，否则物价将发生波动。其实市场中的物价波动是受动态供求状况影响的，静态的供求关系不会直接影响。动态供求状况与静态的供求状况之间有着巨大的差别，两者平衡其一必将失衡其二。那么物价应该按那一种供求状态来进行波动呢？想必该理论没有对此进行明确的解释。因此，可以说物价波动观点没有足够完整的理论依据。

①总供给=总需求.④静态需求>动态供给.

②动态供给=动态需求.⑤静态需求>动态需求.

③静态供给=静态需求.⑥静态供给=动态供给.

⑦动态平衡：商品产量/时间=商品销量/时间（市场无积压商品）

⑧静态平衡：总供给=总需求（市场商品总量=社会货币总量）

⑨总供给（总的商品供给）=总需求（总的货币需求）

动态平衡的概念：等待购买的商品。商品积压的时间：商品等待购买的时间。在供求平衡的情况下，市场中不存在等待购买的商品，即市场商品存量为“0”。在动态平衡情况下，市场中的商品将以合同的方式进行供给，商品生产之后即可以销售（这对企业来讲是最好的销售效果），因此，任何商品都没有市场存放的时间，即商品积压时间为“0”。但是，这种情况只能在完全合同化生产的模式下才能形成，而市场经济不是完全的合同经济，也不可能形成完全的合同经济。

“①、②、③”为理论要求的供求平衡公式，“④、⑤、⑥”为实际的市场运行状况。如果“④、⑤、⑥”不能同时保持平衡状态，那么市场平衡也就不可能不存在。在传统的市场经济运行模式下，“④、⑤、⑥”是不可能保持平衡的，因此，物价波动理论所期待的供求平衡（双重平衡）是根本不可能存在的。市场供求平衡不是单一的平衡（静态平衡或动态平衡），而是一种双重的平衡（静态动态同时的平衡）。物价波动观点只看到单一的市场平衡，忽略了双重的市场平衡（或两种单一平衡的概念混淆不清），因此，这种观点当然也就经不起市场的实际检验了。

物价波动情况下的动态供求和静态供求之间的相互关系不是单一的，而是多变的，动态的市场供求状态并不代表静态的市场供求状态。物价波动直接受动态供求状态的影响，而不受静态供求状态的影响，但静态供求状态对未来的动态供求状态会造成直接的影响，因此也就会对未来的物价波动会造成影响。物价波动理论认为，目前市场中的商品总量与社会中的货币总量相比数量较少，因此，实质性的生产过剩情况并不存在。这种观点的错误所在是把市场中商品供求的“动态平衡”与“静态平衡”混为一谈。所谓“动态平衡”，指市场中的商品产量与商品销量之间的相对平衡；所谓“静态平衡”，指社会货币总量与市场商品总量之间的相对平衡。它们彼此之间同样是较为复杂的多重对应关系。见图

动态供小于求动态供求平衡动态供大于求

静态供小于求静态供求平衡静态供大于求

动态供给：单位时间的商品生产总量静态供给：某一时间的市场商品库存总量

动态需求：单位时间的商品销售总量静态需求：某一时间的社会货币储备总量

动态供求状态与静态供求状态之间同样不是单一的三种对应关系，而是多重的九种对应关系，它们与三种不同的物价波动状态构成更为复杂的市场运行模式。见图

物价上涨物价稳定物价下跌

静态供小于求静态供求平衡静态供大于求

市场中整体的物价上涨造成动态的生产过剩，对动态的市场破坏造成破坏。企业生产是根据市场中的动态需求来进行的，只有动态需求可以实现企业的商品销售。静态需求是一种潜在或未来市场需求，它不能为企业实现动态的商品销售，因此企业不会根据静态的不可确定的需求来制定实际的生产计划，这就必然导致静态供给的萎缩，进而对市场的静态平衡造成极大的破坏。由于动态的商品生产面对动态的市场需求，所以存在于静态之中的通货膨胀风险总是被动态的生产过剩现象所掩盖。由于经济学家要控制静态的通货膨胀风险，所以他们制定的经济策略必然加重动态的生产过剩。另外，市场供求平衡公式还可进行细分：

企业在物价波动的市场环境下，由于商品大量积压，因此导致生产资金周转的困难。为解决生产资金不足的问题，企业从银行大量贷款。企业贷款主要用于商品生产，因此造成市场动态生产资料需求的增加及价格的上涨、静态生产资料需求的下降及潜在的生产资料供给过剩的风险，造成动态生活资料需求的下降及生活资料供给过剩、静态生活资料供给的减少及静态生活资料的通货膨胀风险。探讨商品市场的供求平衡问题，不能只从单一的动态平衡或静态的角度去进行思考，也不能从单一的生活资料或生产资料的角度去进行思考，而要从全面的角度进行综合分析，这样才能找到正确的市场经济运行规律。在现实的市场经济运行过程中，由于物价的波动方向取决于市场的盈利状况，所以资本家追求利润并得到了丰厚的利润回报，而物价波动理论追求市场平衡，但始终没能实现市场平衡。

（三）导致整体经济萎缩

市场经济的发展不是单一生产的发展，而是生产和需求的共同发展。由于物价波动将导致需求下降，因此必然导致社会整体经济的萎缩。见表

从表中可以看出，随着物价上涨幅度的不断增加，市场商品的销售量在不断减少，因此市场经济的运行状况也就随之不断萎缩。一般认为，通货膨胀有促进经济发展的作用，其实是市场需求在促进经济增长，而不是通货膨胀在促进经济增长。由于在物价自由波动情况下扩大市场需求会引起通货膨胀，所以被误认为是通货膨胀在促进经济增长。

在物价波动情况下，商品供给与商品需求之间互为反比关系：当物价上涨时，市场中的商品供给总量相对增加，商品需求总量相的对下降；当物价下跌时，市场中的商品供给总量相对减少，商品需求总量相对增加。见图

通过该公式可以计算出，在供求失去平衡的情况下，怎样进行调整才能达到市场供求关系的相对平衡。在物价波动情况下，商品供给与商品需求之间互为反比关系：当物价上涨时，市场中的商品供给总量相对增加，商品需求总量相的对下降；当物价下跌时，市场中的商品供给总量相对减少，商品需求总量相对增加。马克思说：“需求按照和价格相反的方向变动，如果价格跌落，需求就要增加；相反，价格提高，需求就要减少”。商品供给与商品需求之间的量比公式如下：

当该系数为“1”时，市场处于平衡状态，否则处于失衡状态。

此关系成立的基本条件是：在供小于求情况下,提高物价或降低需求可使商品供求达到相对平衡，当供大于求时,降低物价或扩大需求可使商品供求达到相对平衡。在物价静止情况下，商品供给与商品需求之间互为正比关系：在供小于求情况下,扩大供给可使商品供求达到相对平衡，当供大于求时,扩大需求或压缩供给可使商品供求达到相对平衡。虽然说“双重危机”是阻碍经济发展的运行模式，但“物价稳定——供求平衡”也不是最好的经济运行模式，最好的经济运行模式是“物价稳定——供小于求”，因为只有此种模式与人类社会的真实供求状况完全相符。只有此种模式，才能为市场经济提供一个无限广阔的发展空间，才能使社会中的潜在生产能力得到充分发挥，才能大幅度提高市场经济的发展速度。因此说稳定物价是发展市场经济的关键环节。在整体物价上涨的情况下，市场供给也会随之相应增加，同时，企业通过商品价格的上涨，其盈利幅度也会随之增加。通货膨胀是幅度越大，市场供给越高，企业的盈利幅度以就越高，同时市场需求相对减少。见图

