债券回购篇1

关键词：国债；回购

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

一、国债回购的作用体现

（一）使国债的融资能力更加突出。随着国债回购业务的发展，投资者又增加了一个良好的投资渠道，刺激了各大金融市场对国债的需求。通过投资者在各个国债回购市场上频繁地进行回购与逆回购操作，根据获利情况不断调整自己的资产组合与操作方式，这就变相增强了国债的流动性，活跃了国债市场，直接促进了国债发行规模的扩大。同时，投资者通过国债回购与逆回购的操作，可以将手中持有的长期国债随时变现卖出，增加手中资金的流动性，这也为长期国债的发行奠定了基础条件。

（二）为证券公司和一些非银行金融机构提供了一个优良的融资渠道。在我国，银行业和证券业实行的是分业经营、分业管理，银行不能给证券机构贷款，各大证券公司的融资手段有限。各证券公司通过操作与国债回购相关业务，就可以平衡证券机构同各种非银行金融机构之间的资金余缺，提高资金使用效率。一方面，券商在遇到短期或临时性资金短缺时，通过回购业务既可以短期内筹集到资金，又可以在将来继续持有国债；另一方面，有些机构或转团体拥有很多的闲散资金，证券机构就可以利用其国债存量，通过回购交易，进行一定期限的筹资，扩大自身的资金实力，使证券机构有足够的能力来应付每年大量的国债、股票及其他有价证券的承销工作。

（三）成为中央银行开展公开市场业务操作的基本方式。公开市场操作主要有两种形式：一是公开买卖国债；二是在回购市场动作。二者都以调节金融系统中的货币流量为目标。在这二者中，主要又是利用回购市场。采用回购方式，即中央银行从商业银行买入国债，向商业银行供给资金，到期后按约定价格将国债卖给商业银行，收回资金，主动权完全掌握在中央银行手中，只要增大或减小国债回购力度，就可以灵活的调控商业银行的超额准备金。当通货膨胀提升时，中央银行在公开市场上以回购交易卖出国债，增加货币回笼量，社会上的货币流通量减少。反之，当通货紧缩时，中央银行在公开市场上以逆回购买进国债，向市场上投放货币，社会上的货币流通量增加，利率下跌，银根放松，得以实现间接调控货币市场的目的。

（四）向金融市场传导中央银行的货币政策风向。当中央银行与商业银行或其他金融机构进行国债交易，通过变动国债回购或逆回购的利率水平的高低或者根据商业银行手中持有的国债进行买进、卖出，借此来吞吐基础货币，收紧或放松银根；商业银行通过与中央银行的国债回购或逆回购交易中反应出来的政策意图，及时调整信贷政策和利率政策，增加或减少信贷资金量，向社会传递中央银行货币政策的信息；证券公司、信托投资公司、企业法人等通过回购交易，再把货币政策的效应落实于社会经济的各个层面。

二、国债回购市场存在的问题

1.市场分割严重。从目前我国国债回购市场的布局来看，场内回购市场、银行间债券交易市场和公开市场呈现了“三足鼎立”之局。三个系统各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。但是，分割的国债回购市场却逐渐暴露出了二个问题：一是分割的国债回购市场使得市场流动性不足，市场交易规模大为萎缩。二是市场的分割还导致不同市场价格的不一致，难以形成均衡的国债收益率，那么投资者就无法从各个国债品种之间产生套利，营造公平的竞争环境。

2.国债未纳入准备金。当前，我国商业银行的存款准备金由三个方面构成，一是库存现金，二法定准备金，三是备付金存款账户，即超额准备金。我国实行一级准备金制度，即存款准备金由商业银行库存现金加存放中央银行的存款组成，把国库券，国债等优质流动性资产排除在存款准备金之外。这样就造成了以下几点影响：一是降低了商业银行资产的流动性；二是降低了商业银行的盈利水平，如果允许商业银行以国债方式储备准备金，则可以解决流动性与盈利性之间的矛盾；三是降低了中央银行对货币供给的间接调控能力。由于国债没有纳入存款准备金，商业银行持有国债极少，中央银行根本不可能通过公开市场业务的市场手段来调控商业银行的存款准备金总量，只能选择降低或提高存款准备金率的行政办法调整商业银行准备金。

3.国债回购传导货币政策功能弱化。国债回购作为货币政策工具，其功能的大小与中央银行和商业银行是否持有国债，持有国债储备资产数量的多少有着密切的联系。一般而言，国债回购货币政策工具职能充分发挥的重要前提条件，就是中央银行和商业银行都持有大量的国债储备资产。而国债在我国中央银行资产结构中所占的比重极低，这与我国中央银行法中明文规定中央银行不能在一级市场购买国债有关，又与我国在较长时期内存在通货膨胀，缺乏中央银行在二级市场购入国债进行逆回购交易密不可分。另外，1997年后，我国凭证式国债发行比重较大，不允许商业银行认购国债，以及将商业银行国债回购业务局限在银行间债券市场进行，造成了国债二级市场主体缺乏，使得中央银行缺乏开展公开市场操作的基础，难以有效的发挥国债回购的作用。