从该图中可以看出，在供给大于需求的区域（供大区），可以通过降低物价，或扩大需求来平衡市场供求关系；在需求大于供给的区域（求大区），可以通过抬高物价或压缩需求来平衡市场供求关系。由此可见，通货膨胀有降低市场需求的作用。因此，在企业盈利幅度增加的同时，由于商品销售量的减少，其实际的盈利数额在计算数字上并没有发生变化。但是，如果考虑通货膨胀的因素，实质上的盈利水平是显下降趋势的。见表

单位：亿元

在市场整体通货膨胀的过程中，一些物价上涨幅度超过平均通货膨胀幅度的企业增加效益，其资本可以得到不断的扩张，而一些物价上涨幅度低于市场平均通货膨胀幅度的企业将造成亏损，导致资本的不断萎缩。为了在市场中获得盈利，企业必须大幅度抬高物价，否则将被通货膨胀所消灭，因此市场竞争自然地变成了抬高物价的竞争。随着物价的不断上涨，需求不断下降，市场中的商品销售数量及整体盈利水平不断下降，整体市场经济处于不断萎缩的运行趋势。

（四）造成巨大的资源浪费

物价波动理论认为，物价波动可以合理配置资源，使资源得到合理的应用，有利于社会经济发展，其实并非如此。实际情况是，通过物价波动把资源非法地配置给肆意抬高物价的投机商们，而广大劳动者确蒙受了巨大的经济损失。资源配置表面上是如何利益资源的问题，而实质上它是争夺自然财富及社会财富及损害广大民众利益的问题。自然资源及社会资源都是全体民众的共同财富，不能当成投机商的猎物任其随意侵占。如果所谓的优化资源配置就是把资源配置给投机商，并任其随意侵犯广大民众的利益，那么这种资源配置将无任何合理性可谈。

以人类目前生活的地球来看，其资源是非常有限的，因此有效地利用和保护资源是目前经济理论所要解决的重大课题。目前世界上的各个国家也都非常重视资源的保护和利用的问题。那么物价波动对资源的浪费又是如何体现的呢？前面已经探讨过物价波动导致双重市场危机的问题。在生产过剩状态下，由于大量的商品积压，使其商品不能及时投入消费。由于其中有很多商品是具有一定保持期限的，如果不能及时投入使用，必然造成巨大的物质浪费。市场中的任何商品的生产，都要消耗掉大量的资源。商品的大量损失同时也是资源的巨大浪费，这对人类社会的持续发展是极其有害的。另外，生产过剩将导致劳动力的过剩，企业生产能力的过剩，这就必然造成人才资源、劳动力资源和企业生产力资源的极大浪费，给人类社会造成更加严重的损失。

物价波动造成趋势性的通货膨胀，导致对市场需求的激烈竞争。在一定市场物价水平的情况下，竞争实际上是企业经营成本的竞争。降低企业经营成本，从这一角度讲，掠夺自然资源是最好的降低成本的方法。因此，在激烈竞争的市场环境下，自然资源的消耗是非常大的。目前的企业为提高市场竞争能力，都是从低成本的角度去开发资源的，他们根本不考虑资源的合理开发和充分利用问题，结果造成资源的巨大浪费，尤其是不可再生资源的浪费将给人类未来的生存造成巨大伤害。比如对森林的开发利用，虽然森林开发与植树造林相结合有利于森林资源的保护，但这必然增加企业的经营成本，不利于市场竞争，因此企业只是破坏性地开发森林，而不是在开发森林资源的同时有效地保护森林，这必然最终导致森林的彻底毁灭，事实上森林的大面积缩小充分说明资源破坏程度是何等的严重。

（五）限制科学技术的开发利用

科学技术在人类社会的经济发展过程中起着极其重要作用，它极大地提高了企业的生产能力，没有科学技术也就没有今天人类社会发展的巨大成就。为什么说物价波动会限制科学技术的开放利用呢？因为市场在动态的生产过剩状态下科学技术的利用空间将被大幅度压缩。科学技术的作用主要有两个方面：一是新产品开发，它将增加市场中的商品品种，同时也增加市场中的商品数量；二是提高现有商品的生产效率，它可以降低企业的生产成本，同时也增加市场中的商品供给数量。在生产过剩状态下，提高生产能力只会造成更多的积压，导致企业更严重的亏损，因此科学技术的开发和利用必然受到极大的限制。

在生产过剩状态下，由于企业对市场需求的激烈竞争，所以先进的科学技术已经成为一种竞争的基本手段。一旦某种技术开发出来，它必然成为开发者的所有财产，不会在社会中普遍推广使用，这就限制了科学技术的全面推广。另外，物价波动将导致失业率上升，这就必然增加小规模商品生产企业的数量。企业生产规模与科学技术的应用规模及企业生产效率是成正比的关系，小规模生产的生产效率低于大规模生产的生产效率，这是已经被无数加以证明的无可争辩的事实。人类社会的单位生产规模，从个人、家庭的一个人或几个人的小规模生产，发展为企业、公司、集团的几十人、几千人或几万人的大规模生产。在这不断扩大的生产规模的发展过程中，企业生产效率得到极大提高。随着人类社会的进一步发展，其生产规模总体上还是显现不断扩大的发展趋势，而小规模企业增加的趋势则对科学技术的开发利用形成极大的阻碍作用。

（六）破坏货币信用

货币是领取商品的流通式信用凭证，也可以说它是领取商品的流通式专用“合同”或重复使用的库存商品“提货单”。它是积累商品的证明。目前社会中存在着重多的财产所有者，每个所有者都拥有一定数量的财富，这些财富分别以消费品和商品的形式存在于社会和市场之中。货币的作用是证明其所有者拥有市场中一定数量的商品，它是商品的储备凭据或商品存储合同。当货币所有者需要消费商品时，他就到市场去领取商品，并把货币的所有权转让给商品生产者或商品经销者。其实商品的所有权不是商品所有者而是货币所有者，在频繁的市场交易过程中货币所有者在不断地发生变化，因此市场中商品的所有权也在不断地发生着变化。从这一角度讲，货币可以起到积累商品和转移商品所有权的作用。在这种不断的财产转移过程中，如果物价发生上涨的变化，那么原来货币所代表的财富的数量必然会随之发生变化，货币所有者的财富就会受到损失，货币信用就会遭到破坏。

货币主要分为两个不同的种类：一是实物货币，它的流通价值是由它自身的消费价值来进行决定的，它基本上不存在信用损失的问题；二是信用货币，它的流通价值是由发行者来进行担保的，一旦物价发生波动，货币信用将遭到败坏。目前在市场中进行流通的基本上都是信用货币。信用货币的基本用途就是以其最简便的保存方式来储备品种繁多的和不易保存的商品。信用货币的价值不是来源于凭证本身，而是完全来源于它的市场信用，信用一旦丧失，货币也将随之销售消失。信用货币是由政府委托发行的，这种货币的信用完全是由政府来进行担保，货币信用实质上就是政府的信用。政府财产占社会财产总量的比例越高，货币信用就越是可靠，因为货币是由政府发行的，是政府的商品债务。如果政府没有足够的商品与其相应存在，那么一旦其它非政府控制的商品所有者拒绝与政府发行的货币进行兑换，那么市场供求关系必然遭到严重的破坏。货币信用指货币领取商品的信用，一定数量的货币可以在任何时候兑换相同数量的商品，从这一角度讲，货币信用完全是一种商业信用。货币信用是由政府控制的市场中的商品供给作为基本保障的。如果一定数量的货币在不同的时间里不能从市场中兑换同等数量的商品，那么就说明货币信用遭到了破坏，同时也损害了政府的信誉，导致民众对政府的不满。在市场经济中，任何交易都是债权、债务转的换过程，商品与货币之间的交易也不例外。在市场经济运行过程中，政府首先以货币支付工资，形成商品债务，之后再用它投放市场的商品赎回货币，偿还商品债务。如果政府不能以商品偿还货币债务，那么也就说明它破坏了货币信用，违反了市场公平交易的规则。从实际物价整体上涨的情况来看，货币信用显示不断下降的发展趋势，这充分证明市场侵略行为的长期存在。实际上，货币发行人或商品经营者也决不会在市场交易中多付给货币持有者超出货币信用的商品，他们最多是执行原来的商品支付协议，即维护原来的货币信用。货币发行人和货币信用担保人必须保证货币领取商品的信用，如果不能保证，货币将难以在市场中长期顺利地进行流通。

货币信用也有“动态信用”与“静态信用”之分。所谓“动态信用”，就是市场具体交易过程中所形成的货币信用；所谓“静态信用”，就是社会中的货币总量相对市场商品总量的交易信用。在静态市场供求平衡的情况下，社会中的每一元货币，都有等量的商品与其对应存在，无论这些货币分批购买商品还是同时购买商品，市场都能够全部满足，因此不存在静态货币信用的丢失问题。但是，在静态商品供给小于静态货币供给的情况下，一旦大量的货币需要兑换商品，那么必然导致动态的通货膨胀危机，导致严重的动态货币信用的丢失。货币信用最终是由市场中的商品来进行维护的，市场中的商品存储丰富，货币信用就会受到很好的维护，否则相反。静态货币信用是动态货币信用的根本保证，没有动态货币信用的存在，动态货币信用也将很难维持长久。

（七）导致企事业单位的债务危机

物价波动理论认为，负债经营有利于社会经济发展，其实不然。对于债权人来讲，如果负债人不能按期归还借款本金和利息，那么将对债权人造成严重损失。对于负债人来讲，如果他所投资的项目不能获得足够的收益，那么他将无力归还借款本息，造成严重的经济损失。负债经营一旦出现亏损，它不但给自己造成经济损失，而且还将给债权人造成严重的经济损失，它对市场经济的发展具有双重的破获作用。另外，负债经营的成本较高，市场竞争力较差，这些不利因素都将对经营者造成不利影响。由于债务危机中有大量的债务纠纷案件发生，这就增加了社会司法部门的工作量，造成司法部门人力和物力的严重损失。在债务纠纷过程中，债权人和债务人双方都要耗费大量的人力和财力来处理纠纷，这必将造成更大范围的经济损失，对市场经济的发展起到更加严重的破坏作用。

1、导致企业债务危机

动态的生产过剩是物价自由波动的必然反映，在此状态下，市场购买力极度短缺，因此大量企业都不得不采取赊销商品的方式来进行经营，这就在市场中形成了巨大的商品债务。另外，企业由于资金短缺，相互之间大量借款，或向银行大量贷款，这就形成了巨大的货币债务。从目前的实际情况来看，这种债务给企业经营所造成的压力是非常严重的，大部分国有企业就是因此而走向破产的。另外，企业之间相互拖欠债务（三角债）不仅给一些企业造成巨大的经济损失，而且还将导致严重的债务纠纷，给执法机构造成极大的工作压力。在危机状态下，企业之间的信任程度大幅降低，欺骗手段日新月异，欺骗圈套防不胜防，进而给企业经营造成极大的困难。政府在清理“三角债”方面做出了极大的努力，但由于生产过剩这一根本的问题没有解决，所以目前“三角债”仍是困扰企业发展的首要问题。

2、导致金融危机

所谓金融危机，就是金融机构的债务危机，它是债务危机的又一种存在形式。金融危机是由于金融风险的存在而产生的，它是由银行的存、贷款比例来进行衡量的，“存贷比”越高，金融风险越大，金融危机爆发的可能性也就大。在企业经营资金严重短缺的情况下，银行贷款将随之大幅度增加，否则企业经营将难于维持，这就形成高比例的金融风险。在生产过剩状态下，市场中的商品大量积压，企业实现利润的机会逐渐减少，亏损面逐渐扩大，因此，企业偿还银行贷款的能力也随之逐渐下降，金融风险逐渐增大。其实，金融机构的经营是非常被动的，它一方面必须保证对存款客户本息的按期支付，另一方面确不能保证贷款客户本息的按期偿还，一旦存款客户大量提取存款，那么将造成银行支付存款的严重困难。银行是依靠客户存款利息和企业贷款利息之间的差额来获得盈利的，一旦企业不能偿还银行贷款的本金和利息，那么银行将因无条件地支付存款客户的利息而造成亏损。如果这种情况发展到银行不能支付存款客户本金的程度，那么银行也就无法进行正常的营业了。一旦银行停止营业或倒闭，那么由此而产生的严重后果将是不堪设想的。从目前的贷款情况来看，企业贷款中的较大一部分都是从短期贷款变成中期，最终变成长期贷款和呆滞贷款。银行贷款的短期偿还要求和企业借款的长期占用要求形成不可调解的矛盾，这种矛盾是导致金融危机的根本原因。银行贷款从局部方面来看是一种可以按期偿还的借贷行为，但从整体方面来看它是一种永远不能还清的债务，一旦要求从整体方面归还贷款，要求贷款从整体上运行下降趋势，那么银行将没有能力继续维持经营，因此必然导致严重金融危机的爆发。

3、导致政府的财政危机

政府在财政方面的巨额赤字是造成其财政危机的根本原因。在商品经营企业的销售及盈利状况不佳的情况下，政府的财政收入也将出现困难。政府财政收入不足和财政支出的不断扩大，迫使政府大量地发行国债，这就造成政府巨大的债务负担。国债需要按期偿还本金和利息，如果政府不能按期偿还巨额的国债，那么将导致严重的债务危机。目前解决偿还国债的办法是发行新国债，将发行的一部分用于偿还旧的国债，另一部分用于弥补财政的资金缺口。这样做的后果是国债和利息的逐年增加，进而造成财政更大的资金缺口。国债的资金来源是企业和个人，国债不断大量的发行必然造成该项资金来源的枯竭。一旦这有限的资金来源不能负担政府大量的国债发行，而旧的国债又必须进行及时偿还，那么就会导致更加严重的财政危机。

（八）损害广大民众利益

人民利益是国家的基本利益，一切符合人民利益的行为及理论都是正确的，都是人民所拥护的，反之，一切侵害人民利益的行为都是错误的，为这些错误行为进行辩护的理论同样是错误的，而且错误的程度更为严重，必定最终被人民所抛弃。衡量一种行为或一种理论正确与否，不是看它是出自什么水平的理论家之手，而要看它是否符合广大民众的切身利益。