三、完善我国国债回购市场的政策建议

1.建立全国统一的国债回购市场。所谓统一的债券市场，并不是指将交易系统、交易方式、交易场所统一，而是指投资者在遵守规则的前提下，根据需要可以自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。统一的结果决不会是发生银行进入场内国债回购市场的危险情况，而只能是各大券商或其它非银行机构参与到银行间国债回购市场。因为银行间国债回购市场的交易方式是一对一的询价报价方式，中央银行可以通过参与市场操作实现对商业银行的监控，有效调控利率，而场内国债回购市场的交易形式则是竞价撮合交易，中央银行无法确切了解到每笔交易的来龙去脉，无法实现对商业银行的监控，也无法通过自己的交易影响到整个市场的利率，所以中央银行决不会允许银行业进入场内国债回购市场。

2.建立二级准备金制度。西方国家商业银行为保证其资产的流动性、盈利性，都建立了较为完善的二级储备制度，即在保持随时可以用于偿付客户提取存款的库存现金和交纳法定准备金作为一级储备外，还保持随时可变现的政府债券及其它债券作为二级储备。如果我国能把国债纳入存款准备金，建立二级准备金制度，一是可以提高商业银行资产流动性；二是降低整个商业银行持有流动性储备资产的机会成本，提高其资产的收益性；三是为中央银行开展公开市场操作提供了条件，因为商业银行出于自身资产组合考虑，会将存款准备金主要以国债形式持有，为中央银行通过公开市场国债回购交易来变动商业银行储备头寸提供了可能，同时，中央银行从监管职能要求出发，也会要求商业银行将资产中的一定比例以政府债券形式持有，从而形成二级储备。

3.促进中央银行资产“债券化”，丰富交易工具与交易对象，强化传导货币政策功能。以国债为中央银行的主要资产构成，可以使中央银行有足够的力量操作货币、外汇和银行同业资金市场，克服短期的金融市场波动。特别是在目前通胀预期增强，实行“从紧”的货币政策时，中央银行采取国债逆回购的操作方法，可以灵活机动，不受市场需求影响，促使社会总需求有效扩大，更是中央银行增加其国债资产持有量的难得契机。在增加中央银行国债持有量的同时，还可以从以下二个方面着手增强国债回购传导货币政策的功能，一是扩大一级交易商队伍。中央银行可以吸收一些不能参加银行间债券市场的资信较好的非银行金融机构参与公开市场，并不影响银证分开。二是增大短期国债的比例及中央银行的国债储备，最终使得中央银行能利用国债工具在公开市场充分实施货币政策。

债券回购篇2

「正文

说到国债回购，一般人可能不会对它有所了解，但是在我国金融市场上，它却有着重要的地位。近年来一系列围绕着国债回购的违规操作而产生金融大案，严重的影响了国家正常的经济秩序，也引起了社会的震动与普遍关注。

中国的国债回购市场始于20世纪90年代初，主要是为了活跃当时的国债交易，促进国债发行。随着不断的发展，国债回购交易的规模越来越大。目前，国债回购交易已经成为国债市场的重要组成部分，国债回购利率水平已经成为衡量市场资金松紧程度的重要参照。

2003年6月，周正毅案发，富友证券挪用39亿元，国债回购问题也因之浮出水面。2003年8月下旬，因货币信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率。这一紧缩的货币政策引起了债券暴跌，很多机构资金链条断裂，违规国债回购问题纷纷暴露。

2003年底，中国证券摸底的结果，市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场的再次大跌后，中国证券登记结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。

国债回购，最初是为解决市场流动问题而产生的，但是在中国现行体制和公司治理不完善的情况下，却成了违规融资融券的手段，甚至给整个金融市场带来了很大的危害。因此，对于国债回购的法律问题的分析和探讨成为迫切需要。

国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以证券交易所挂牌的国债现货品种作质押的短期融资融券行为，其交易的标的是按照交易所规定的折算率，以国债现券的市场价格为基础折算成的固定面值的、统一的虚拟券，即标准券。国债回购实质上是一种资金拆借行为。与股票交易不同，进行国债回购交易的当事人仅限于交易所会员，证券公司都是以自己的名义进行回购。国债回购交易是采取一次成交、两次清算的办法，标准券和资金的结算均在会员间进行，投资者或客户并不是结算法律关系的当事人。国债回购交易以国债质押为基础。证券公司也可以自有国债进行回购取得资金，但每个证券公司进行国债回购的交易总额不得超过该公司账户标准券的总值。

违规国债回购问题产生一方面是国债回购存在制度漏洞，另一方面是证券公司的管理和风险控制制度不健全。当前国债回购市场有两个根本的制度基础，一是“席位联合制”的交易和清算模式，再有是登记结算公司的中央交收。在“席位联合制”的交易和清算模式下，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理。证券公司在交易所有一个联通主席位，每个营业部都有席位挂在联通主席位下面，但登记结算公司只知道联通主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，这就为违规回购提供了可能。而中央交收的含义实质上相当于登记结算公司为资金融出方提供担保，保证在资金融入方违约时，代负其责。于违约方在实际操作中软约束收效甚微，有时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖违约行为。另外，以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”也存在着很大的问题，这就在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库。

从制度方面来说，现在席位的清算制可以考虑代之以账户清算制。单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有，改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担担保义务，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对及时监控，以根除风险隐患。

另外，从宏观层面来应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，才是一项治本之举。首先是改变现有的一级托管模式，可以考虑变成二级托管模式，国债直接托管到交易所。同时国债回购改为开放式回购——即资金拆出方和拆入方一一对应。如此模式则会堵死券商挪用客户债券融资的通路。另外，是改变现有国债发行结构。合理比例发行中、长期债券和短期债券，形成一个均衡的利率市场和价格体系，产生放大交易而形成的违规融资风险，减少“套利”行为。最后，适当考虑推迟国债远期回购的实行，对于国债回购的风险正确评估。

虽然制度上的漏洞是发生这些问题的主要原因，但是人的因素也是一个不可不考虑的因素。个别券商的行为固然恶劣，但是作为一个身处利益漩涡中的商业机构我们不能对其苛责。我觉得主要还是应该归责于我国公司的治理结构不合理合国家对于国债市场的监管不利，始终是一个法律规则的漏洞问题。

在调整相应的制度的同时，要以明确的法律法规来规范，建立系统的监督、管理和责任体制，使法律不止是目的而真正成为一种手段。同时，仅仅对于下层监管是不全面的。不论是利用国债回购市场机制中的技术漏洞，还是融资中的诈骗，如果行政机关在国债回购的每一个环节都监管到位，就会对其起到一定的抑制作用，不会产生如此大数目的违规金额。由此就产生了对于公权力的限制。由于政府监管的不利，给人们和社会造成的损失，应该对政府责任加以追究，建立相应的问责制度，不能把政府利益等同于人民利益，以政府利益剥夺人民利益。

债券回购篇3

2004年的夏季是中国证券市场的多事之秋，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发国债回购引发的巨大资金黑洞，有媒体披露2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元（新京报，2004年10月18日）。由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响，不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，以便找出产生风险的内在根源，并探索求证化解的途径。

一、国债回购规则的简要回顾

我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。上世纪90年代初期，国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场就先后在国债现券交易的同时，增加了国债回购业务。

国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以证券交易所挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）：放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息；融券方（资金所有者）：放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是购买一种短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场中回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。

在交易所市场中，国债回购交易由于以交易场所为中介，按照标准券质押，特别是在交易所市场以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算，不但交易效率很高，而且非常安全，一般资金拆借中常见的扯皮、赖账等现象，理论上在这里是不可能发生的，几乎可以认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。但是事实却恰恰相反，银行间市场国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞，其原因出在托管制度、结算制度和标准券制度上，根源是托管制度。

二、国债回购业务风险的暴露

在银行间市场，投资者账户都是一级托管，直接托管在中央国债登记结算有限责任公司，虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户，甲类户只是丙类户做债券的交割而已。而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管，1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场，进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这就使得一家券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为引发地雷的导火索。

风险首先来自券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。这种主席位下的二级托管方式为证券公司挪用客户国债进行回购，提供了技术上的可能。一些大的证券公司，更是托管了几十亿元甚至更多的国债，只要证券公司守不住职业道德底线，利用制度缺陷，挪用客户国债就是早晚的事情。这种挪用行为的表现形式就是私下里违规将客户托管的国债用于抵押，为自己或其他资金需求方融资。如果融资到期无法归还，或者客户要卖出国债，那么自然就带来了风险。这种挪用风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：首先是一般证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此就不会影响少数客户在这期间的国债卖出交易。其次，在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，这就形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。虽然这种挪用行为都是非法的，但其中的风险没有暴露，也就没有引起有关方面的足够重视，更谈不上得到严肃查处。

但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，这样的好事就没有了。一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是，国债回购风险中因融资使用方面的问题，风险开始加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的角度出发，尽可能将这种资金使用风险掩盖下来，通过引入新的国债投资者，扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。这种掩盖行为虽然暂时阻止了风险的爆发，但是并没有消除或减小风险，事实上使风险像滚雪球一样越滚越大。这次国债黑洞引发的导火索就是市场银根收紧，标准券折算比例下降。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场普遍预期进入了升息周期，因此持续多年的国债牛市行情到此结束，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相继出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始逐渐暴露了。按规定，交易所根据各个国债品种的内在价值，制订相应的标准券折算比例。举例来说，某券种面值100元，含息价105元，市价110元，那么就按1∶1.05的比例，折算成105元标准券进行回购。现在国债市价下跌了，假如上述券种市价现在只有90元，这样就必须按照1∶0.9的比例折算标准券进行回购。因为回购比例的调整，同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量就告紧张。问题还没有结束，由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次一次地下调折算比例，一些证券公司逐渐没有更多的托管国债可挪用了，结果就是融资额超过冻结的标准券，证券公司出现欠库。而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，不得不先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整，回购中的国债抵押风险来了一个大暴露，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到很大威胁。