1、劳动者是物价波动是主要受害者

在目前的社会中存在着众多的财产所有者，各个财产所有者之间都是通过市场交易相互进行往来的，而物价波动则导致这种看似公平的市场交易以及不公平的方式在进行着。对于商品供给者来讲，降低商品供给可以抬高物价，可以侵占货币持有者的财产；对于货币需求者来讲，降低需求可以压低物价，侵占商品所有者的财产。那么在此财产相互侵害的过程中，为什么总体上是货币所有者的财产受到侵害，而不是同等水平的侵害呢？因为无论怎样的物价水平，货币所有者都不能停止消费，否则他们将无法生存。商品可以消费，可以不去销售；货币不能消费，不能不去购买。在长期的通货膨胀过程中，商品经营者之间在进行着相互的财产侵犯，他们的伤害不是单一的，是相互之间的，而他们对广大劳动者的财产侵犯确是单方面的。市场财产侵犯的主动权掌握在商品经营者一方，劳动者是物价波动的主要受害者。

有观点认为，物价波动不会对消费者造成伤害，因为在物价波动的同时，劳动者的工资收入也在不断增加。其实，物价波动对劳动者所造成的财产损失是指它对现实工资收入和过去工资节余的合计损失，并非现实工资收入的单方面损失。虽然在物价上涨的同时，个人的工资收入也会随之增加，不会对个人的财产造成动态损害，但是，它对个人的静态货币资产将造成严重损害。因此，个人工资的增加并不能证明物价上涨对个人财产不会造成损害。单从商品经营者的利益出发去研究经济问题是错误的，应该从全部财产所有者的利益出发来研究经济问题，这样的研究成果才是完善、合理的和可行的。物价波动理论偏向于通货膨胀，偏向于商品经营者，损害广大商品消费者的利益，尤其是广大劳动人民这种单一的商品消费者所受到的伤害最为严重。物价是由商品经营者制定的，由于劳动者不能取消自己的消费需求，所以只有任凭商品经营者的宰割。物价波动的主动权在商品经营者一方，劳动者始终都是被动受害的一方。长期的物价波动给劳动者造成的了巨大的财产损失，如果计算起来恐怕任何商品经营者都无法对其进行全部的补偿，但劳动者的财产损失应该得到全部补偿，即使是物价波动赞成者的财产损失也同样应该得到全部的补偿。人类社会应该是一个以强扶弱的文明社会，而不应该是一个弱肉强食的野兽社会。

其实，通货膨胀对大部分商品经营者的利益都是具有极大伤害作用的。试想，通货膨胀将必然需求下降，一旦需求下降，那么市场中商品经营者的盈利机会就必然相应下降，企业经营就会遇到困难。市场被破坏了，市场需求的压缩将给商品经营者以毁灭性的打击，最终造成商品经营者和商品消费者两败俱伤的严重后果。商品经营者们没有认识到，他们的盈利要靠广大劳动者的消费来进行实现的，伤害广大劳动者的利益也就等于是伤害了他们自己的利益。商品经营者们以为，劳动者创造出商品的产值之后就可以把他们一脚踢开，他们不清楚商品经营者利润的实现也不能离开劳动者为他们提供的市场需求，因此，在他们伤害广大劳动者的同时，也就不知不觉地伤害了自己。

2、物价波动是一种非常严重的经济犯罪行为

物价波动的结果不仅是市场供求关系的变化，更主要的是所有者之间的产权变化，它涉及到所有者财产得失的问题。在市场经济中，法律主要是为保护各个所有者的财产权益而建立的，任何一个所有者都不能随意侵占另外一个所有者的私有财产。如果侵犯他人财产的行为一旦发生，那么将被视为经济或刑事犯罪，就会通过法律对其进行严厉的制裁。目前存在的经济犯罪现象主要有偷、骗、抢、贪等等，这些犯罪行为都是法律制裁的基本对象。但是，有一种侵犯他人财产的经济犯罪行为不在法律的限制之内，它就是长期存在于市场经济运行过程中危害极大的肆意抬高物价的犯罪行为。物价波动给民众造成的财产损失是任何一种经济犯罪行为都不能与之相比的。见表

设：每年通货膨胀率2%，个人货币资产60000亿单位：亿元

从表中可以看出，五年内民众的财产损失共计5764亿元。试想，怎样的经济犯罪或刑事犯罪能够给民众造成如此普遍和严重的财产损失呢？

物价波动理论是提倡物价波动的，它表面促进市场供求平衡，实质纵容经济犯罪，但它并没有意识到是在纵容经济犯罪。物价波动理论是维护犯罪行为的经济理论，它为犯罪人侵害被害人提供了一种即隐蔽又残忍的犯罪手段。物价波动的市场体制是靠欺骗和侵害广大劳动者利益来进行维持的。物价波动理论给物价波动以“调节市场供求关系”的美称，打着发展市场经济的幌子，其实质是对广大劳动者财富的贪婪侵占，对广大劳动者的任意欺骗，对广大劳动者辛辛苦苦得来劳动果实的残酷剥削，并造成广大劳动者本来就不富裕的生活变的更加艰难。面对这一血淋淋的犯罪事实，物价波动理论的倡导者们确熟视无睹，似乎理论的发明者和倡导者本身不在市场经济中生活，不会受到物价波动的伤害，其实他们也是物价波动的受害者，只是为了发展市场经济，他们愿意牺牲个人利益而已，这种大公无私的精神还是非常值得赞扬的。

（九）导致大批劳动者失业

目前社会中存在的失业问题，一直是政府和理论界所关心和急待解决的疑难问题。要从根本上解决这一问题，那么就必须首先了解它产生的根本原因。随着物价的不断上涨，物价波动导致需求下降，因此企业对劳动力的需求自然就会大幅度减少，劳动者失业的数量自然也就大幅度增加了。在动态生产过剩的情况下，市场竞争异常就激烈，为占领市场，企业必然会采取各种强力手段降低经营成本，而降低劳动者工资本身即是降低成本的主要途径。从降低成本的角度讲，市场竞争也是压缩劳动者工资收入的竞争，当然也是扩大社会失业队伍的竞争。另外，企业在竞争中的失败，也将导致大量的劳动者失业。这充分说明物价波动是导致劳动者大批失业的主要原因。在激烈的压缩劳动者工资收入的竞争中，劳动者的工资收入逐渐减少，劳动强度逐渐增加，生存难度逐渐增大。在此激烈的劳动岗位竞争的情况下，有职业的劳动者都很难生活，失业者的生活就更加难以维持。由于大批劳动者生活在贫困之中，他们必然要以任何可能的手段来求生存，这必然导致社会中犯罪现象的增加，导致社会秩序的混乱，进而导致政治危机和引起严重内乱事件的爆发。

有观点认为，劳动者失业之后可以到“第三产业”去“再就业”。其实，在整个市场劳动力过剩的情况下，“第三产业”并非“世外桃源”，它的劳动岗位同样异常紧张，因此，它同样不能满足社会中大量失业人员的“再就业”要求。劳动力过剩是一种整体普遍现象，而并非个别局部现象，决不能从局部的角度去解释整体方面所存在的劳动力过剩问题。在劳动力严重过剩的市场中寻找就业机会是非常困难的，试想，以政府、企业那样的能力都不能解决劳动者的就业问题，那么以劳动者自身的微薄之力又怎么能够解决其高难度的就业问题呢？由此可见，让劳动者失业之后自己去寻找新的职业是一种即不现实又不负责的做法。另外，该理论还认为，失业者的生活可以靠社会福利来进行解决，其实这种观点是非常荒唐的。试想，假如社会福利能够无偿地为失业者提供必要的生活用品，那为什么不能给他们“无偿”地提供一些劳动的机会呢？难道我们的社会已经发展到极其完美的地步，不再需要劳动者去进行建设了？另外，如果社会福利暂时没有能力满足失业者基本消费需求，那么失业者又靠什么来维持日常生活呢？让失业者依靠社会福利去进行生活，等于是给失业者开了一张生活上的“远期支票”。此“支票”何时能够兑现？无人晓得。在“支票”兑现之前失业者将如何生活？当然还是自谋职业。

“古典”学派认为，如果存在失业，则通过劳工之间的自由竞争，货币工资必然下降，直到实现充分就业为止；物价的自由升降可调节商品的供给与需求，故总供给衡等于总需求，普遍的生产过剩不可能出现，充分就业也能持久保持。这种观点是不正确的。我们知道，人类社会对劳动力的需求是无限的，问题不在于需要多少劳动力，而在于它是否能够为这些劳

动力的付出者提供足够的工资回报，使其能够维持正常的家庭生活。劳动者不仅需要吃饱穿暖，而且还要成家立业、娶妻生子、抚养老人。因此，低微的工资收入远远不能满足一般劳动者的日常消费需求。况且，劳动力本身是具有一定价值的，如果市场上的劳动力价格远远低其价值，那么就会出现劳动者不愿从事廉价劳动的现象。经济犯罪是一种高风险高收入“职业”，这正适合一些不愿意廉价出售劳动力的劳动者。在社会不能为劳动者提供具有较高回报的劳动岗位的情况下，为了维持生活，他们必然通过任何可能的行为，比如盗窃、诈骗、抢劫等犯罪行为来“创造”财富，这就必然导致大量犯罪现象的不断发生。

随着社会经济的不断发展，个人的工资收入也应随之不断提高，否则社会的经济发展就失去了意义。同时，每个劳动者都应该有稳定的生活来源，使其能够维持正常的生活需求，否则一些人的生活将陷入极度的痛苦之中。改善社会成员的生活条件是社会经济发展的基本目的。如果社会经济发展没有使社会成员生活条件得到改善，那么这种发展也就失去了存在的意义。既然社会中的物质财富都是由劳动者创造的，那么他们同样有能力为自己创造良好的生活条件，问题是社会能否为他们提供发挥自己能力的机会。关于劳动者的失业问题，可以用一种简单的方法来进行思考：在我们生活的社会中有很多事情要做，又有很多的闲置劳动力没有用武之地，如果把闲置的劳动力调动起来去做那些急需完成的工作，那么一定会取得意外的巨大收获。

（十）扩大贫富差别

物价波动使一部分商品经营者不断扩大收益，其财富不断扩大，于是商品经营者变得更加富有，而广大劳动者的财产则不断受到损失，财产逐渐萎缩，于是他们变得更加贫穷。久而久之，也就在商品经营者和广大劳动者之间逐渐形成了巨大的贫富差别。贫富差别的危害主要有以下几个方面：

1、扩大等量劳动的价值差别

由于商品经营者占有巨大的财富，他们可以通过很少的劳动付出，获得极大的财富收入。同样的劳动付出，但所得到的劳动回报确有着天壤之别，这怎么能使收入低微的劳动者安心于自己现有的劳动岗位呢？同时，这种巨大的收入差别还会导致大量的劳动者对社会就及政府产生极大的不满情绪，进而引起动乱事件的发生。虽然政府都制定了按劳分配的原则，但在现实分配过程中，这一原则并没有得到真正的贯彻执行。在市场经济中，实际执行的是按不同的地区环境、不同的企业条件、不同的社会地位、不同的财产数量等等非平等因素所制定的非平等分配制度。

2，导致阶级矛盾和阶级斗争

在现实的市场经济运行过程中，成功的商品经营者的财富在大幅度增加，他们可以过高档次的消费生活，而失败的商品经营者和广大劳动者的财富确在逐渐减少，他们只能过低档次的消费生活，甚至有很多人的消费条件根本不能满足其最低水平消费的需求。在贫富差别巨大的社会中，一方面富人拥有大量的闲置财富不能有效加以利用，另一方面穷人的生活极度艰苦，甚至最基本消费需求也不能得到满足。富人在社会中抵御生存风险的能力远远强于穷人。在危机到来在之时，首先面临生存威胁的是数量较多穷人，对于他们来讲，最直接的求生途径就是侵占富人的财产。富人与穷人在日常消费水平方面的差距极其巨大，富人的消费水平使穷人百般羡慕、百般嫉妒、以至百般仇恨。穷人们大多梦想自己能够过富人那样的富裕生活，但是，他们大多不能实现自己的梦想。对于穷人来讲，最直接的，容易实现的获得财富的途径，就是侵占富人的财产，因为只有富人才拥有可供他人侵占的大量的私有财产。穷人“侵犯”富人的财产，要拿回由自己所创造的那部分财富，富人当然不会把财产轻易让

给穷人，于是双方发生所谓发生阶级斗争。阶级斗争在人类的历史上曾经有过多次的大规模

的发生，它的惨烈和在斗争过程中给人类社会所造成的巨大的人员和财产的损失都是有目共睹的，它的每一次爆发都将给人类以毁灭性的打击。

3、导致广大劳动者日常生活的贫困

有观点认为，目前人类社会的整体消费水平在不断提高，所以每个人的生活水平也在不断提高，其实并非如此。在贫富差别逐渐扩大的社会中，虽然社会成员的平均收入在逐渐增加，但并非每个人的收入都在增加，有些人的收入甚至显下降趋势。贫富差别和底层劳动者的生活水平和社会中的贫富差别是成反比的关系，即社会中的贫富差别越大，底层劳动者的生活水平就越低。在市场经济不断发展的情况下，社会中的贫富差别也在逐渐扩大，如果市场经济的发展速度低于社会贫富差别扩大的速度，那么底层劳动者的生活水平就会显下降趋势。在具有贫富差别的社会中，它的大多数财产被少数人占有，而广大民众只占有较少数量的财产。见图

从该图中可以看出，越是处于底层的劳动者人数就越多，但他们所拥有的财富数量确越少，因此其生活也就越为贫困。物价波动理论必须解决这样一些问题：是扩大贫富差别还是缩小贫富差别？是以少数人的利益为社会发展的基本利益还是以全体民众的利益基本利益？是以少数人的奢侈生活为社会发展的基本标志还是以全体民众共同富裕的生活为社会发展的基本标志？如果扩大贫富差别，那么怎样才能给广大劳动者一个足够的生存空间？

4、压缩市场需求

贫富差别越大，货币积累率越高，动态购买力越小，因此越不利于市场经济的发展。这一点可以通过现实情况来进行证明，也可以通过“恩格尔定律”来进行证明。

根据此定律可推导出：贫困地区消费率较高，市场购买力利用充分，商品普遍畅销，经济发展效率较高；富裕地区消费率较低，市场购买力利用不足，商品普遍滞销，经济发展效率较低。由此可进一步推导出：贫富差别率越高，“系数”越低，商品消费率越低，市场需求越少，商品积压越多，其经济发展的速度也就越为缓慢。