国债回购风险不仅仅是国债市场的风险，限于清算系统内爆发，问题的严重性在于由此衍生的资金风险，不可避免地席卷了整个市场。证券公司为解决欠库问题，融资方不得不压缩融资额度，所能够做的就是抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，这就带来了资金使用风险的再度爆发。而在这过程中，托管方挪用客户国债的情节也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地暴露了。这些风险的不断叠加，循环、放大，给整个市场造成了重创。

三、国债回购风险的反思

从表1—1看，交易所市场集合竞价、集中结算，风险应该很小，相反银行间市场由于是自主结算可能存在更大的风险。但是从上文的分析我们可以看出，关键问题就是托管制度导致的漏洞，另外与银行间市场不同的就是投资者的风险意识。银行间市场的参与者都是商业银行、保险公司、信用社、基金公司等各类金融机构，属于专家级投资者，对各类风险有足够的认识和专业的防范能力。而交易所市场中的投资者以非金融机构和普通居民为多，注重国债的安全性却忽视了国债托管交易中的风险，从而被违规券商钻了托管制度的漏洞。国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为市场风险的一个集聚地，是有其深刻原因的。首先，制度缺失加上道德缺失，是酿成风险的根源。由于在国债发行、托管、交易过程中缺乏协调，导致客户国债只能托管在证券公司席位的现象成为必然，为证券公司挪用客户国债提供了方便。而托管人挪用客户资产，是非常严重的违法行为，却没有得到应有的制止，逐渐演变成行业内一个公开的秘密。其次，清算制度导致融券方缺乏风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此根本不考虑国债回购是否存在风险的问题，导致了资金清算等风险的大规模集中爆发。第三，存在部分国债持有者默认其托管在证券公司的国债被挪用的事实。对国债持有者来说，买入国债一般比较能够得到各方面的认同，而默认国债被挪用，也就避开了直接借出资金的政策障碍，并以此获取部分“出借费”。这种变相拆借的好处在于表面上非常正规，而且理论上没有风险。

通过对国债回购风险的反思，我们不难发现问题的本质在于，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是真正导致国债回购风险的，还是因为那些市场参与者的违规行为，他们试图通过制度上的漏洞，寻找融资获利的空间。制度的漏洞和监管的缺失，使得这种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发成为必然。

四、化解国债回购风险的途径

从目前暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及国债现券市场、股票市场乃至资金市场。现在已经有一些证券公司、上市公司因深陷国债回购风波中，导致重大损失，有的甚至停业或被托管。有关部门在防范及化解国债回购风险方面，近期也作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，改为现在可以根据市场情况随时调整；一些证券公司强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关的措施来防止被挪用。但是如果要从根本上控制和化解国债回购风险，笔者认为还需要在交易规则上做大的改变。

首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，从理论上杜绝证券公司挪用客户国债的可能。同时必须严格按照有关规定，国债回购只限机构投资者参与。现在中券商往往通过将客户标准券划拨到某个个人账户下回购，导致备挪用者无法通过查询发现。

其次，进一步降低国债回购质押比例，从而降低融资杠杆。降低质押比例后，虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动。

第三，尽快推出买断式回购，改变现行国债回购单纯的融资融券功能，开发国债回购在价格发现以及品种套利等方面的功能，吸引更多的投资者参与，通过国债回购综合功能的发挥，抑制融资功能过度发展而带来的风险。

第四，从长远看，国债回购问题的解决，依赖于证券公司融资渠道的拓宽和融资模式的多样化。建议完善同业拆借市场，让证券公司与银行成员一样享受同等待遇，放宽拆借期限；逐步开设证券承销业务贷款；建议引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。

交易所国债回购风险的暴露，主要来源于制度缺陷以及违规行为的出现，而国债回购业务在完善投资品种和金融市场制度方面的功能不容抹煞，各国金融市场都是在曲折中逐渐完善的，同样，只要市场各个方面齐心协力，认真总结经验教训，及时根据实际情况调整应对策略，国债回购风险一定能够得到化解。同时国债回购在规范化的前提下正常开展，会给投资者带来更多的机会和希望。

债券回购篇4

允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例。此外，为了有效降低回购风险。除了完善回购交易、托管和清算体系外，资本市场的结构性改革也是不可或缺的。

关键词：回购市场回购制度回购风险交易机制

一、中国债券回购交易市场的形成与演进

我国的债券回购业务始于1991年。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券‘回购业务。1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬，1996）。

然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。

尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。

与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40％，但到2003年这一比重就达到了70％以上的水平。