二、物价稳定的主要优势

物价波动具有多少、多大的弊端，那么物价稳定自然也就具备多少、多大优势。从促进社会经济发展的角度讲，物价稳定主要有以下两个方面优势：

（一）促进生产发展

商品生产是市场经济运行的基础环节，脱离商品生产，市场经济也就无从谈起了。企业商品产量是由市场需求量来决定的，市场需求量大，企业生产发展的空间就大，否则相反。在物价波动情况下，由于市场需求受到压缩，所以企业生产发展空间非常狭窄，甚至原来的市场也遭到破坏。在此情况下，企业现有规模的生产都难以维持，发展生产更是举步维艰。

反之，物价稳定则对企业生产发展有极大的促进作用。在物价稳定条件下，市场具有稳定的需求，在这稳定需求的作用下，企业商品生产的速度将大幅度提高。在不考虑增加新需求的情况下，物价稳定和物价波动条件下的生产速度有着极大的差别。见表

设：物价波动幅度挖10%单位：亿元

从表中可以看出，在物价稳定条件下，四个生产周期的商品产值合计为：400000亿元，而在物价波动条件下，四个生产周期的商品产值合计为：343900亿元，比物价稳定条件下的商品产值少56100亿元。如果考虑增加市场需求的因素，那么这一差距还会进一步扩大。商品的生产目的是为了使用，如果不能及时得到使用，那么一方面会造成企业的商品积压，阻碍企业生产运行，另一方面民众需求得不到有效满足，限制生活水平的提高。在物价稳定条件下，市场需求得到很好的保护，市场中的商品销售较为畅通，因此企业的生产能力也将随之不断扩大。在市场经济中，企业的效益来源有两个方面：一是抬高物价，二是降低成本。但是，无论那一种盈利方式，它都将导致市场需求相对或绝对的下降。如果物价能够保持稳定，那么就可以通过扩大市场需求的方法来弥补由于商品产值和成本之间的差价所造成的巨大需求缺口，就可以实现商品全部快速的市场销售，并获得商品全部销售的完整效益。

目前企业分为两种不同类型：一是生产企业，二是服务企业。生产类企业在消费过程中有商品产出，而服务类企业在消费过程中没有商品产出，它只为生产类企业提供服务。在同等生产效率的情况下，生产企业所占的比重越大，社会的生产能力就越强，否则相反。在供求平衡的市场中，商业基本上没有推销的任务，因此它的规模也将大大缩小。但是，在供给过剩的市场中就需要商业来发挥其强大的商品促销作用，否则企业生产的商品将很难销售出去。物价波动的市场需要庞大的商业进行配合，因此它的很多企业都服务于商品销售，而不能从事商品生产。在物价稳定的情况下，市场中的商品销售压力减轻，不需要很多的企业服务于商品销售，因此可以充分发挥市场投资在商品生产方面的作用，进而使社会的整体生产能力大幅增强。

（二）扩大市场需求

目前人类的需求具有两种不同的概念：一是指人们生活的消费需求，它是一种无限的需求，永远都不能得到满足，一旦满足，人类社会的发展也就走到了尽头；二是指市场的消费需求，它是一种有限的消费需求，是由货币流通而产生的，是社会经济运行总的成本支出。市场经济的发展是通过市场中的商品供求和商品需求来进行实现的，单纯的商品供给或商品供求都不能代表市场经济的发展状况。在市场经济中，一切企业的经济效益都是通过供给和需求来进行实现的，供给和需求对于市场经济的发展来讲具有同等重要的意义。随着市场经济不断发展，需求也应该不断扩大，否则将会限制生产的发展。没有需求也就没有生产，有多大的市场需求也就有多大的生产发展空间，从这一角度讲，需求是生产发展的基本动力。扩大需求的直接方法就是增加货币投放。在物价波动情况下，增加货币投放会导致更为严重的通货膨胀，虽然货币投放可以起到扩大市场需求的效果，但由于通货膨胀的因素，其效果将被大幅削弱。见表

单位：亿元

从具体的计算数字来看，货币投放不会起到扩大市场需求的作用，但实际上，由于货币投放是在原来的物价水平上进行的，所以对当时是市场需求有一定的促进作用，这就是物价波动情况下市场经济发展的根本原因。如果能够在目前的商品市场中创造一个稳定的物价环境，那么市场需求就会随着企业生产的不断扩而大幅增加，最终从整体上大幅度提高企业的经营效益。

市场交易的实质就是劳动力与劳动产品之间的交易，交易平衡，企业则没有商品剩余，企业获得剩余商品，交易就会失去平衡。在劳动力和劳动产品之间的交换过程中，不断的有劳动产品的结余，这样才能使企业经营获得利润。但是，企业盈利是在商品销售之后，而并非以积压商品体现盈利，这就形成劳动力与劳动产品交换的巨大差额。由于企业的商品不能完全进行销售，所以造成“盈利”商品的全部积压。见图

交易障碍

劳动力和劳动产品都需要与货币进行交换，它们之间不能进行交换，因此在它们中间存在着极大的“交易障碍”。由于这种阻碍的存在，造成：一方面储蓄增加，另一方面商品积压；一方面劳动者失业，生活艰难，另一方面劳动产品积压、损失、浪费，生产发展受到极大的阻碍。解决的办法是：投入新的货币资金，将劳动力和劳动产品有机地结合起来，充分发挥劳动者和企业资本的作用，为社会创造更多的财富。另外，扩大市场需求还将涉及到以下两个方面的问题：

1、扩大需求的数量限制

随着市场商品供给数量的增加，市场需求也应该得到同步的增加，否则将会限制企业的生产发展。如果市场需求过大、供给不足，那么就会形成对市场中商品的抢购现象，并造成社会整体方面的消费困难。在市场经济中，企业即要不断地将自己生产的商品投放市场，同时也要从市场中不断地购买自己所需要的商品。因此，企业即是市场商品的供给者，也是市场商品的需求者。见图

从一个完整的商品生产或经营的过程来进行分析：企业供给市场的商品总值就是它的生产总值，企业从市场中所购买的商品总值就是它的成本总支出，两者之间的差额就是企业的经营效益。用公式表示为：

商品供给-商品需求=商品效益（计划效益）①

产值-成本=计划利润（计划效益）②

销售收入–销售成本=销售利润（实现效益）③

货币收入-货币支出=货币效益（实现效益）④

企业在商品生产过程中，其产值构成市场商品供给总值，其成本构成市场需求总值，两者的差额构成商品生产利润。当产值（商品供给）大于成本（商品需求）时企业获得利润，但是会造成部分商品的积压，导致生产过剩现象发生。任何一个盈利企业都不能用自己的生产成本完全回购自己所创造的产值，对于一个盈利的市场来讲也是如此。那么盈利的企业或盈利的市场所制造的需求不足缺口由谁来进行弥补呢？当然是盈利企业的需求缺口由亏损企业进行弥补，盈利市场的需求缺口由亏损的市场来进行弥补。其实，在不扩大市场整体需求的情况下，企业是不会获得整体效益的。只有扩大市场的整体需求，才能使企业有一个整体盈利的机会，才能使大部分企业都能获得丰厚的经济效益。

任何一个完整经营过程的结束都将体现为货币与商品的交换，其它形式的交换都包括在商品与货币的交换之中。比如货币在支付个人工资的时候没有发生商品与货币的交换的情况，因此它没有完成全部的商品经营过程，只有个人用自己的工资到市场中购买商品之后这一商品经营过程才告结束，对于服务行业来讲也是如此。对于一个完整的商品经济过程而言，货币重新回到企业之后这一过程才告结束。为什么说一个完整的商品经营过程要在商品与货币的交换中结束呢？因为个人或服务企业的收入来源于商品生产企业，包括于商品生产企业的成本支出，包括于商品生产企业的市场商品总供给。见图

个人效益=个人工资收入-个人生活支出.

企业效益=企业经营收入-企业经营支出.

银行效益=银行经营收入-银行经营支出.

服务效益=服务行业收入-服务行业支出.

政府效益=政府财政收入-政府财政支出.

效益总和=企业效益+个人效益+银行效益+服务效益+政府效益

政府、银行、企业、个人等都存在一个货币收、支的平衡问题，但在货币收、支平衡的情况下市场不存在整体货币效益。参与交易的某一方面货币收入的增加，必然导致另一方面货币收入的减少。在一个完整的经营过程中，货币收入大于货币支出的一方可以实现预计的货币效益，从而可以进一步扩大资本经营的规模，而货币收入小于货币支出的一方将形成亏损，其资本经营规模也将随之萎缩。凡是参与市场交易的任何一方，其目的都是在市场中取得货币效益，而货币在不增加发行的情况下是一个固定的数量，因此从整体角度讲，不增加货币投放就不能从整体上实现货币效益。凡是参与市场交易的任何一方，其目的都是为了实现货币效益，即实现全品种的商品节余，而并非实现商品效益这种单一品种的商品节余。全品种的商品可以满足消费者的全面消费需求，单一品种的商品不能满足消费者全面消费的需求。比如：劳动者不能只用某一种商品来进行生活，企业不能只用某一种商品来进行生产。市场经济的生产，对于某一企业来讲是单一品种的商品生产，因此，它在生产过程中不但要创造商品效益这种单一品种的商品节余，而且必须将其转变为货币效益这种全品种的商品节余，否则企业经营就会出现困难，严重者将导致企业破产。

企业盈利的两个步骤分别是：1、创造商品效益；2、实现货币效益。创造商品效益是企业在生产经济中的基本职能，而实现货币效益确是市场的基本职能，这是一个基本分工的问题，决不能混为一谈。在目前的经济运行过程中，企业不但要创造商品效益，而且还要大搞商品促销活动，负责创造货币效益。其实，从整体角度来讲，企业的这种努力完全是徒劳的，因为创造货币效益不是企业的基本职能，企业即不能发行货币，也不能发放贷款，更不能发行国债。企业是商品效益的创造者，不是货币效益的创造者，货币效益要通过银行的货币发行来进行创造。那么银行发行多少货币可以满足企业实现商品效益的需要呢？首次扩大投放的数量应该与企业整体的商品效益相等，之后投放商品效益增长的部分。见表

单位：亿元

①本期货币投放=本期商品效益.

②本期货币回笼=上期货币投放.

③货币投放净值=本期货币投放–本期货币回笼.

=上期市场需求×利润率–本期货币回笼.

④本期商品效益=本期市场需求×本期利润率.

表中的市场运行模式是动态与静态双重平衡的运行模式：在动态供给过剩的情况下，政府扩大货币投放，并由市场调控部门购买过剩商品作为市场中的商品储备，以满足被扩大的动态和静态的商品需求。在企业进行下一阶段生产，并从市场中大量购买商品的时候，市场调控部门销售商品、回收货币，形成新的购买力储备，以准备为企业实现新的货币效益。如果政府的货币投放不是用于市场商品储备，而是直接用于商品消费，那么在企业为进行下一周期生产而从市场中大量回购商品的时候，就会出现商品供给不足的缺口，最终妨碍企业下一周期的商品生产。货币投放数量的多少取决于企业整体商品效益的多少，整体效益越高，货币投放量也就越多，否则相反。企业整体商品效益的多少取决于它们投入经营的商品总成本（市场需求）及计划利润率的多少，成本及计划利润率越高，商品效益也就越高，否则相反。社会资本总值的增长速度取决于社会整体盈利水平，取决于商品效益和货币效益的双向增长。如果把货币投放作为一种主动的经济调整手段，而不是被动地投放货币，并有效地为实现商品效益而服务，那么社会的资本总值就会大幅度得以提高，其综合国力也将随之增强，国家在世界上所处的地位也将随之大幅度提高。

2、扩大需求的方法选择

目前用于扩大市场需求的方法是五花八门的，但归纳起来可以分为两个不同的种类：一是真实的扩大需求，即货币发行，它可以起到增加货币供给总量的作用；二是虚假的扩大需求，即扩大货币债务（比如国债及企债发行和银行贷款等），它可以起到提高货币流通速度的作用。货币是发行者的商品负债，货币发行是商品负债的发行，商品负债必须用商品来进行偿还，货币发行之后将永久地流通于市场，只要市场中有商品存在，其商品负债就可以不断地得到偿还，货币信用就会得到保护。货币债务是负债人向债权人的货币借款，它需要负债人用货币来进行偿还，而不是用商品来进行偿还，否则将违反原来签署的货币借贷合同。这就是货币与货币债务之间的本质区别。比如银行贷款是一种货币负债，偿还银行贷款必须用货币来进行偿还，负责将违反原来签署的贷款合同，给银行的货币流通造成阻碍，一旦存款客户提取存款，银行只能以贷款企业的商品来进行偿还，当然存款客户是绝对不会同意这种支付方式的。不仅银行贷款要求也货币进行偿还，其他形式的货币负债也具有同样要求。目前的货币理论认为货币债务也是货币，这种理解是完全错误的。由于对货币概念的错误理解，因此也就无法确定货币的准确定义。虽然通过货币负债可以提高现有货币的流通速度，进而扩大动态的市场需求，但是，货币负债需要偿还，一旦偿还，由它所创造的市场需求也就会随之消失，市场需求将出现更大的缺口。另外，货币债务会增加企业的经营成本、减少利润，造成企业经营上的巨大负担，阻碍企业生产发展。因此，扩大需求应该采用扩大货币发行这种真实的需求扩大方式，而不易于采用扩大货币债务这种虚假的需求扩大方式。

目前的货币发行只局限于小面值现金货币，由于它的面值较小，不适用于企事业单位之间的大额经济往来，比如商品批发、设备购销等等，所以它在的主要用途是满足企事业单位与个人或个人与个人之间的小额经济往来，比如工资发放、商品零售等等。由于在企事业单位之间的大额经济往来方面没有专用的货币充当媒介，所以它们之间只能依靠货币债务进行往来。货币债务与货币在使用上有很大的区别不同，货币债务在使用上有额度、期限和利息的限制，而货币在使用上则不存在这些限制。扩大货币债务一方面不能满企事业单位巨大的和永久性的货币资金需求，另一方面增加了它们的经济负担，导致其运营效益的大幅度下降。解决这一问题的最好办法，就是发行一种大面值的企事业单位专用货币，一方面保证企事业单位在彼此之间大额经济往来方面的资金供给，另一方面化解企事业单位巨大的债务危机。企事业单位专用货币是一种大面值的凭证货币，除面值和流通范围之外，其它方面与目前市场中流通的小面值现金货币完全相同。见票样