在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能（李扬，1996；李扬、彭兴韵，2001）。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是），它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道，市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一，都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束，但现在，回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目，市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化，而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显。中国债券回购市场的迅速发展，为中国金融结构的调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场环境（戴国强，2001；谢多，2001）。

二、债券回购市场的分割性与促进统一债券回购市场的建立

我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，正是从这一目的出发，银行间债券回购市场建立之后，包括证券公司在内的非银行金融机构并不能进入银行间回购市场，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。然而，这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金融资源的有效配置带来了非常不利的。2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金，在我国的货币市场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制。但是，交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的。

首先，两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者。银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样地，商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易。由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性，以及中国债券独特的持有者结构，使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率。这表明，分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会，但由于其分割的性质，却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异。

其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。银行间债券回购是询价交易，是场外回购交易市场，债券的结算与托管服务是分开的两个系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，它是场内交易市场。场外交易相对于场内交易而言，要寻找交易对手相对较为困难，因此，场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些。

最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算。两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场功能的正常发挥。形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格局由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。这样，在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制，也形成了互相分离的债券托管和清算体系。

为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性，2003年以来财政部就加大了跨市场债券的发行力度。这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成。托管和结算都是债券市场交易的技术手段，也是债券市场的基础设施。建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少市场风险，提高市场效益都有着重要意义。2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度，这为交易所与银行间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础。债券跨市场转托管业务包括：债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或证券交易所市场；以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场，或从一个交易所转托管到另一个交易所。债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展，减少债券回购市场的分割性，有利于形成统一的债券回购利率。这样，债券回购利率将更加充分地反映我国全的资金供求状况。

三、债券回购交易机制的改革：封闭式回购转开放式回购

中国债券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次融资。1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。另外，在封闭式回购下（包括现券交易也是如此），单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳，2002）。在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。

然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面：在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。

从上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。再次，有利于形成有效的价格发现机制。通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。

虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。

粗略地，造成这种状况的原因主要以下几个方面：（1）2003年以来受宏观调控和金融环境变化，尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。（2）在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。（3）开放式回购本身还具有许多的风险。虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。最后，开放式回购正式推出的时间并不长，市场参与者基本上处于试探的阶段，这也影响了开放式回购在短期内的增长。

我国推出开放式回购半年以来，虽然交易量还很小，但对于开放式回购的潜在风险还是应该引起高度的注意。开放式回购在为市场参与者提供了做空手段的同时，也增加了交易的市场。

风险，因此，适当限制做空行为是必要的（娄蕾，2003）。我国《银行间债券买断式回购业务管理规定》对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面：（1）比例限制。即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。同时为了限制买断式回购损失某一债券的市场价格，还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％的比例限制。（2）保证金限制。这并不是一个强制性的规定，而是由交易双方自行协调确定，只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结。

开放式回购统一的比例控制是一种简便易行的办法，但对于所有不同信用级别的市场参与者设定相同的敞口头寸比例限制，在信息不对称的情况下，也会产生逆向选择效应。最后的结果，可能更多的是那些风险更高的参与者最积极地进行开放式回购交易，而风险较低者较少地进行开放式回购交易。这显然与设定敞口比例限制的初衷是相违背的。有鉴于此，我们认为，目前的敞口头寸的比例限制应该是更为原则性的，应当允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况协调确定，按照市场参与机构的资产规模核定相应的回购限额，可以在控制交易对手违约风险的同时，较好地把握自身敞口头寸的总体风险，这在一定程度上也有助于减少市场系统性风险发生的可能性。

四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革

交易所债券回购中的风险及其根源

2003年，富友证券债券回购事件的曝光，无疑是对交易所债市和股市最为重大的事件之一。富友证券被托管时，有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需债券现券，都是富友证券以代客理财的名义等融入债券，再由其通过债券回购融入资金，并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后，其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”，从此，交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。

对证券公司在回购交易中暴露出的，应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易，最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管，一直延续至今。交易所成员在清算时，都是以券商为单位，这意味着一家会员不论在交易所有多少席位（每个席位有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。如果主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。

在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式，即债券登记公司只办理证券公司之间的结算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。在“席位联合制”和二级托管体制下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的债券申报融资回购，而融人资金划人同一席位下的另一资金账户投资股票。

除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外，我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源。这其中，笔者想强调两点。

首先，债券回购问题的集中爆发，反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄。虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金。然而，具有讽刺意味的是，这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力，并为中国资本市场的做出了相当大的贡献的情况下，自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足。2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的舞台，但严格管制的额度管理，所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力，对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪。

自2000年起的连续4年中，证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金。之所以如此，最主要的原因在于，证券公司本身是资金的短缺者，要通过回购从银行获得资金，要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券，这本身需要大量的投资资金。由于证券公司本身就是资金短缺者，它持有的债券量又非常有限，通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求，于是，“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了。