货币发行不能只局限于单一品种的小面值现金货币（生活资料交易货币）的发行，它必须兼顾大面值企事业单位专用货币（生产资料交易货币）的发行，否则将造成货币发行的品种缺欠，导致企事业单位在大额经济往来方面的巨大资金缺口，进而严重阻碍企业的生产发展。金融创新不仅是创造新品种的货币负债务，更重要的是创造新品种的货币资产，这样才能从根本上解决企事业单位的资金短缺问题。

三、稳定物价的方法选择

通过以上分析可以看清通货膨胀全面阻碍社会发展的真实面目，既然通货膨胀社会发展有极大的阻碍和破坏作用，那么就应该采取最有力的措施对其进行严格控制。那么采用什么方法才能对通货膨胀起到决定性的控制作用呢？下面提供三种方法以共选择：

（一）通过调整市场供求关系稳定物价

在物价始终显上涨趋势的市场经济中，稳定物价其实就是限制通货膨胀。物价波动理论的最终目的还是稳定物价，只是用来稳定物价的方法不当而已。前面已经对物价的波动情况进行了具体分析，证明物价波动不能平衡市场供求关系，因此，物价波动的结果是通货膨胀，而不是物价稳定。物价波动理论主张通过压缩市场需求或扩大商品来治理通货膨胀，这是一种最不明智的选择。虽然通过压缩市场需求或扩大商品生产可以限制通货膨胀，但它只能减轻通货膨胀，不能制止通货膨胀，而且压缩市场需求和扩大商品生产都会加重生产过剩危机，阻碍社会生产发展。物价与需求之间互为反比关系，但不是相等数量反的比关系，而是具有一定差额的反比关系。见图

1、“平衡线”计算公式：X=Y

2、“盈利线”计算公式：X=Y+100

在不考虑需求变化对供给影响的情况下，物价与需求之间的关系可以通过“平衡直线”和“盈利直线”来进行分析。从图中可以看出，“X”与“Y”在盈利直线上不是相等关系，而是“X=Y+100”的。需求下降只能降低通货膨胀的幅度，而不能制止通货膨胀。比如，在需求下降50%情况下，原来的通货膨胀就会被压缩50%，但原来的物价水平绝不会也随之降低50%。市场需求降低50%的事情经常出现，而整体物价水平降低50%确是一件从来没有发生过的事情。在需求被压缩50%的情况下，市场商品的销售数量也会被压缩50%，市场的整体盈利水平也将随之下降50%，而通货膨胀在市场需求严重损失的情况下，只是在幅度上有所控制，而没有完全制止，更没有出现物价整体同比下降的情况。通过分析可知，采用限制需求的方法稳定物价不但会导致市场需求的大幅度下降，造成极大的经济损失，而且不能取得限制通货膨胀的良好效果。因此，限制通货膨胀应该避免采用压缩市场需求这种低效率、高付出的传统方法。

（二）通过行政监管稳定物价

以往的市场经济很没有发现可以通过调整市场供求关系能够稳定物价的，最终都要依靠政府的行政监管来对物价进行控制，社会主义国家如此，资本主义国家同样如此。对于社会主义国家来讲，由于大部分资本集中在政府手里，市场中的大部分商品是由国有企业所提供，所以政府很容易通过行政手段对物价实施监管，而且监管的效果也非常好；对于资本主义国家来讲，大部分资本集中在私有者手中，市场中的大部分商品由私有者提供，所以政府很难通过行政手段对物价实施监管，更谈不上取得良好的监管效果。商品可以承认货币信用，也可以不承认货币信用；货币可以承认商品的交易价值，也可以不承认商品的交易价值。一旦政府以外的其它资本所有者拒绝用自己生产的产品兑换政府发行的货币，那么就会造成政府的货币信用极大损失，政府将难以控制由此而产生的极大的物价波动。从我国建国早期通过行政方式限制物价波动的例子来看，虽然当时的市场中的商品供给严重不足，但其物价并没有发生剧烈的波动，可见此方法的效果非常明显。如果在当时放开物价，那么通货膨胀必将发展到异常严重的程度，它对社会所造成的危害必然也是极其严重的。

目前各个国家在通过调整市场供求状态稳定物价的同时，普遍采用行政方式稳定物价。通过行政手段稳定物价的效果主要取决于三个方面：1、国家财产所占社会总财产的比例，比例越大，政府行政命令的执行就越顺利，稳定物价的效果就越好，否则相反；2、行政干涉市场商品定价的范围，范围越大，物价波动的机会就越小，稳定物价的效果就越好，否则相反；3、行政处罚的力度，力度越强，商品经营者违规的可能性就越小，稳定物价的效果就越好，否则相反。有些政府在采取行政方式稳定物价的同时，有意对一些商品采取放开价格的政策，认为这样可以“搞活”市场，其实这是一种自相茅盾的经济政策。本来通过行政方式限制物价已经不能取得理想的效果，一旦对某些商品的价格采取放开政策，那么不仅放开价格的那些商品的价格会很快上涨，而且被限制价格的那些商品也会随着市场物价水平的整体上涨而上涨，最终导致市场中所有商品的全面通货膨胀。

通过行政方式法稳定物价的优点是，它能够对物价起到良好的控制效果，不会造成广大民众及遵守规定企业的财产损失，不会对市场经济的运行造成任何负面影响。不足之处是，它主要适合资本高度集中的社会主义国家，不适合资本高度分散的资本主义国家。企业资本分散将意味着政府资本所占比重的不足，由于政府只有权利给自己的商品定价，没有权利给他人生产的商品定价，所以它不可能有效地通过行政手段对整个市场的物价进行控制。社会主义国家过去曾经有过很多通过行政手段控制物价波动的具体实例，可以充分证明其效果的可靠性，这就是社会主义国家企业资本高度集中于政府之手的原因。任何政府都没有完全放弃对物价的行政管理，即使在一个物价波动非常自由的资本主义国家也是如此。这就充分说明，放开物价不能制止通货膨胀，更不能实现物价稳定，只有限制物价，才能有效地制止通货膨胀，才能最终实现物价稳定。

（三）通过法律制约稳定物价

目前世界上各个国家的法律，都是由政府为了维护两个方面的利益而制定的，一是维护国家成员的人身利益，即政治利益；二是维护国家成员的财产利益，即经济利益。如果法律能够有效地维护国家成员的政治利益或经济利益，那么这种法律就是一种完善的法律，否则应该进行修改或补充。在物价波动情况下，广大民众的经济利益受到严重损害，而这种损害是不受任何法律保护的，这就充分说明法律在保护广大民众经济利益这方面存在着极大的缺陷。此缺陷应该通过建立“物价法”的方式来进行弥补，否则不能使其法律得到完善。既然物价波动是一种经济犯罪行为，那么就应该以法律手段进行限制，如果通过经济手段来进行限制，那么就会造成更大的经济损失。

在依法稳定物价的市场中，某一种商品的价格一旦确定，将通过法律对其进行严格，使其价格永久保持商品上市时的原始水平。某一种商品的价格一旦确定，就成为该种商品的“法定价格”。如果这种“法定价格”被不法的商品经营者进行破坏，发生价格变化，那么国家法律部门将对违法的商品经营者进行严厉制裁，并令其商品价格回归到原来的水平。这样，物价波动就会得到最有效的控制，整体物价水平就会永久地保持在一个基本稳定的状态。