其次，债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理，不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机），那么，债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险。如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日，那么，逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而，目前暴露出来的情况似乎不是这样简单，证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。如果股票价格持续不断地下跌，证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”，使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限，为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的，挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。因此，如果深入到体制上说，交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了。至此，我们认为，单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境；同时，也可以更明确地说，要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的风险，尽快地完善我国的资本市场制度。

已有的努力及进一步的改革

针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。

然而，笔者认为，标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订。折扣比率过低，一旦出现债券市场风险暴露，正回购方违约有利可图时，它仍有违约的动机，从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方，这就违背了标准券折算的初衷。另外，如果折扣比率过高，这固然有利于逆回购方的风险控制，但对于正回购方而言，同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣，这又阻碍了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥。

此外，标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险，然而，目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法，似乎又与风险控制的初衷有所违背。由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险，因此，理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率。信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些，而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些，从而为它们的高风险支付相应的风险成本。我们认为，在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候，可以借鉴《巴塞尔新资本协议》的资本资产风险加权法和对风险评估的标准法和内部评级法等好的风险管理制度安排。为此，对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了。

其次，我们在前面已经分析过，交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机。为了改变这种状况，改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议。事实上，自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来，在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险，主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系，在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。我国的实践已证明，债券回购中的一级托管优于二级托管，我们应当借鉴银行间债券的托管，将交易所二级托管体系改为一级托管，从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道。

第三，改变风险监控模式。回购信用风险集中体现为债券贬值风险，由于债券价格不断变化，为尽早发现风险、降低风险损失，有必要进行动态及时监控，按市价逐日质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金，以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。

第四，拓宽证券公司的融资渠道。应当说，近两年来，当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力，先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资，今年中国人民银行又通过了《证券公司发行短期融资券管理办法》和完善了《股票质押贷款管理办法》等。现在的问题是，需要将这些已经做出的努力落到实处。

最后，债券回购市场，或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善。我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症，股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险。虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道，由于股票市场的制度性风险依然较大，证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题，要么是难以达到证券公司预期的发行规模，要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率，为债券投资者提供风险补偿。最后的结果是，证券公司发债一直处于非常尴尬的境地。因此，尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性，但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果。证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境，共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险。国有股减持的大讨论业已历时数年，但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案，这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在。至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析，已经超出了本文的范围，不便在此赘述。

：

戴国强，2001：“论我国货币市场发展的目标及路径”，《》，2001，2.

李扬，1996：《中国国债回购市场分析》，《经济研究》，1996，8.

李扬、彭兴韵，2001：“货币市场：与实践”，《中国货币市场》，2001，1、2.

娄蕾，2003：“加强开放式回购的风险防范”，《中国货币市场》，2003，8.

债券回购篇5

一、何为债券代持？

学术界对于债券代持并没有明确定义，“债券代持”属于业内俗称。从具体操作上看，债券持有方通过债券交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格购回。债券持有方支付代持期间资金使用费，保留债券所有权；代持方获得代持期间资金利息，“债券代持”实质上是类似债券回购或质押融资的行为。

（一）债券代持与传统金融工具的差异

首先，代持不同于债券线上回购业务，“代持”业务是在正常买卖的基础上附加了一个某一日期购回的协议（该协议没有法律效力），所有权发生了转移，同时完全靠信用和协议来约束，到期交割时有可能代持方不予交割。其次，债券“代持”业务也不同于债券远期，其可以分为无协议代持和有协议代持。在交易次数、业务性质（融资和衍生业务）、交易方式（线上线下）、保证金和交易对手管理上债券“代持”与债券远期有明显不同。

（二）债券代持的主要特点

首先，债券“代持”业务是有偿的。出“代持”的机构，通过这一操作进行杠杆操作、规避监管限制，支付代持方代持期间的资金使用费，该费用包含在约定的赎回价格中。收“代持”的机构获得资金利息，收益率一般略高于同期回购利率。

其次，债券“代持”具有财务上的隐蔽性。债券“代持”业务名义上转移所有权，但实际上不转移所有权，因此有些业务操作会体现到表内，有些操作可能无法出现在金融机构资产负债表内，因此具备很强的隐蔽性。从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，将债券转让给交易对手做代持，债券持有方在债券到期前便从代持方收回代持的债券，以规避监管，且双方通常均不入账，属于表外交易。

最后，债券“代持”目前呈现多头监管局面，监管难度大。债券交易主体为银行、非银行金融机构、公司，监管部门涉及银监会、证监会、保监会、国资委等部门，处于多头监管的局面。表面上看既有机构监管又有业务监管，但实际操作过程难度却很大，效果并不好。

（三）债券代持的主要功能

债券的“代持”最初起源于基金。为保障货币市场基金的流动性，《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金不得投资剩余期限一定期限的债券。货币市场基金迫于市场排名或提高收益率的压力会通过代持较长期限的债券提高其收益率；基金通常先买入高收益债券，在资产负债表日前以卖出的形式转让给代持方，在资产负债表日后再从代持方赎回以规避监管限制。

随着金融市场、债券市场的深化和发展，债券“代持”开始承担一些新的功能。

一是债券“代持”成为表外杠杆工具。债券持有方通过购买债券代持获取资金再购买债券再代持循环，可快速放大资产规模提高投资杠杆。由于标准融资工具限制，不少机构被迫通过代持来实现融资，比如银行间质押回购对证券公司有净资本80%的限制，同时有明显的交易对手等限制。买断式回购为了避免交易风险在多个方面进行限制，如交易对手、履约保证、交易价格、交易期限、债券比例等。交易所回购市场也存在限制，包括抵押物和杠杆倍数。目前交易所公司债的可质押率平均为70%，再加上备付金，整体杠杆实际上不会超过4倍。上交所对回购业务的限制要求回购标准券使用率不得超过90%，回购放大倍数不能超过5倍。这些规定对金融机构的融资带来了制约，特别是在某些时点，比如季末、年末等节点，由于监管指标考核的因素，不少非银机构无法获得银行的短期资金融通，不得不通过代持交易进行资金融通。

二是债券“代持”可以规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类。当资本市场波动较大时，企业为保证“投资收益平滑可持续”，通过债券代持业务，将交易性金融资产重分类为可供出售金融资产，从而规避损益波动。债券“代持”可以帮助兑现浮盈浮亏，调控会计利润，实现避税。有些债券“代持”也是为了规避监管。机构为了完成业绩、考核、监管等指标通过与交易对手之间进行虚假的债券交易提升交易量排名、引导市场价格，或者以脱离监管的交易模式买卖债券，将表内业务转移至表外调节投资结构、调节投资规模、调节资本充足率、隐瞒亏损、调节利润的行为。近几年披露出的不少案例，也显示债券“代持”成为利益输送、非法牟利的工具。包括一级半市场和二级市场交易。一级半市场主要是由于企业债、短融中票发行定价机制的漏洞谋取私人利益，二级市场非法牟利指利用职务便利，撮合其他交易对手交易赚取差价，或者直接与交易对手以脱离O管的交易方式买卖债券账外经营、放大杠杆获取超额利润，或者通过异常结算方式获取差价。

二、从会计角度看债券代持

根据2014《企业会计准则》第23号“金融资产转移”相关条款，其中第十一条规定：“企业在判断金融资产转移是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。”该条款还明确：在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等。

会计实务中，相关资产是否要出表，常常坚持实质重于形式的原则，要看签署协议的具体条款，要看赎回时是按照什么样的价格。如果是按照公允价值，就可以出表，也就是说可以不在资产负责表上表现。但是，如果签订的协议是说，在一定的时间之后，以约定的价值赎回，比如以100元卖出，约定以110元或者90元赎回，这不算实质上转移所有权的交易，因而不管债券以什么样的形式在财务报表上反映，都不能出表，不能将这笔债券剔除到财务报表之外，不能终止确认这笔金融资产，必须在资产负债表上得到体现。

债券代持业务的实际交易过程，正是非标准化“买断式回购交易”的情形：将予回购资产与售出资产相同，回购价格固定或是原售价加上合理回报。在代持过程中，债券的风险和收益由债券原始持有方承担，而债券的代持方获得的“资金使用费”包含在约定的赎回价格中。

因而，类似这样的债券代持实际上是违反会计准则的。

不进表意味着给金融机构开了一个利润操纵的后门，债市上涨时可以调节利润，债市下跌时可以隐瞒亏损，举着高杠杆干着高风险的业务，实际上却逃避了监管，也欺骗了二级市场的广大投资者，债市大幅下跌的时候就容易引发金融风险。

三、对债券代持的监管

债券代持不是第一次出现问题，债市暴跌之下，债券代持的潜在问题将会显现。在牛市行情下，债券代持的交易双方可实现双赢。但一旦遭遇熊市，代持方遭受损失，若委托方不愿按照“灰色”协议认账则极易出现纠纷，这一连串问题的背后是交易规则的不完善。债券代持的问题早已引起监管层的重视，2013年债券风暴之后，针对债券“代持”业务出台了一系列业务规范。

（一）市场监管

首先，在一级半市场方面，发改委2013年5月份初取消企业债的协议定价发行，均改为簿记建档，但未有正式建档规则出台，主承销商自行簿记。2014年4月24日《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》，要求簿记建档发行原则上使用中债登簿记建档场所，更透明公正。证监会2015年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》规定，公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。交易商协会2013年5月21日交易商协会制定规则，债券发行价格无限接近二级市场成交价，弱化定价估值作用，适当时候不再公布定价估值，取消短融中票的加点保护。2013年9月2日交易商协会正式《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》，短融中票发行机制走向更加透明，走商业银行系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录。各个监管部门规定出台之后效果很快显现，一级半市场逐步萎缩、消失，在一级半市场的代持性需求下降。

其次，二级市场的监管方面，人民银行于2013年7月11日中国人民银行公告第8号取消债券结算线下交易，规定只能线上交易。2013年8月27日中国人民币银行公告第12号，银行间债券结算方式统一为券款对付（DVP），设置3个月过渡，最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。2014年2月13日央行金融市场司新规《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许债券做市商或债券结算人，银行重新在银行间以理财产品名义开户，开户以“乙类户”身份进入，但对发行银行单独核算及托管。2014年10月17日，《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，非金融机构合格投资人借“北金所”通道进入银行间市场。进入北金所后，只能通过做市商报价、连续报价，点击成交，不再是询价的协议交易。2014年11月28日《做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，经过1年半的暂停，乙类户重新获得银行间开户。具体指符合条件进入银行间市场的农村商业银行、农村合作银行、信用社，信托产品、证券公司资管计划、基金公司及其子公司特定资管计划，保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者，并要求这些非法人主体的交易需要通过做市商或尝试做市商进行交易。2013年5月9日中债登通知，银行理财丙类户不得与自营户交易结算；银行间市场外汇交易中心2013年5月14日规范管理关联交易，商业银行法人内部机构之间不得进行债券回购与现券交易，禁止其他金融机构自营与产品在银行间的关联交易，这些规定根本的出发点是限制之前的丙类户通过代持等操作进行利益输送和套利，从需求上限制了对于债券“代持”的开展。

（二）监管效果

2013年债券市场监管风暴之后，随着市场的规范和金融机构内部风险管理制度的强化，当前市场中的代持业务逐步回归到融资业务的本源之上，成为机构进行流动性管理的工具之一。代持业务全面纳入表内管理。纳入表内管理的方式即严格要求一二级交易代持协议（合同），此类业务与质押式回购、买断式回购一起，构成了市场融资行为的立体化形态，是保证债券市场利率连续性、流动性平稳的重要业务形式。代持业务的交易价格受到监控，具体来看，中债登的监控指标是估值偏离度2%，不少机构进一步强化内部异常价格监控指标至0.8%。代持业务的交易对手管理有所加强。

但是此次国海证券等机构暴露的债券代持问题说明，企业对债券代持的风险管理不够，监管部门尽管出台了一系列法规，但对债券代持的监管力度仍然较弱，日常监管尤为欠缺。

此次债券代持的问题显示目前市场代持业务面临较大的风险。一是代持规模过高造成机构面临的市场波动风险，这属于杠杆控制问题。二是代持时间过长，造成成交价格出现偏离估值过高的情况。三是代持交易对手违约风险。

（三）未来的监管建议

1.进一步调整完善发债机制和定价环节

在债券发行定价环节，若采用招标方式，能形成公开、公正、透明的市场价格发行机制。公开、公正、透明的市场价格发行机制有利于规避内幕操作，控制债券代持的风险。

2.加强监管协调

企业债、公司债、中期票据等债券被分割在截然不同的市场，监管要求不同，使得债券发行人无所适从。改变目前债券市场多头管理、职责不清的现状，统筹协调相关部门的职责分工，将相关监管、服务职能m度集中于专职监管部门，能够使债券市场监管职责更加明确，监管更加有力。

3.完善日常监管制度，特别是事后报备和检查制度

建议进一步统一簿记建档和交易托管结算平台。簿记建档有上清所和中债登，北金所也承接了部分集中簿记建档的相关管理工作。托管结算方面，中债登负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债的登记托管结算；上清所负责短融、超短融、中票、私募债（PPN）、同业存单、大额可转让存单等信用债的登记托管结算；应逐步强化对债券登记结算体系的统一管理，防范系统性风险。

4.债券回购交易逐步走线上交易平台

比如要求全部通过线上交易平成，如CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购。如果线下交易不可避免，任何线下回购交易必须逐笔报备。

面对最近爆发的一系列问题，有观点认为，债券代持应该被禁止，纳入登记结算公司的结算体系，杜绝不规范的行为。这种观点未免失之偏颇。债券代持交易本身并无不符合现行法规之处，目前法规也没有对债券代持明确规定。债券代持实际上是一项市场自发形成的交易方式，谈不上其本身是否不合规、不合法。积极的态度应该是加强监管，强化风险控制，而不是一棒子打死。

债券回购篇6

回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。

一、开放式回购的概念及本质分析

债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。

我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。

如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。

因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。

二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式

进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。

（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作

当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。

（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作

运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。

逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。

三、开放式回购卖空交易的风险性分析

（一）对债券市场价格研判失误造成的风险

如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。

（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险

投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。

我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。

以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。

（三）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的风险

当债券市场价格剧烈波动时，回购交易的正逆交易双方可能因不履行回购协议而获利，这时正逆双方就可能出现拒绝履行回购协议的行为，这就构成了回购违约风险。

对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现或预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格时，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差盈利机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务，而去追逐获利机会；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格时，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而通过减少融资成本而获利。

（四）因债券短缺引发回购债券清算违约风险

当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择利用开放式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。